安踏体育的并购准则：不取最贵，唯取最对

豪掷113亿，安踏体育购入了一只“不控股”的美洲狮！

近日，安踏体育公告，以15.055亿欧元（约113亿元人民币）现金对价完成对德国运动品牌彪马（PUMA SE）29.06%股权的收购。所有监管审批及交割条件均已满足，安踏正式成为彪马单一第一大股东。

争议随之而来。一家惯于全盘接管、强管控改造的公司，为何甘愿在缺乏控制权的前提下为连年亏损的资产付费？这场被丁世忠称为“追踪十年”的战略投资，究竟价值何在？

晋江少年与他的品牌帝国

1987年，17岁的丁世忠自晋江北上，携带600双自家鞋厂产品开拓北京市场。1991年，他与父亲丁和木、兄长丁世家共同创立制鞋作坊；2007，这家企业在香港联交所挂牌。

上市以来，安踏业绩经历完整周期：2021年归母净利润94.53亿元，2022年回落至75.94亿元，2024年回升至155.96亿元。2025年集团营收802.19亿元，连续四年位居中国运动鞋服行业首位；2026年上半年收入435.07亿元，毛利率63.9%，经营溢利率创近七年新高。

截至2026年上半年，集团中国以外单品牌店铺约500家，覆盖安踏、FILA、DESCENTE、JACK WOLFSKIN以及作为Amer经销商经营的Arc'teryx、Salomon、Wilson门店。

然而，基本盘的放缓已然显现。2026年上半年，安踏主品牌收入同比仅增4.8%，经营溢利率下降0.8个百分点；2025年主品牌全年增速3.7%，较2024年的10.6%显著回落。

与之形成对照的是，迪桑特、可隆、狼爪等“其他品牌”上半年收入同比增长44.2%，贡献集团六成以上收入增量。

治理层面，丁氏家族通过信托及一致行动人持股约52.67%，控制权稳固。

2023年，丁世忠卸任CEO，由赖世贤、吴永华联席接棒，本人退居战略、并购与品牌协同；二代丁少翔执掌迪桑特中国、丁思榕操盘可隆，已进入实战。

值得注意的是，2026年以来，多个核心品牌岗位人事更迭，组织带宽正被扩张的品牌矩阵持续消耗。

FILA、亚玛芬、狼爪：三笔交易验证的方法论

对于并购原则，丁世忠曾有这样直白的表述：从零打造一个始祖鸟级别的品牌需要30年，并购可以瞬间提速；但并购只是起点，整合才是终点。

落到标的筛选，安踏考量的从来不是赛道内估值最高者，而是三项条件：品牌基因是否可被唤醒，渠道与效率是否存在改善空间，能否与集团既有的零售及供应链中台互补。

FILA充分验证了该模式的可行性。接手时大中华区门店仅约50家、年亏损逾3900万港元。安踏将其重定位为高端运动时尚，避开与耐克、阿迪达斯的正面交锋；用三年将经销门店悉数回收为直营，切断“压货—库存—打折”的循环；并在保留意大利设计基因的同时推进商品本地化。结果是2013年扭亏、2021年收入218亿元。

2026年上半年，FILA收入150.45亿元、同比+6.1%，经营溢利率28.7%；但门店数同比-4%、店效同比+11%，增长已由开店驱动转为关店提效，弹性正在收敛。

亚玛芬体育（Amer Sports）验证了控制权怎么买。2019年安踏联合方源资本、腾讯及Chip Wilson，以每股40欧元、总对价约46亿欧元（含债务成本约56亿欧元）私有化这家连年亏损的芬兰集团，持股约58%。整合采取剥离非核心资产、保留品牌调性、导入中国直营与会员体系的组合动作，始祖鸟中国收入由2019年约8亿元增至2025年近30亿元。

Amer于2024年扭亏，2025年营收65.66亿美元、同比+27%；纽交所IPO既降低资本压力与担保风险，也为财务投资人提供退出通道，摊薄后安踏仍持股约42.52%。疑点在于，2026年上半年确认的15.49亿元利得来自配售摊薄，属于一次性账面收益而非经营回报。

狼爪（Jack Wolfskin）则提醒整合有周期。2025年5月安踏以2.9亿美元全资收购，补位大众户外，定位回归“穿越式徒步”，新形象店落地长春、沈阳，全球总裁由原亚玛芬中国区总裁姚剑出任。

但狼爪仍保留四成以上经销渠道，与始祖鸟、迪桑特的全直营逻辑相悖，渠道管控已现松动；上方受可隆挤压，下方受性价比品牌冲击，管理层将中国业务盈利时点定于2027年。

彪马：非控股模式下的终极考

彪马交易与前三笔的本质区别，在于安踏此次未取得控股权。29.06%的持股比例被精心设定在德国30%强制要约门槛之下，由此取得第一大股东地位，但不并表、不进入管理董事会，仅在监事会取得席位。

安踏既往赖以成功的强管控整合手段——更换管理团队、重构渠道、重订价格——在德国上市公司治理框架内难以直接施展，“赋能型管理者”的角色被压缩至股东与监事层面。

标的基本面亦未企稳。1948年，达斯勒兄弟分家后，弟弟鲁道夫·达斯勒创立彪马，曾长期位居全球运动品牌第三。但2025年其营业收入72.96亿欧元，同比下滑，净亏损6.46亿欧元；2026年上半年营业收入35.54亿欧元，仍呈个位数下滑，虽营业亏损由6570万欧元收窄至130万欧元，公司自身预计全年仍将亏损5000万至1.5亿欧元。

在各区域普遍下滑的格局中，亚太是其唯一录得增长的区域，大中华区增速虽仅录得低个位数，但上半年调整后EBIT利润率超过20%，这亦是安踏认为自身零售赋能能力可发挥作用的区域。

安踏管理层对此判断相当审慎：该项投资2027年难以贡献可观利润，2028至2029年方有望迎来拐点。安踏所看重的，并非彪马短期盈利，而是其在足球领域、赛车领域的品牌资产，以及其在欧洲、拉美、印度市场的成熟渠道网络，这恰是安踏现有矩阵的结构性空白。

然而须正视的是，安踏过去十七年整合的标的，病灶多在中国区运营效率；彪马的问题则是品牌定位在专业运动与街头潮流之间摇摆长达三十年。在不掌握控制权的前提下，将FILA的成功经验复制至这家德国老牌运动品牌，是否必然成立，仍有待验证。