湖北
投资者内参丨杨跃滂
与众多投资者认为AI牛市已处于泡沫边缘不同，橡树资本联席主席霍华德·马克斯(Howard Marks)给出了不同的看法。
他表示，不认为目前已经到了泡沫破裂的阶段。虽然投资者们表现出害怕错过科技股进一步上涨的典型迹象，但他们不断将当前泡沫与过去的泡沫进行比较，这意味着投资者对风险并非一无所知。而风险的另一个信号——投资者的鲁莽行动方面，目前同样缺乏明显迹象。
“如果非要说泡沫的一个关键因素，那可能就是：泡沫演变成一场公众狂热、一场疯狂的追捧，有些人因此暴富，而所有身处局外的人都觉得自己愚蠢，追悔莫及。”马克斯这样说。
马克斯曾经有先见之明地预测了互联网泡沫的顶峰，并在去年警告说他“正在密切关注泡沫”。在他看来，"泡沫"一词虽然“含义模糊”，但通常要求市场达到足以令投资者判断失效的水平，同时冒险行为和市场情绪也开始脱离现实。
他在电话采访中表示，“泡沫是非理性繁荣，是轻率鲁莽。浑然不觉是另一个贴切的形容词。”
马克斯目前在市场中尚未看到的一个标志性信号，是投资者对风险的“浑然不觉”。事实上，华尔街似乎人人都在谈论潜在的泡沫风险。
“如果有足够多的人在谨慎地怀疑某个领域是否存在泡沫，那么完全有理由认为：即便这是一个泡沫，它大概率也是受到约束的，”马克斯表示。
马克斯指出，传统市盈率在当前水平上并不像泡沫，虽然基于过去十年盈利口径的估值倍数的确令人担忧。
与25年前互联网泡沫时期估值明显泡沫化不同，标普500指数和纳斯达克100指数等基准指数的预期市盈率今年实际上不升反降，原因在于市场对盈利增长的强劲预期。
在2000年市场见顶前一个月，标普500中五大科技股平均预期市盈率约为65倍，而当前最大的五大科技股预期市盈率均值约为23倍。
不过，另一项指标即周期性调整市盈率(CAPE)让一些投资者感到担忧，它衡量的是股价相对过去10年经通胀调整后盈利的水平，也被称为席勒市盈率。
该指标目前约为41倍，接近1999年创下的44倍历史纪录，DataTrek Research联合创始人尼古拉斯·科拉斯称这是“当下市场上流传的最可怕的估值图表”。
JonesTrading机构服务首席市场策略师迈克尔·奥罗克指出，大型科技公司正在大举举债建设AI基础设施。而当企业激进加杠杆时，通常会压缩估值倍数，即市盈率会下降。但这并不一定合理。
“我们把供应商融资推到了全新的高度——芯片制造商不得不补贴自家产品的采购，否则这些采购根本不会发生。”奥罗克向媒体吐槽道。
眼下，市场结构处于高度集中状态，英伟达、苹果和微软三家公司市值合计占标普500指数权重的约21%，而在1999年10月，需要近10只股票才能达到这一权重。
尽管技术面指标在报警，但过去10年纳斯达克100指数相对标普500指数约250个百分点的超额收益仍难以忽视。“即便你对科技股有些担忧，你也无法放弃它。放弃它几乎显得愚蠢，因为它总是跑赢，”资深投资人士吉姆·保尔森表示。
在投资者情绪层面，今年的整体表现尚未达到历史上的“亢奋”水平。高通胀、中期选举的不确定性以及对伊朗战争，使交易员在2026年多个时间节点选择防御性操作，纳斯达克100指数也经历了多次回调，包括一次完整的10%调整。
不过，市场并非完全没有出现亢奋迹象。博通公司的CEO陈福阳最近公开表示，AI投资热潮吸引了一批“根本不知道自己在投资什么”的投资者，这种情况如同赌博。
CFRA首席投资策略师山姆·斯托瓦尔则分享了一则趣闻，他在纽约与一个报摊摊主攀谈时，对方请他帮忙打印英特尔和思科等AI相关公司的股票报告。这一幕像极了约瑟夫·肯尼迪从擦鞋童处听到股票建议的名场面。
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