史上最大规模化债，已经开始！一个坚持30年的信仰，步入倒计时

有没有最近买银行理财的朋友？点开收益一看是不是直接皱起了眉头？以前闭着眼买都能有不错收益的产品，现在一路往下掉，连大额存单都跑不赢。不少人吐槽银行越来越抠，其实你不知道，这件事背后藏着一件影响所有人的大事，规模最大的债务化解已经在悄悄推进，绷了30年的绳子，正在慢慢松劲。

这事得从上世纪九十年代说起，那时候各地都想修路建新区，兜里没钱，规矩也不允许地方政府直接找银行借钱。上海率先想出了办法，成立专门的公司，以企业名义出去找钱，拿到钱再投到城市建设里。这个口子一开，全国各地都跟着学了起来。

后来分税制改革，地方手里要干的活没少，能支配的钱却往上收了。修桥铺路的任务还堆着，钱得找地方出，城投公司顺理成章成了政府背后的钱袋子。它替政府出面借钱，银行也愿意借，大家心里都有数，这家公司背后是政府兜底，稳得很。

真正让城投债务规模疯涨的，是2008年。外面金融危机，国内要稳增长，几万亿配套资金下来，城投的债务盘子一下子从十几万亿冲到三十多万亿。城市一圈圈往外扩，地价跟着涨，卖地收入回到财政，就能接着还旧债借新钱，滚动开发。转来转去，所有人都觉得这个循环能一直转下去。

很多人说城投的命门是土地，这话对，但不全对。土地只是浮在表面的那层油，真正撑着这套模式走了三十年的，是大家心照不宣的三层相信。金融机构信政府不会不管，政府信自己手里的资源够厚，城投信哪怕出了窟窿，也有人兜着。这三层相信叠在一起，才敢发债借钱，推项目。

可相信这件事，顺风的时候是燃料，逆风的时候就是最脆的那根弦。2021年之后房地产踩了急刹车，卖地收入从8.7万亿的高位一路滑到2025年的4万亿出头，四年少了一半还多。原本的循环没了油，城投身上背着的债却一点没少，利息每天都在涨。

城投账上躺着公园、管网、市政道路，这些东西确实值钱，可你总不能切下半段马路拿去还债吧。到这儿大家就看明白了，修好的设施还在，借钱的主体也还在，可原来那套卖地还钱再借再修的循环，转不动了。

说句实在话，化解债务从来不是把每一分本金都赚回来还清，全世界没有哪个主要经济体这么干。咱们现在的做法说穿了很简单，就是用更便宜的钱换原来的高息债，用更长的期限把眼前的压力摊开。2024年出台的6+4+2方案，核心就是用低息的地方政府债券置换城投手里利息高得多的旧债。

置换之后，平均利息成本降了超过2.5个百分点，全国一年省下来的利息就超过4500亿。这笔钱不是天上掉下来的，原来拿高息的债权人，现在拿到的回报变薄了，整个社会的资金价格也跟着往下走。你买理财收益变低，跟这事脱不开干系，代价从来没消逝，只是换了个地方装而已。

英国早几百年就玩过类似的操作，发永续债，只付息不还本，靠着通胀和时间慢慢把债务的分量磨薄。美国选了另一条路，该出清的出清该倒闭的倒闭，代价最后落在投行员工和普通人的养老金账户上。不管选哪条路，都没有免费的午餐，区别只是疼在谁身上，疼多久。

现在真正让各地城投老总睡不着觉的，是另一件事。按照要求，到2027年6月底之前，所有地方融资平台都要退出融资平台名单，和政府信用作切割。截至2025年底，超过八成的平台已经挂上了退出的牌子，剩下的都在赶最后的窗口期。

退出这两个字写着简单，真做起来完全不是一回事。改了名字发了公告，不等于企业突然就能自己盈利赚钱了。沪深交易所随后出的硬要求直接把话挑明，想发产业债，总资产报酬率得超过1%，经营活动现金流得是正的。说白了就是，你得证明不靠政府输血，自己也能活下去。

现实情况是，真正能跨过这条线的城投平台，真的是少数。大多数城投过去三十年只会干一件事，替政府借钱花钱，把项目干完。现在让它们转身自己去市场找饭吃，算现金流看回报，跟让开了半辈子卡车的老司机突然去开飞机没啥区别。

现在分化已经明明白白摆出来了。有真实产业和稳定现金流的平台，路会越走越宽。那些退了平台却改不了旧习气的，融资的口子只会越收越紧。倒计时牌上的2027年6月，不是什么大结局，只是一道分水岭。有人换了一身衣服继续赶路，有人站在原地对着旧衣服发呆。

土地财政退潮之后，地方总得想新的活法。合肥模式经常被拿出来当例子，投京东方投长鑫投蔚来，账面浮盈高得让人眼红。从卖地到做股东，听起来是很完美的换轨方向，方向没错，可好多人忽略了前提。

合肥赌的是产业，不是碰运气，这一路熬了十几年，不是三五个月就能成的。长鑫科技到2025年上半年还在亏损，账面的浮盈在锁定期动不了，变不成财政账上立刻能用的现金。绝大多数城市既没有合肥的产业判断力，也没有合肥的家底和耐心。

城投模式用三十年，给咱们修出了现在城市的骨架，这份功劳谁也抹不掉。可它的生命周期走到尾声，也是板上钉钉的事实。拆旧东西的时候，最忌讳的就是新东西还没立稳，就急着宣布胜利。

对咱们不搞金融不碰债券的普通人来说，这件事落到生活里，判断起来其实很简单。看看你所在的城市，是借着借来的时间修补旧账，还是在靠着新产业养新的税源。前者大概率很长一段时间里，公交班次变少，马路修得慢，公共服务能省则省。后者不一定马上让你多赚钱，但财政是自己在长肌肉的。

三十年的城投信仰退场，退掉的不是哪一家公司哪一笔债。退掉的是那种总有人兜底的惯性。接下来的故事，不用再靠相信撑着，靠的是现金流，是实实在在的产业，是能不能自己站稳脚跟。这条路比借钱难，但走起来比借钱踏实多了。

参考资料：经济日报 地方融资平台转型发展探析