北京
文/债市邦
今天债市有条挺有意思的新闻。
富时罗素最新数据显示，截至9月末，中国国债在富时世界国债指数（WGBI）中的权重升至12.2%，占比进一步提升，继续稳居全球第二。
WGBI可以理解为全球国债投资的一张“标准配置表”。过去两年，积极财政政策推动国债发行扩张，指数覆盖的中国国债市值，从2024年10月的21.2万亿元增至今年9月末的28.3万亿元。再加上日元贬值等因素，权重自然水涨船高。
可翻开外资持仓，画风却完全不同。
指数里的中国越来越重，外资的钱却越来越少。
2024年10月末，境外机构持有银行间债券4.25万亿元，到今年9月末仅剩3.19万亿元，减少超过1万亿元。
但仔细拆开看，真正减少的并不是国债。
外资持有中国国债从2.10万亿元降至2.04万亿元，基本没动；同业存单却从1.06万亿元降到0.29万亿元，缩水超过七成。
为什么国债稳得住，存单却被撤得七零八落？
答案是：买国债和买存单的，很多时候根本不是同一类机构。
国债有全球指数基金、境外央行和长期配置机构持有，看重的是人民币资产的长期配置价值。存单则不同，前几年吸引了大量盯着短期套利机会的外资。
故事要从2023年说起。
当时人民币承受贬值压力，一些中资银行希望通过外汇掉期借入美元。银行需要美元，海外投资者手里恰好有美元，这门生意就做起来了。
海外机构拿美元换成人民币，买入银行发行的同业存单，同时约好一年后按什么汇率换回美元。这样不仅能赚存单利息，还能赚到掉期市场特殊定价带来的额外收益。
当时在岸和离岸人民币掉期价格还一度明显背离，部分在岸交易能够提供更划算的锁汇价格。这相当于银行为了获得美元融资，给出了特别诱人的交易条件。
到底有多诱人？
2025年3月，路透社报道的一笔典型交易中，一年期人民币同业存单利率约2%，加上外汇掉期带来的折算收益，美元综合回报约4.8%，同期一年期美债只有约4%。
高出80个基点。1000万美元投进去，一年就能多赚约8万美元。
难怪外资愿意进场。到2025年4月，境外机构同业存单持仓升至1.30万亿元。
但好生意不可能一直做下去。
2025年二季度，随着银行通过掉期融入美元的需求回落，在岸与离岸远期价格的异常差距快速收敛。原来为了借美元开出的特殊价格，慢慢没有了。
与此同时，普通的离岸套息交易也没以前划算。根据Wind存单利率与一年期USDCNH掉期报价测算，2025年5月21日，套保后的美元收益约4.50%，高于一年期美债4.13%，优势37个基点。
到上周五，存单套保后约4.52%，而一年期美债已升到4.44%，超额收益只剩8个基点。
原先特别赚钱的交易，如今扣去费用已经没多少空间了。
说白了，前几年银行需要美元，外资就有一门赚跨境掉期钱的好生意，存单并不是主菜；后来这门生意不香了，外资也就陆续退出作为side dish的存单了。
2025年4月外资存单持仓1.30万亿元，7月降至0.98万亿元，今年9月进一步降至0.29万亿元。
这也就解释了为什么外资国债持仓基本稳定，而存单不断下降：一边是长期配置需求，一边是阶段性的跨境套利。
过去一年，美国十年期国债收益率从约4.01%升到5.00%，债券价格承压；中国十年期国债却从约1.84%降至1.64%。人民币对美元还升值超过6%。
如果一年前美元投资者买入中国十年期国债、不做汇率套保，按票息、久期和汇率变化粗略估算，一年美元回报可以接近10%。
短期套利资金撤离了存单，却有不少海外投资者错过了人民币国债这轮全球唯一的独立行情。
指数权重反映市场规模，存单资金进出反映套利机会，而长期投资到底赚不赚钱，终究要由市场回报说话。
外资没有积极加仓的人民币国债，还真成了今年全球债市最靓的那个崽。
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