谁要为这次下跌「买单」？

作者|范亮

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

今年下半年以来，市场有两波明显的剧烈回调。

一波在7月，一波从9月下旬开始。

如果要给这两波下跌找一个共性的特征，那就是基金重仓股。

2026上半年，基金对AI近乎极致的抱团，是整个AI大链条暴涨的主要推手。

但正如2021年的白酒医药、2022年的光伏锂电行情，抱团瓦解时面临的也是足够深度的回调。并且，这一次也更剧烈。

2021年二季度，消费、医疗占公募基金持股总市值比例约28%，对应约1.8万亿。

2022年二季度，新能源占公募基金持股总市值比例约21%，对应约1.4万亿。

2026年二季度，泛AI硬件股占公募基金持股总市值比例约48%，对应的则是约3.9万亿的资金规模。

当近一半的股票仓位都压在AI硬件上，即便是小比例的调仓，也会在边际上对整个板块产生重大影响。此前集中买入所积累的庞大持仓，如今成了调整时需要消化的卖压。两轮回调背后，很可能是公募在为过度集中的仓位做再平衡。

图：公募基金重仓行业市值变化（申万二级行业)资料来源:Wind、36氪整理

机构越重仓，股价跌越狠

目前正好进入公募基金三季报披露期，尽管距离基金全部披露完毕仍有一段时间，但从基金二季度重仓的AI硬件股的股价表现来看，基金大概率正在对AI硬件股降仓位。

如果对A股5000余家上市公司按照基金二季度的持股比例进行分组统计，在7月单月以及9月20日至10月22日的两个深跌区间内：机构持股比例越高的股票，平均跌幅越深。

以9月20日至10月22日的区间数据为例，机构持股比例低于1%的公司，平均跌幅为7.25%；而机构持股比例超过20%的高权重标的，平均跌幅则高达22.95%。

这种收益率的差异说明，市场的下跌并非无差别攻击，而是主要针对机构核心持仓区域。对单只基金而言，降低几个百分点的仓位只是一次调仓；放到整个行业，却可能是多家基金同时卖出同一批股票。持仓的集中，放大了卖出的价格冲击。

图：公募基金不同持股比例下股票涨跌幅 资料来源：Wind、36氪整理

那么，这个下跌是否与散户卖出，或者融资盘卖出相关？

通过将两融市值占总市值的比例与基金持股比例做交叉分析，确实可以看到基金持股比例越高的股票，两融规模下滑也越明显。

但对比两波行情可以发现，7月份调整中两融市值占比的降幅明显高于9月下旬这波调整，这意味着7月杠杆资金去化对股价的影响权重更大。而在9月20日以来的深跌中，相关标的平均融资卖出比例仅占总市值的0.4%左右，这个出清幅度显然难以单独支撑超过20%的平均跌幅。

因此，更贴近实际的传导链条是：公募基金降低仓位率先打破了脆弱的资金平衡，进而触发了跟风盘和融资盘的被动止损，两类资金在短时间内共振，放大了股价的下行。

图：公募基金不同持股比例下两融占比变化 资料来源：Wind、36氪整理

再聚焦到基金。

高度集中的持仓，既可能因基金主动调仓而承压，也可能因基民赎回、基金被动卖出而加速下跌。眼下基金对科技股的仓位变动，究竟由哪一端推动？

结合万得的基金份额变动数据来看，包含股票型、混合型、QDII及FOF在内的基金总份额，除6月和8月略有波动外，年内整体依然处于净增状态。

而在7月至10月期间，股票型ETF的份额净变化量级分别为4000万份、-570万份、360万份和1330万份，在剔除被动型ETF的影响后，主动权益类基金的份额自7月以来表现平稳，并未出现系统性的赎回潮。

因此，排除ETF干扰后，可以判断这一轮基金仓位的变动是主动选择的结果，并非基民赎回潮导致。公募正在调整的，是此前过度集中在AI硬件上的配置。

图：公募基金份额变化 资料来源：Wind、36氪整理

何时有反转？

既然这一轮调整主要来自公募主动降仓，那么，反转的关键，就在于基金准备把AI硬件的仓位降到多低，以及目前距离这个水平还有多远。

不妨先做一个偏悲观的假设：如果泛AI硬件股在公募基金股票持仓中的占比，回到本轮抱团加速之前的水平，会发生什么？

回看2020年以来的数据，泛AI硬件股最不受基金青睐的阶段出现在2022年。当时，这类股票占公募基金股票持仓的比例仅为13%—14%，对应持股市值约8000亿元。此后，随着科技行情升温，这一比例逐步抬升，从2023年底的约20%，升至2025年底的约27%，对应持股市值也从约1万亿元增至约2.2万亿元。

图：公募基金对泛AI硬件股持股市值、占股票仓位总市值变化 资料来源：Wind、36氪整理

到了2026年二季度，这一比例进一步跃升至近49%，对应持股市值约3.9万亿元。短短半年，公募对泛AI硬件股的持仓集中度几乎翻倍。

如果以2025年底的27%作为本轮仓位回归的参照，调整需要多大幅度？

做一个简单的测算：假设公募持股数量不变，其他股票的持仓市值也保持不变，仅靠泛AI硬件股下跌来压低其持仓占比，那么，这类股票较6月底需要整体下跌约60%，才能让占比从近49%回落至27%左右。

而这轮调整，已经走了相当一段。

根据对二季度公募持仓明细的追踪，在持股数量不变的情况下，相关持股市值已由6月底的约3.94万亿元降至约2.17万亿元，降幅约45%。也就是说，仅股价下跌，就已经消化了相当一部分持仓集中度。

图：公募基金对泛AI硬件股持股市值对比 资料来源：Wind、36氪整理

价格下跌压低了AI硬件在组合中的权重，公募主动卖出又进一步降低了持股数量，泛AI硬件股目前的实际持仓占比，很可能已经接近2025年底的水平。

当然，如果市场给出更悲观的定价，要求公募对泛AI硬件股的配置进一步回到20%左右，那么，调整就还没有结束。

从27%附近回落至20%左右，在其他股票持仓市值不变的假设下，泛AI硬件股的持股市值还需进一步收缩约三成。这部分收缩，同样可以由基金主动减仓与股价下跌共同完成。

因此，判断反转何时到来，关键在于公募这一轮降仓会在哪里停下来。

如果2025年底的配置水平就是本轮调整的终点，那么，当前已经进入观察企稳反转的阶段；如果公募还要将仓位进一步压回20%左右，那么，市场仍需经历新一轮震荡，继续消化剩余的卖压。

不久之后，公募三季报则会正式公布，截至9月底的具体持仓情况，也会给出更为明确的指引。

*免责声明：

本文内容仅代表作者看法。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。

点击图片即可阅读