资金加速 “迁徙”，红利股轮番 “搭台唱戏”

当AI叙事退潮，一场资金大迁徙正在A股加速上演。四个月以来，红利与科技股的跷跷板效应愈发显著。随着利率下行推动红利高股息与十年期国债利差一度走至历史高位，煤炭供给收缩、油价高位运行等因素又为行情提供了基本面的支撑。

10月29日，A股结构性分化加剧。银行、煤炭逆势收涨，国有大行集体创历史新高，“工农中建”四大行总市值甚至成功突破10万亿。另一边，创业板指低开低走，收跌4.45%，电子、计算机等前期热门方向普遍回调。

实际上，这样的行情已持续了4个月。6月末，中证红利指数还处于5000点附近的年内低点。AI还是全场唯一的主角；如今红利指数已升至5546.77点，较6月末涨超10%，与此同时，创业板指同期跌超4成，两端超额收益拉开了52个百分点。

过去，红利是行情低迷时的避风港。如今它正在逐步走向台前。

一方面资金正在寻找确定性更高的落脚点，另一方面，在利率下行的背景下，红利股股息率与利率的差异逐渐拉开；同时，煤炭供给收缩、油价高位接力也为红利股带来了新的故事，公募、险资、产业资本相继入场，让这台大戏持续升温。

资金迁徙进行时

10月29日，A股走势颇为割裂。

银行、煤炭为代表的传统蓝筹股逆势走强，其中申万银行板块收涨1.97%，国有大行集体创下新高，工农中建四大行合计市值盘中突破10万亿元关口。申万煤炭板块同步逆势拉升，收涨2.21%，开滦股份封上涨停，昊华能源、山西焦煤、山西焦化等纷纷跟涨。

与此同时，成长股却是另一番景象，创业板低开低走，收于2517点，收跌4.45%，其中电子、计算机等前期热门方向成片翻绿。

把时间拨回四个月前，6月末，中证红利指数还处于5000点附近年内低点，彼时市场的目光还集中在AI产业链上。如今红利与科技股的“跷跷板”越翘越高。截至10月29日，红利指数较6月末累计上涨约10%，同期创业板从4342点一路跌至如今的2517点，跌幅约42%。两相比较之下，两端的超额收益已达52个百分点。

红利股的逆袭，与AI叙事的退潮息息相关。

今年上半年，AI是市场当仁不让的主线，在算力需求爆发的带动下，光模块、光纤、算力硬件等环节轮番上涨。以6月30日为界，通信板块年内涨幅超73%，电子板块同期涨幅超86%。

进入下半年，能够点燃行情的超预期事件明显减少，AI叙事的边际推动力减弱。与此同时，科技板块背上的“三座大山”开始发力，科创50的市盈率在6月末便超过了250倍，高于100%的历史时间；再叠加交易拥挤度高和高波动的态势，通信与电子板块自6月末以来已跌去上半年全部涨幅。而撤出的资金也在寻找新的落脚点，红利也就成了最新的价值洼地。

除了科技股“退潮”之外，股债利差的极端化，也是将资金推向红利的重要因素之一。

在利率下行的背景下，10年期国债收益率已下探至1.62%附近，存款与债券的回报越来越薄。而截至最新交易日，中证红利股息率约4.51%，上证指数股息率为2.50%，均显著高于1.62%的最新10年期国债收益率，且红利对债券利差超过2个百分点，已处于历史较高水平。而这对于险资、养老金为代表的长线资金而言，这道选择题的答案，几乎一眼可见。

公募基金的调仓，同样印证了这一趋势。

三季度公募持仓数据显示，红利是主动基金重点加仓方向之一，银行板块尤为明显。中泰证券统计显示，三季度主动基金银行持仓的比例为2.16%，环比提升1.06个百分点；除此之外，高股息资产被普遍回补，煤炭、石油石化、公用事业的持仓比例分别提升0.6个、0.5个和0.4个百分点。

值得一提的是，当前公募对红利股的配置仍处于低位，以银行股为例，其三季度2.16%的持股比例与约6%的行业标配仍有相当差距，后续仍有不少提升空间。

不止避险

但这轮红利行情，并不只是资金避险那么简单。

资源型红利的行情，由煤炭率先打响。从煤价表现来看，本是用煤淡季的10月，秦皇岛5500大卡动力煤现货却一路走高，10月23日已飙升至1033元/吨，而其年初价格仅682元/吨，年内涨幅接近五成。这也是该品种自2023年以来首次在淡季突破千元关口。

煤炭之所以逆势走强，核心在于供给收缩。中国煤炭市场网测算显示，尽管稳产保供可带来年化约2亿吨的原煤供给恢复，但安监趋严带来的年化减量达5.6亿吨，两者相抵后总量仍净减少。

而另一边，产业库存却并不宽裕。9月下旬内陆十七省终端库存约7509万吨，较去年同期的约8834万吨偏低约15%；北方港口库存持续去化，9月末已降至2207万吨，日均调出连续高于调入，可售货源偏紧。

煤炭价格的强势，同时也体现在企业利润上。三季报显示，陕西煤业前三季度归母净利润达170.65亿元，同比增长34.23%；山西焦煤前三季度归母净利润达20.20亿元，同比增长40.89%。

资本也早已用脚投票。三季度百亿私募持仓数据显示，29家百亿私募合计持有煤炭市值54.86亿元，成为持股市值最高的申万一级行业。这其中，险资背景的私募对高股息资产配置最重。国丰兴华由国寿资产、新华资产各持股一半，三季度持有中国神华 51.72 亿元；太保资产旗下的太保致远，三季度增持中煤能源207.85万股，总持股升至2279.87万股。

资源型红利的故事，并不止于煤炭。

与煤炭同属能源阵营的石油石化，也在分享油价高位的红利。2026年上半年，布伦特原油平均价格维持在87.6美元/桶，而如今，布油已达110美元/桶上方。10月29日24时起，国内成品油调价落地，汽柴油每吨分别上调345元和335元。

油价的支撑也同样利好石油央企的利润。中国石油前三季度归母净利润达1557.73亿元，同比增长21.87%；中国石化与中海油尚未披露三季报，其半年报数据显示，其归母净利润分别同比增长19.29%和23.42%。

各路资本的增持同样密集。中国石油第四大股东国新宏盛三季度大手笔加仓3.73亿股，总持股升至13.86亿股。中国海油集团同样也发布了增持计划，计划增持约20-40亿元，截至10月8日，已累计投入约6.52亿元，并分别增持A股389.21万股、港股3181.2万股。此外，中国海油集团还在三季度同步增持了中海油服1025.30万股，持股比例升至51.08%。

如果说资源型红利的行情得益于周期上行，那么家电类红利，则是在依托股东回报，来为股价托底。

格力电器作为家电行业龙头，受行业下行周期影响，公司前三季度营收、净利分别同比下降8.07%、19.51%，三季度单季净利润更是骤降约43.31%。

10月26日晚，格力电器同步抛出每10股派10元、合计55.53亿元的中期分红，并持续推进50亿至100亿元的回购计划，其中不低于70%的回购股份将用于注销，用于增厚每股收益。

或受此影响，产业资本也对其给予了回应。有"裁缝股神"之称的雅戈尔，其全资子公司宁波雅戈尔服饰三季度新进成为格力第六大股东，持股9245.60万股。

曾经的大起大落

要理解这波红利行情，我们可以从其历史周期波动入手。

2020年之前，红利股是标准的顺周期高弹性品种，其牛熊波动与宏观经济、商品价格高度同步。

以2014-2015年那一轮完整的牛熊行情为例，这轮行情自2014年7月启动，到2015年6月12日，到2015年6月，中证红利价格指数冲上6200点，仅一年涨幅超129%。仅仅两个多月后，指数便在股灾中3600点下方，较6月跌去超4成，回撤幅度还要超过同期上证指数的25%。

2018年的熊市同样如此。当年1月，红利指数尚在5200点高位以上运行，到10月已跌至3600点，最大回撤超3成，与同期上证指数基本一致。

在这一阶段，红利股几乎没有体现出独立于大盘的防御性，更像是一个贝塔略低、但同样高波动的宽基。

造成这种情况的根源，在于指数的底层资产，彼时红利指数的高股息席位，主要由钢铁、煤炭、有色、化工等强周期行业占据。2019年股息率超过6%的二十家公司中，钢铁股占比过半，方大特钢、马钢股份、南钢股份等均在其列。

这些行业的盈利与固定资产投资、工业品价格深度绑定。周期景气时，利润与分红同步冲高；但需求一旦回落，股价下跌压缩分母，股息率便会被动抬升，并不代表稳定的股东回报。换言之，2020年前的红利，是披着股息外衣的周期资产。

2020年之后，红利的周期波动被显著熨平，开始呈现出弱周期、类债的特征。

这一阶段最具代表性的调整，出现在2021年9月牛市见顶之后，中证红利全收益指数自9月高点回落，到2022年3月见底，最大回撤约18%，是六年间唯一一次接近20%的调整，同期上证指数最大回撤超两成。

此后的多轮调整，红利股的回撤鲜有超过15%。2022年上证指数全年下跌15.13%，而中证红利价格指数仅下跌5.45%。2024年924行情启动前，上证指数由年初的2974.93点震荡至8月末的2842.21点，区间下跌4.46%；而同期中证红利价格指数仅下跌0.47%。

而造成红利特征切换的最根本原因，来自成分股结构的变动。银行在红利指数中的权重，由2009年的近乎为零、2019年的不足10%，提升至当前的约23%；煤炭权重由2016年的不足1%，提升至当前约19%；叠加交运超14%的占比，三大行业合计应为57%。

随着煤炭经历供给侧改革与兼并重组，凭借长协机制锁定价格与产能；银行凭借稳定的息差与拨备，成为现金里最能被预测的板块，红利的波动来源，也由此从商品价格与宏观需求，切换为利率与股息，资产属性也转为弱周期的类债资产。

对于这轮红利能走多远，卖方机构的判断颇为正面。

长江证券的红利择时模型显示，股息率与中债收益率的差值虽已收窄，极端低估的窗口已经关闭，但红利相对成长的赔率仍处于偏高区间，布局机会仍在，其中资源类红利的弹性可能更突出。

东吴证券的判断更为积极，认为流动性与产业趋势可能同步进入拐点，价值优于成长将是未来一到两年更占优的方向，资源型红利仍是攻守兼备的品种之一。

责任编辑 | 汪鹏