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问道者|李百
格力电器最新三季报露出了业绩拐点的影子。第三季度单季净利润下滑速度创下了疫情以来的峰值，下降43%。之前滑坡速度超过这个季度的，还是大疫三年。或许是看到利润被掐了脖子，高瓴资本带头先跑。不过，董明珠还是赚大了。
格力第三季度营收只下降了不到8%，净利润下降速度却是营收的5倍还多。从财报来看，原因在于格力电器的盈利逻辑发生了变化。格力八成以上的收入来自于空调，今年前三季度，国内家用空调行业总销量下滑了不止8%，而且下滑幅度逐季扩大，一季度不到3%，二季度就来到了9.3%，三季度超过15%，9月份单月更是暴跌将近24%。按这架势，销量继续下滑是大概率的事情。
营收下滑，必然影响了利润，国补政策也影响着收入。2025年以旧换新的国补政策是“三人三台”，今年变成了“一人一台”。好多家庭的换新需求被提前透支了，今年的蛋糕自然就变小了。
市场在萎缩，原材料却在暴涨。单是铜价，今年一度冲破11万/吨，涨了33%。光铜价一项就可以蚕食空调行业4到5个点的毛利率。这导致格力第三季度的毛利率不到23%，比去年同期减少了5个多百分点。格力价格不涨也不降，就这么硬挺着，利润空间自然就缩小了。
而副业还没长成能扛事的收入支柱。到今年三季报，格力非消费电器的营收占比只有大约17%，在1260亿元的总营收里还达不到零头的体量。
或许是预判到格力的利润被掐了脖子，第一大股东高瓴资本在今年初就带头先跑了，在今年2月和6月两次减持，套现了大约60亿元。这是高瓴入主格力后，六年多来第一回减持，摆在台面上的目的是为了偿还银行贷款。
2019年底，珠海国资以46.17元/股、总价416亿元的价格，向高瓴系的珠海明骏转让格力电器15%股份和实际控制权。董事珠组织了大约24亿元资金，通过格臻投资入股了珠海明骏，间接拿到格力1.665%股份，也由此拥有了在格力董事会的绝对话语权。
挺戏剧性，从账面上算，高瓴虽然出钱最多，到现在账面上还是亏的。
根据公告口径，高瓴受让格力股份的资金有一半自有，另一半来自于银团贷款，股份全部质押，贷款期限约6-7年，利率区间大概是5%到9%。照此计算，到今年三季末，高瓴的这笔贷款本息金额已经滚到了大约250亿元。
高领投资格力的收益主要来自于分红和市值溢价。格力上市后累计派现1644亿元，高瓴入股的六年多大概拿到了140亿元分红。如果不看股价，高瓴这些年拿到的分红足以覆盖贷款产生的利息成本。奈何股价不争气。
高瓴入主后，格力股价在2020年曾经摸高到53.41元，此后整体呈震荡下行趋势，到今年10月份在37元上下徘徊。期间在2024年股价又摸过一次46.73元。显然，高瓴的两次套现都是在忍痛割肉。
目前高瓴持有的剩余股份市值大约320亿，加上两次减持和拿到的分红，这笔投资的账面总收益大约是520亿，扣掉贷款利息，账面上算大概还有50-60亿利润。不过，如果高瓴这笔钱不投格力，而是放在银行存大额存单，只按4.2%的利率算，单是利息收入就有120-130亿元。因此，高瓴投了格力六年多后，从账面上算亏了不少。
董明珠却是赚大了。她不是珠海这场国企混改里出资最多的，却是规则设计里获益最丰厚的。
混改前，董明珠个人持有格力股份仅有0.74%，混改后持有的股份翻了一倍多。这些年通过员工持股计划归属和二级市场增持，到今年三季末持股比例达到了2.22%，目前这部分股票市值在46亿元左右。格臻投资当初24亿元换来的间接持股，现在对应市值大约34亿，也浮盈了10亿。而这只是明面上的财务收益。
董明珠更大的赚头在控制权上。格力混改后变成无实控人状态，董明珠通过精巧的合伙协议，把格力控制权牢牢攥在了手里。格力控制权很难用具体价值来形容。
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