大摩最新研判：沪深300仍有10%-15%估值下调空间，1-2个月后触底反弹概率更高

近期，在摩根士丹利宏观策略谈中，邢自强和王滢分享了对中美宏观经济及A股、港股和新兴市场的看法。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、最近调整幅度巨大，大家问是不是跌出价值、可以抄底。

我们看历史极值状态下中国市场估值处于什么水平，往往可看作真正意义上的底部。两个数字大家记住：离岸市场用MSCI中国指数指代，A股用沪深300指代。

对纯粹追求极致深跌底部的朋友，MSCI中国8倍市盈率、沪深300 10到11倍市盈率这两个数字建议记住。

单看MSCI中国指数调整幅度和目前估值水平，确实还有差不多10%到15%的估值下调空间，跌到9倍以下才让我们觉得更comfortable。

目前沪深300也差不多还有10到15个百分点的进一步估值下调空间。

2、目前市场状况下，A股和港股我们相对更建议聚焦A股。因为至少看到一个积极信号：国家队正式以更明确、更高调的方式向市场沟通——已开始进场，要真正稳定市场状况，降低市场波动。

3、未来一个月或1到2个月，看到市场触底反弹可能性更高。

历史几次国家队高调进场时间点分析显示：如果进场沟通方式和传递信息非常loud and clear，除真金白银购买外，也通过喊话和公开信息传播达到稳定市场目的，两种同时进行，往往信号发出后一两个月内A股会有明显触底反弹，且反弹可持续性较长。

而综合所有信号，有理由相信国家队本轮进场在当前时间点更可持续，带动资金体量和规模相比7月到9月可持续性更长、调动资金体量可能更巨大。

4、当前需警惕的全球尾部风险：一是油价继续冲高。美伊战争缓解带不来石油供应立即恢复，带来滞胀风险。二是更重要的，AI投资热潮是否冷却。

5、短期不太建议对韩国抄底。整个新兴市场也要等这些标志性扰动事件结束，大概率在11月下旬之后，新兴市场总体才会出现更好介入机会。

邢自强从宏观角度指出，美国高利率正从AI数据中心地产商、垃圾债等脆弱环节开始产生冲击，而中国4.5%的GDP增长主要靠出口支撑，内需疲软与微观紧缩效应导致市场“秋意凉”，破局的关键在于“三个E”——出口风险、就业与社会反馈压力、以及股市融资功能受损，这三者可能触发政策转向支持内需；

王滢则从股票策略角度判断，MSCI中国指数当前交易在10倍、沪深300仍有10%—15%的估值下调空间（分别跌至9倍以下和10—11倍才更接近历史底部），但不会机械等底，鉴于国家队本轮进场信号“loud and clear”（且更偏向科创主题ETF）、协同动作明确，未来1—2个月A股触底反弹可能性更高，因此相对更建议聚焦A股，短期配置上继续追求稳定现金流、降低Beta敞口，等待全球不确定性尘埃落定后再重新承担风险。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

邢自强：欢迎回到大摩宏观策略谈，我是邢自强（Robin Xing）。两周前，我和同事以“大约在秋季”为题，分析了影响秋季金融市场变盘的原因。

这段时间全球宏观叙事经历了剧烈暗流涌动：十年期美债收益率逼近5%的心理大关，油价飙升到117美元/桶。距离影响地缘政治和美国中期选举投票仅剩不到两周，过去两周美股大幅震荡。

国内三季度GDP数据出炉，表面仍处于4.5%左右的目标底线范畴内，但股市在过去两周相对疲软。

全球投资者最近都在问两个问题：第一，美国是否能在接近5%这么高的无风险利率之下，让AI投资产业独善其身？第二，为什么中国交出了看似达标的GDP成绩单，但金融市场体感如此之低？

今天我将和策略师、经济学家围绕这两个核心矛盾进行分析：

第一，美国AI融资出现的高利率，其真实杀伤力有多大？结合中期选举造成的AI地方阻力，是否会对全球经济和股市造成尾部风险？

第二，中国股票市场出现的“秋意凉”特点，为什么与4.5%左右的宏观数据出现K型分化，以及如何破局？

AI数据中心地产商正遭遇美国高利率迎头痛击

首先回到美国AI融资的大辩论。

当前十年期美债接近5%，剔除通胀后的实际利率也高达近2.7%。高利率是否会刺破AI过度投资的热潮？

我们看到，美国金融市场并没有无视高利率。当前的高利率正在进行精准的择优录取、淘汰弱者。这有点像2008年金融危机前2005年的翻版——当时美国经济靠高赤字、资本开支狂潮（尤其是房地产投资）以及房地产价格上涨带来的纸上财富，将宏观大盘撑了近两年。

但在2005年，一些刺激信贷和底层薄弱环节已率先出现崩盘迹象。当前美国的高利率不可能完全没有冲击，其影响正从最脆弱的环节开始发作。

宏观总量上，美国看起来依然坚挺，比如三季度GDP增长3.1%，劳动力市场处于微妙的均衡（不新增招人也不裁员）。

支撑这个局面的三根支柱与2005年相似：一是美国政府庞大的财政赤字；二是美国富裕阶层的巨额家庭财富效应（股市上涨引发）；三是AI大厂认为资本开支可以暂时对利率脱敏。仅大厂AI资本开支一项，每季度对美国GDP增长的直接贡献就高达0.5到0.6个百分点。

这是市场认为能容忍实际利率上升的主因。目前美债两年和十年期曲线依然保持约35个基点的正向陡峭化，没有出现经济衰退前的深度倒挂。

市场认为，只要增长预期和AI投资回报率跑得比资金成本上升快，高利率就是一种结果，而不是刹车。哪怕美联储可能在12月和明年3月再次加息两次，终端利率上升到4.375%，市场也不觉得这足以刹车。

但如果看细节就不一样了。美国投资级债券市场今年发行量暴增25%，创下历史极值，但内部已出现急剧分化。

AI数据中心地产商正遭遇高利率迎头痛击；数据中心运营商在发ABS和CMBS方面的规模正在萎缩，借贷成本大幅上升。

很多人从长周期基建转向短久期硬件租赁，催生了一个潜在规模高达5000亿美元的“芯片融资”新战场。

同时，市场上出现了非常隐性的供应商融资结构，比如更加复杂的SPV（特殊目的实体），风险正在上升。部分新型云厂商（new cloud）面临租约重签和合同违约的重大隐患。

跳出AI问题，高利率对传统和弱资质部门的冲击触目惊心。美股罗素3000指数中超过一半的公司，自今年6月利率上行以来暴跌超20%；CCC级垃圾债利差年初至今走宽了400个基点；代表私募的上市商业发展公司（BDC）股价跌至年内谷底；房地产活动出现接近衰退水平的特征。此外，法国主权债利差甚至走宽到了2012年欧债危机以来的最快水平。

总结而言，表面宏观被财政赤字、资本开支狂潮和财富效应撑着（像2005年撑了两年），但水下刺激信贷和底层薄弱环节已率先出现崩盘迹象。高利率不是没有毒性，只是从最脆弱环节开始发作。

更何况，现在面临美国中期选举。目前预测数据显示，共和党守住两院概率极低（低于10%），民主党至少夺回一院（小赢）概率高达90%，民主党大赢概率接近三分之二。小赢的结果就是国会分裂，政策相互抵消。

不管选举结果如何，有两件事改变不了：

第一，白宫作为行政当局，主导的对外关税贸易审查、科技出口管制会越来越严，可能塞入更严厉的对芯片、大模型的出口限制条款。哪怕中美接下来有APEC和G20会晤，中长期依然处于有管控的分歧与竞争阶段。非敏感领域贸易或许有缓冲，但AI、半导体方面的渐进脱钩会延续。

第二，中期选举后未必能改变中东地缘政治和高油价的冲击。哪怕美伊出现缓和，中东原油供给实质性恢复要等到2027年深水期，且明年春天全球炼厂检修。预计明年布伦特油价跌不了太多，保持高位。

中期选举能改变的，是美国AI数据中心落地的地方政治阻力。真正卡住美国数据中心脖子的是地方上的并网审批、电价大负荷设计、水资源和税收许可，绝大部分决定权在各州州长、州议会和公用事业委员会手里。

我们对美国消费者的调研显示，普通老百姓极度反感数据中心建在家乡，担心抢水抢电推高电费。目前已有三十多个州提交限制法案。

11月中期选举后，美国可能切分成两个平行世界：部分州欢迎数据中心，越来越多的州抵制。这会给AI落地节奏带来实质性的政治和物理约束。

需警惕两个全球尾部风险

当前需警惕的全球尾部风险：一是油价继续冲高。美伊战争缓解带不来石油供应立即恢复，带来滞胀风险。二是更重要的，AI投资热潮是否冷却（受地方政治阻力和高融资成本影响）。

这既影响美股美国经济，也影响中国。今年中国出口增长近一半由科技产品相关出口贡献，受益于全球AI投资引擎。如果引擎降温，会加剧对中国经济的影响。

三季度中国GDP勉强守住4.5%目标区间，国庆前后推出了对地方债、房贷贴息的微调政策，但近两周市场成交低迷。资本市场最关心的仍是名义GDP增长、企业盈利和政策一致性。

表面上4.5%的GDP增长主要靠出口贡献（进出口贡献史无前例地强），但实际内需消费增长相比二季度走弱。出口增速没有转化为国内企业利润和老百姓收入：

第一，油价一高，进口能源和原材料价格涨幅可能远高于出口价格，挤压国内制造业增加值和利润率。

第二，出口增速高度集中在部分资本密集型行业（AI电子硬件、新能源金属、少数高端装备），这些行业不太需要雇人，对整体就业和工资溢出效应有限。第三，老百姓部门依然在进行主动收缩的去杠杆。资产价格下行不止住，去杠杆会像陷入泥潭没有尽头。

今年影响家庭消费最主要的原因是存量家庭信贷以1.5%的年度速度萎缩，大家都在还钱不敢花钱。这主要受房价调整和疲软收入预期造成的提前还贷、预防性储蓄影响。

归根结底，通缩效应还没打破，只有打破通缩，名义GDP回暖才是决定企业营收和微观体感的根本。

市场为何感到“秋意凉”，这也是原因之一

第二块投资者症结是对不确定性和不一致性的担忧。目前主要依靠外需、先进制造业出口，GDP能保住4.5%底线。

自上而下看，决策层认为处于科技升级、产业安全转型之路，逻辑自洽，缺乏出台大规模消费或民生支持政策的紧迫性。

但微观和地方主体上形成了很多共振的紧缩效应，甚至逼近临界点。比如税收倒查、社保按实际工资基数严格征缴等，加总起来可能相当于GDP 1%到2%的隐性顺周期紧缩。这种共振是否会造成合成谬误风险，是市场感到“秋意凉”的原因之一。

另一方面，明年地方政府化债高峰期基本结束，化债力度会大幅下降。叠加卖地收入依然低迷，地方政府明年流动性压力、拖欠款清理依然面临严峻考验。

最后是外需层面。除了美国AI投资热潮风险，中欧贸易摩擦目前可能只是开启。后续工程机械、化工产品、其他中间品等更广泛行业可能面临欧洲的贸易摩擦。

未来中国如何破局？可总结为“三个E”

在这种路径下，未来怎么打破僵局？可以总结为“三个E”：

第一是出口（export）。目前很多从容心态建立在出口一枝独秀基础上。如果海外AI投资明显降温放缓，或贸易壁垒大幅升级，中国出口增速放慢，外需顶梁柱出现风险，也许会看到更快、更实质性的转向——推动支持内需和结构性改革。

第二是就业和社会反馈（employment）。两年半前我们创立的社会反馈系数认为，就业是中国宏观政策的底线之一。如果中小企业社保成本上升、名义增长疲软、利润双重挤压下出现压力不得不裁员，社会面反馈可能促使政策聚焦内需。

第三是股市自身表现（equity market）。要实现2035远景，科技立国战略需要健康活跃的资本市场，为国内科技企业和制造业升级提供直接融资。

如果A股和港股成交量渐渐萎缩，影响到科技企业融资造血功能，也许也会推出更有力的稳定举措。

但要区分：如果仅仅是官方资金暂时买入托底，治标不治本。资本市场是经济基本面晴雨表，功夫在场外，还是要回到提振内需、支持消费、改善盈利上，才能大幅打破目前循环。

可以抄底了吗？看两个数字

王滢（Laura Wang，摩根士丹利中国首席股票策略师）：过去一个多礼拜，无论港股还是A股调整幅度都非常剧烈。我们陆续收到越来越多投资人问询：是不是已经跌出价值？是不是到了真正抄底的时候？今天借这个机会把整体观点汇总一下。我们今天早上也发布了一份详细报告，探讨在相对式微的宏观基本面基础上，是什么导致了过去一个多星期的巨幅调整，接下来是否到了抄底机会，以及如何布局年底前这一两个月以争取更好的全年回报。

首先，过去两个礼拜（尤其上周）到底是什么原因促使港股和A股巨幅调整？相对疲弱的宏观基本面一直在背景里作为强劲背景音乐，导致我们对很多相关板块（消费、传统基建、房地产以及一些高贝塔板块）在过去两三个月都建议逐步减仓。但聚焦到上周，针对香港市场有两个具体事件需要highlight：

第一，10月22日离岸信托补交税收到期日。7月份出台新规，离岸信托过去多年缺失税款有90天结款日，必须在10月22日前一次性缴清体量较大的税负。10月22日后虽可继续缴纳，但面临较高惩罚性罚款。

理论上，税款缴纳所需的现金到位，卖出股票或其他资产应在很早一段时间就已完成，不应该在截止日当天促成市场倾销式售出。

但为什么上周10月22日看到巨幅调整？我们跟很多机构投资人（本地、区域、全球）交流了解到，二级市场很多机构投资人对离岸信托税款缴纳的具体细则及时间点前后次序并不熟悉。当10月22日到期日消息大规模铺开时，部分机构认为会引起大规模股票销售，于是采取了避险式的仓位调整。

第二，10月21日国家监督总局对主流电商进行集体会议研讨。主要议题是责令或建议主要电商对产品服务进行更高质量提升，并对质量检测体系提出更严格的质检要求。

在宏观环境低迷、总需求疲弱状态下，进一步在质检、市场自检自查自测及系统改进方面提出要求，招致部分机构投资人对电商企业margin的进一步担心。

中长期看，监管要求有利于市场生态健康发展，但短期不能忽视二级市场投资人对持续低迷销售和需求状态下电商margin被进一步侵蚀的担心。

第三，过去一段时间一直提示的风险：高企的全球收益率、油价不稳定、接下来的联储会议对已发生的实际流动性紧缩和通胀传导机制如何认定及走势指引，叠加11月初中期选举。这些对全球市场都有重大影响。

尤其收益率和联储政策对香港市场影响很大，因为直接影响港币和美元联动汇率，导致港币波动。

香港市场作为资本流入流出限制极少的市场，在全球流动性大幅震荡时体感反应最快，流动性收紧时资金会大幅撤出。

A股市场历史上很长一段时间有独立机制，国内投资人基本盘粘性较高，与海外市场联动性较低。

但本轮A股行情更多集中在人工智能主题和超级资本开支的全球联动主题上，所以A股反而和美股的相对高成长性股票联动性大幅提升。

过去这段时间美股高成长性股票（尤其人工智能相关领域）波动性非常巨大，A股这部分主题性投资和资金流入流出受到影响并不奇怪。

在此前提下，我们在九月初已提示进一步市场风险。

9月3日我们对中国市场（A股、港股、MSCI中国指数）覆盖的所有指数都做了目标价下调，充分提示了流动性紧缩风险，以及人工智能主题处于多空对决、不确定性较高的状态。

当时也提示了一个越来越聚集的因子：年初以来对海外投资账户监管收紧、CRS信托账户税收收紧、9月1日推出的对外籍人士从中国企业分红正式征收等。当时专门列出这个集中度较高的风险因子。所以九月初下调目标价是合理的，近期市场变化方向与预期一致。

最近调整幅度巨大，大家问是不是跌出价值、可以抄底。

我们看历史极值状态下中国市场估值处于什么水平，往往可看作真正意义上的底部。两个数字大家记住：离岸市场用MSCI中国指数指代，A股用沪深300指代。

MSCI中国指数过去20年交易历史中，8倍前瞻性市盈率基本是市场底部。

虽然过去20年指数成分发生充分变化（2008年金融危机时的绝对低位股票和2026年占比最前的股票已翻天覆地），但很有意思的是，2008年、2015年、2020年疫情刚爆发时、2022年底（疫情对经济造成巨大负面后果时）、2024年（整体经济通缩、全球对中国企业创新研发能力深度怀疑时），这几次指数估值跌到8倍市盈率左右后，都出现了明显且持续性较好的反弹。

现在MSCI中国指数交易在10倍。是不是一定要等8倍才进场？不是。我们不是完全机械教条地操作。但单看调整幅度和目前估值水平，确实还有差不多10%到15%的估值下调空间，跌到9倍以下才让我们觉得更comfortable，认为估值已在历史相对低位。

A股沪深300过去20年几个时间点也跌到过交易区间估值下端，即10到11倍前瞻性市盈率。

目前沪深300也差不多还有10到15个百分点的进一步估值下调空间。所以对纯粹追求极致深跌底部的朋友，MSCI中国8倍市盈率、沪深300 10到11倍市盈率这两个数字建议记住。

未来除非市场组成或全球估值体系、风险溢价体系发生重大改变，否则这两个数字经过我们十几二十年持续跟踪，相对比较有效。

第三，是不是还得再跌10%到15%才能进场？也不尽然。我们分析市场从来不是机械教条的方式。

未来1到2个月，市场触底反弹可能性更高

目前市场状况下，A股和港股我们相对更建议聚焦A股。因为至少看到一个积极信号：国家队正式以更明确、更高调的方式向市场沟通——已开始进场，要真正稳定市场状况，降低市场波动。

国家队在过去很长一段时间对市场参与时有发生，不是on/off按钮。

但历史几次国家队高调进场时间点分析显示：如果进场沟通方式和传递信息非常loud and clear，除真金白银购买外，也通过喊话和公开信息传播达到稳定市场目的，两种同时进行，往往信号发出后一两个月内A股会有明显触底反弹，且反弹可持续性较长。

最近最好例子是2024年7月底8月，924行情之后A股进入相对平稳、持续性很高的阶段，一直到第二年DeepSeekmoment，甚至今年上半年，科技领域有很多可投机会，大盘指数普遍处于较好上升态势。

这次为什么认定国家队已开始传递响亮高调信号？有几个事件：

第一，国家队买入金额已比较有规模。

数据跟踪显示，10月9日到10月20日不到两周，作为国家队购买相对指代的指标显示已买了差不多150亿美金量级。

今年上半年1月下旬市场过热到6月底（七月份全球股市风雨飘摇前）约五个多月里，国家队卖了超过1500亿美金头寸。过去不到两个礼拜买回约十分之一体量，是很好的开端。

同时购买组成比例明显变化：以前市场特别不稳定时更相信会购买宽基大盘指数稳定市场，目前这种操作仍有序进行。

但科创板、科创50和创业板指数相关ETF购买本轮比重大幅上升，甚至达到30%到40%几，而2024年那轮购买力相对较低（约10%几）。这与今年7月后A股调整更多集中在科技创新领域有直接关系。

国家队在漫长投资过程中，与国家发展战略契合度慢慢把更多资金投向主题性ETF，方向明确。本轮市场救助更多资金投向相关领域，很make sense（合乎逻辑。

第二，10月15日北京一系列监管和政策制定者分别对准国家队机构基金、公司进行鼓励购买股票、回购股票行动，同时建议保险公司不要对目前大幅损失股票进行清仓计提，也直接建议国家队加速市场稳定购买。

这是比较强烈的信号，证明不仅是国家队单一行动，而是信号非常明显的协同式合作。

第三，证监会主席吴清10月19日在金融街论坛明确提，稳定是目前市场第一要务。

综合所有信号，有理由相信国家队本轮进场在当前时间点更可持续，带动资金体量和规模相比7月到9月可持续性更长、调动资金体量可能更巨大。

所以，未来一个月或1到2个月，看到市场触底反弹可能性更高。

我们每周五发布大摩独家A股市场情绪指数，目前也已跌到我们认为未来一个月左右会进入技术性反弹的区间，这是另一个佐证。

什么会导致A股和港股表现反转？A股和港股目前都受全球市场影响。

港股更多受收益率和流动性影响，A股更多受投资人对人工智能投资主题叙事对错和可持续性影响。

相对而言，港股这边如果能看到通胀可控，美联储对已发生的实际流动性紧缩给予高度承认，即对接下来的联储政策走向不会让大家担忧有进一步过度紧缩预期，港股受益机会可能比A股更大。

反过来，如果人工智能叙事（尤其基于公司基本面、基于一系列credit危机解除）大幅反转，A股相关投资主题和板块联动可能性更高。

短期不建议对韩国抄底，

11月下旬新兴市场才会出现更好介入机会

新兴市场目前我们仍比较谨慎。

几周前沟通提到，韩国跌到一定程度后全球韩国团队上调了评级，但基于美元强势、联储政策不确定性、FOMC及中期选举等，对韩国这种高利贷市场影响非常巨大，短期不太建议对韩国抄底。

整个新兴市场也要等这些标志性扰动事件结束，大概率在11月下旬之后，新兴市场总体才会出现更好介入机会。

这个时间点与A股未来一个月左右触底反弹时间有一定趋同性。但A股自带基本盘、有国家队资金支持，是A股独特优越性。

最后，上周我们对 Focus List 做了调整：将宁德时代 A 股调出，调入港股经典红利股——太古地产（Swire Properties）。

如果串联过去几周或一两个月 Focus List 的变化：上周调入太古地产，是出于红利稳定现金流的考量，同时调出宁德时代；几周前，将 MiniMax 大模型调出，调入恒瑞医药；更早之前，则将中国银行纳入 Focus List。

从9月至今近两个月，一脉相承的操作方向是：更多追求稳定现金流与盈利确定性，同时降低整体 Beta 敞口。目前仍建议维持该操作，直到全球性不确定因素逐渐尘埃落定后，再重新承担风险（take on risk），将是更好的选择。

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