白酒行业告别“躺赢”时代 多家酒业净利下跌加剧业绩分化

《财经》新媒体 撰稿人 舒志娟/文 高素英/编辑

近日，A股白酒上市公司2026年前三季度财报陆续出炉，白酒行业躺着赚钱的时代已经过去。在已披露财报的十余家酒企中，仅五粮液（000858.SZ）、迎驾贡酒（603198.SH）两家营收和净利润同步增长，其余酒企业绩均出现不同程度下滑。三季度单季压力尤其突出，五粮液净利润同比下滑48.25%，山西汾酒（600809.SH）、泸州老窖（000568.SZ）营收、净利降幅同步走高。

相较于业绩分化，渠道端的变化更值得关注。多数酒企现金流、合同负债承压，仅迎驾贡酒、舍得酒业（600702.SH）现金流有所修复。行业排位迎来阶段性调整，三季度山西汾酒营收、净利均超越五粮液；前三季度营收283.82亿元，持续拉开与泸州老窖（146.68亿元）的差距，行业第三的优势持续巩固。

对比头部酒企，区域酒企产品结构相对单一、抗风险能力较弱，在本轮调整中承受更大压力。皇台酒业（000995.SZ）、天佑德酒（002646.SZ）陷入亏损，不同主体的经营韧性差距持续显现。对行业来说，四季度能否在去库存与稳价格之间找到平衡、跟上消费变化、把渠道布局转化成实实在在的终端动销，将决定各家酒企能否平稳穿越本轮周期。

存量博弈 泸州老窖等头部酒企业绩大幅下滑

2026年前三季度，白酒行业步入存量博弈的深度调整期，业绩分化进一步加剧，多数酒企面临明显的经营压力。

在已披露三季报的酒企中，多数头部酒企营收、利润同步下滑，前三季度，泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业营收分别为146.68亿元、283.82亿元、30.96亿元，同比下滑36.58%、13.80%、16.38%；归母净利润分别为83.38亿元、56.71亿元、1.95亿元，同比降幅达到26.89%、47.31%、58.76%‌。中小区域酒企经营更为艰难，皇台酒业、天佑德酒前三季度则陷入亏损，归母净利润分别为-0.18亿元、-0.39亿元。

财报显示，五粮液前三季度营收、净利分别为328.58亿元、97.11亿元，同比分别增长7.25%和49.98%；但第三季度单季营收同比下滑37.68%，净利润同比大跌48.25%。酒鬼酒三季度净亏损701.88万元，前三季度归母净利润530.03万元，实现扭亏。

头部酒企的单季下滑幅度还在持续放大，泸州老窖第三季度营收同比下降37.14%，净利润下滑57.03%，净利跌幅较前三季度扩大近10个百分点；而山西汾酒三季度营收同比下降18.11%，净利同比下降34.52%，净利降幅较前三季度累计值高出近8个百分点。

对于业绩波动，泸州老窖将业绩下滑归结为产品出货量减少，叠加产品结构调整，短期拖累营收与利润。五粮液方面坦言，前三季度高增长主要依靠上年同期低基数叠加上半年元春动销向好，进入三季度，市场需求走弱、产品销量下滑，业绩随即快速回落。

值得关注的是，与头部酒企普遍下滑不同的是，迎驾贡酒前三季度实现营收48.29亿元，同比增长6.93%；归母净利15.75亿元，同比上涨4.25%。第三季度营业收入14.13亿元，同比增长4.25%；归母净利润4.14亿元，同比增长8.58%。

华泰证券分析师于凯认为，从本轮三季报不难看出，过去依靠渠道压货支撑报表高增的模式已经走到尽头。终端动销整体平淡，中秋国庆双节到来前，经销商备货意愿普遍谨慎，传统旺季没有形成增量行情；叠加渠道仍处在去库存周期，厂家主动控制出货规模，进一步压低了三季度的整体出货量。

动销不畅 山西汾酒等三大巨头库存规模超百亿

产业链上游库存压力持续凸显，截至2026年9月末，五粮液、泸州老窖、山西汾酒三家头部酒企的库存规模均突破百亿元。

其中泸州老窖存货规模持续走高，2020年底为46.96亿元，2025年末增至153.96亿元，2026年前三季度进一步达到156.79亿元，较2020年底增幅达233.89%。

区域酒企同样面临不小的去库存压力，口子窖、舍得酒业、迎驾贡酒等企业的库存规模均已突破50亿元。其中，口子窖存货从2020年的28.79亿元持续上行，2025年末达到64.55亿元，2026年前三季度增至67.56亿元，五年多时间增幅134.7%。

中国酒业协会发布的《2026中国白酒市场中期研究报告》显示，当前全行业平均库存周转天数已超过900天，整体去化周期预计需要2至3年。

动销不畅，进一步传导至渠道资金端。合同负债被视作渠道信心的“蓄水池”，这一指标在三季度末普遍走弱。截至2026年9月末，泸州老窖合同负债23.16亿元，较年初下滑31.21%；五粮液合同负债89.27亿元，较年初下降33.68%；山西汾酒合同负债56.1亿元，同比降2.9%，渠道蓄水池相对稳健。

这一变化的背后，是渠道心态的根本性转变，经销商已从过去主动囤货、博弈涨价，转向谨慎观望、随销随步。行业增长逻辑也随之切换，逐步告别依靠渠道压货的粗放模式，转向以终端真实动销为核心。

知趣咨询总经理蔡学飞指出，三季报业绩失速只是表层信号，单季利润大幅回落、头部企业业绩走弱，本质上是高库存、批价倒挂、消费结构变迁三重因素共同挤压的结果。白酒行业正式告别普遍“躺赢”时代，进入存量博弈阶段，行业出清同步推进，过剩产能、落后品牌将逐步出清，产业结构与品牌体系迎来重构。

贵州贵香醇酒业有限公司总经理许明诚则指出，本轮三季报更贴近市场真实状态，一改以往报表滞后于现货市场的特征。消费场景持续变迁下，如何依托场景营销深耕存量市场、挖掘增量市场，成为各大酒企需要直面的课题。

洗牌加速 “茅五汾”前三格局逐步形成

除渠道资金端收紧之外，前三季度白酒上市企业经营性现金流普遍收缩，不同企业的“造血”能力差距持续拉大。

截至9月末，五粮液、泸州老窖、山西汾酒则出现不同程度收缩，净额分别为4668万元、44.45亿元、79.34亿元，同比降幅分别为99.83%、54.74%、11.67%。区域酒企压力更为突出，酒鬼酒、伊力特经营活动现金流净额分别为-1.81亿元、-3.88亿元，回款端持续承压。相比之下，迎驾贡酒、舍得酒业现金流同比分别增长101.76%、160.93%，是少数回款端改善的企业。

蔡学飞分析称，五粮液现金流大幅回落，既有去年同期基数偏高的因素，也源于渠道调整带来的资金结构变化。公司调整收款政策、放宽经销商打款节奏，当期预收回款随之减少；同时收紧渠道补贴、控制发货节奏，现金流入与流出结构同步生变，二者共同压缩了经营现金流。这本质上是以短期回款承压换取批价稳定与渠道库存有序消化。

在本轮深度调整过程中，白酒行业的座次也在加速洗牌。三季度，山西汾酒以73.38亿元的单季营收阶段性超越五粮液（44.42亿元）；净利润方面，五粮液9.58亿元的表现既低于泸州老窖13.32亿元，也不及山西汾酒18.99亿元。

白酒行业素有“铁打的茅五，流水的老三”之说，行业第三名的竞争长期备受关注。泸州老窖早在2015年便提出重返行业前三的目标，过去十年，其营收长期徘徊在第四、第五位。2024年前三季度是重要转折点，山西汾酒以313.58亿元营收超越同期泸州老窖（243.04亿元），跻身行业第三。

这一优势在2026年前三季度进一步巩固，双方营收差距进一步扩大至137.14亿元。贵州茅台尚未披露2026年三季报，但其前上半年营收已达922.78亿元，远超五粮液前三季度，龙头位置稳固，“茅五汾”格局正在逐步成型。

2026年2月，泸州老窖再次明确提出全力冲刺行业前三，但从已披露财报的经营态势来看，其距离这一目标的差距仍在扩大。

差距背后，是产品结构的显著差异。山西汾酒已形成青花高端、老白汾腰部、玻汾大众的全价格带矩阵，各价位段协同发力；泸州老窖产品结构呈现倒金字塔特征，营收高度依赖国窖1573为核心的高端产品，窖龄酒、特曲等腰部系列、头曲、黑盖等大众产品体量有限，当高端市场增长红利消退，这种对单一高端大单品的依赖，便放大了经营的脆弱性。

四川恒丰酒业商贸有限公司总经理唐凯文认为，泸州老窖当下更核心的命题，不是冲刺行业排名，而是在内卷的市场环境里，找到能够触达消费者的全新增长逻辑。如果山西汾酒当前的经营态势得以延续，“茅五汾” 格局将进一步固化，泸州老窖重返前三的难度还会持续上升。