赵伟：为何10月PMI偏弱？

赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：10月31日，国家统计局公布10月PMI指数，制造业PMI为49.3%、前值50.1%；非制造业PMI为49.7%、前值50.2%。

核心观点：10月PMI偏弱，不仅与假期效应退坡有关，也反映高油价、AI产业调整影响

制造业PMI： 10月PMI回落幅度持平2022年以来的偏弱季节性，主要源于假期效应退坡的影响，一是表现为“抢生产”结束。10月制造业PMI回落0.8个百分点至49.3%，与2022年以来偏弱的季节性一致(环比-0.8%)。其中，节前备货影响下，生产指数9月上行1.3个百分点，而本月抢生产结束后生产指数相应下滑1.9个百分点，与往年节奏类似。行业中，10月消费品行业PMI回落1.9个百分点、降幅最大，也反映抢生产结束。

二是假期前置令需求提前释放、对10月形成透支，需求指标也有回落。10月，新订单指数回落1.1个百分点至49.4%。结构上，内需订单指数下滑1.1个百分点至49.5%，与长假带来的消费前置后、在节后趋于平淡有关；具体行业中，10月消费品制造业新订单指数较上月下降超过3个百分点至49%以下。此外，新出口订单指数回落1.3个百分点至48.7%，据中采称，背后是国外圣诞相关订单在上月集中释放后，10月内也有回落。

此外，高油价的供给冲击、AI产业调整，也对10月制造业景气影响较大。高耗能行业PMI再度回落0.7个百分点至47.3%，纺织、非金属矿物制品等行业生产指数和新订单指数均低于临界点。或显示油价重新走高下供给冲击再显现。与此同时，高技术制造业景气继续回落，环比下行1.2个百分点至51.3%，装备制造业PMI也回落0.4个百分点至50.6%，有色压延行业的产需指数均低于临界点，或继续体现AI景气阶段性调整的影响。

非制造业PMI：景气虽有回落，但存量政策加速落地对基建领域仍有支撑，服务业PMI保持相对稳定。10月，建筑业PMI回落2.3个百分点至48%；其中房屋建筑业景气水平回落至50%以下，而土木工程建筑业较上月上行、或更多体现存量政策落地对基建领域的支撑。服务业景气仅下滑0.2个百分点至50%；结构上，十一假期对消费相关服务业的带动明显，铁路运输、航空运输、景区服务业和文体娱乐业PMI均升至53%以上。

展望后续：存量政策加速落地下，预计年内经济有望延续温和回升。10月节日效应退坡下，制造业、非制造业景气均有回落；但制造业、建筑业、服务业生产经营预期分别保持在50%以上的较高水平。往后看，超强厄尔尼诺或将形成，虽然其带来的阶段性寒潮可能扰动内需，但暖冬天气利好居民出行，或带动服务消费释放；同时存量政策加速落地，全球AI景气仍有上升空间，叠加前期盈利改善的滞后传导，年内经济或延续温和回升。

常规跟踪：制造业、非制造业PMI均有回落

制造业PMI有所回落，生产、新订单指数均有下滑。10月，制造业PMI回落0.8个百分点至49.3%。其中，新订单指数下行1.1个百分点；生产指数回落1.9个百分点至49.8%。

服务业PMI相对稳定，新订单指数回落较大。10月，服务业PMI回落0.2个百分点至50%。新订单指数回落1.5个百分点，从业人数指数环比回升0.5个百分点。

建筑业景气回落较大，新订单指数有所下滑。10月，建筑业PMI回落2.3个百分点至48%。新订单指数较前月回落5.7个百分点，从业人员指数回落2.3个百分点。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期

报告正文

事件：10月31日，国家统计局公布10月PMI指数，制造业PMI为49.3%、前值50.1%；非制造业PMI为49.7%、前值50.2%。

1. 核心观点：10月PMI偏弱，不仅与假期效应退坡有关，也反映高油价、AI产业调整影响

制造业PMI： 10月PMI回落幅度持平2022年以来的偏弱季节性，主要源于假期效应退坡的影响，一是表现为“抢生产”结束。10月制造业PMI回落0.8个百分点至49.3%，与2022年以来偏弱的季节性一致(环比-0.8%)。主要分项看，前月在假期备货影响下，生产指数上行1.3个百分点至51.7%；本月“抢生产”结束，生产指数相应下滑1.9个百分点至49.8%，企业采购量指数也回落2.1个百分点至48.9%，与往年10月类似。行业层面看，10月消费品行业PMI回落1.9个百分点至48.8%、降幅最大，也印证“抢生产”结束影响。

二是假期前置令需求提前释放、对10月形成透支，需求指标也有回落。10月，制造业新订单指数回落1.1个百分点至49.4%。结构上，内需订单指数下滑1.1个百分点至49.5%，或源于长假带来的消费前置后、在节后趋于平淡；行业层面看，10月消费品制造业新订单指数较上月下降超过3个百分点至49%以下。此外，新出口订单指数回落1.3个百分点至48.7%，据中采称，背后是国外圣诞相关订单在上月集中释放后，10月内也有回落。高频层面看，10月港口外贸货运量也有回落。

此外，高油价的供给冲击、AI产业调整，也对10月制造业景气影响较大。从行业结构看，高耗能行业PMI再度回落0.7个百分点至47.3%，纺织、非金属矿物制品等行业生产指数和新订单指数均低于临界点。或显示油价重新走高下供给冲击再显现。与此同时，高技术制造业景气继续回落，环比下行1.2个百分点至51.3%，装备制造业PMI也回落0.4个百分点至50.6%，有色压延行业的产需指数均低于临界点，或继续体现AI景气阶段性调整的影响。

非制造业PMI：景气虽有回落，但存量政策加速落地对基建领域仍有支撑，服务业PMI保持相对稳定。10月，建筑业PMI回落2.3个百分点至48%；其中房屋建筑业景气水平回落至50%以下，而土木工程建筑业较上月上行、更多体现存量政策落地对基建领域的支撑。服务业景气仅下滑0.2个百分点至50%；结构上，十一假期对消费相关服务业的带动效应明显，铁路运输业商务活动指数升至60%以上，航空运输业商务活动指数升至54%以上，景区服务业和文体娱乐业PMI均升至53%以上。

展望后续：存量政策加速落地下，预计年内经济有望延续温和回升。10月节日效应退坡下，制造业、非制造业景气均有回落；但制造业、建筑业、服务业生产经营预期分别保持在53.4%、52.3%、55.2%的较高水平。往后看，超强厄尔尼诺或将形成，虽然其带来的阶段性寒潮可能对内需形成短期扰动，但暖冬天气利好居民出行，或带动服务消费需求释放；同时存量政策加速落地，全球AI景气仍有上升空间，叠加前期盈利改善的滞后传导，预计四季度经济延续温和回升格局。

2.常规跟踪：制造业、非制造业PMI均有回落

制造业：制造业PMI有所回落，生产、新订单指数回落均较大。10月，制造业PMI回落0.8个百分点至49.3%。其中，新订单指数环比下行1.1个百分点至49.4%，生产指数回落1.9个百分点至49.8%，产成品库存小幅回落0.1个百分点至47.5%。而从业人员指数持平于48.4%；供应商配货指数小幅上行0.1个百分点至50.2%。

需求方面，新出口、进口指数回落。10月，新出口订单环比小幅下行1.3百分点至48.7%；进口指数环比回落2.2个百分点至47%。企业采购意愿也有下滑，采购量指数回落2.1个百分点至48.9%。

非制造业：非制造业PMI有所回落，建筑业景气下滑幅度较大。10月，非制造业PMI环比回落0.5个百分点至49.7%。其中建筑业PMI回落2.3个百分点至48%，服务业PMI回落0.2个百分点至50%。

服务业中，新订单指数有所回落。10月，服务业主要分项中，新订单、从业人数指数环比分别回落1.5个百分点至45.2%、回升0.5个百分点至46.7%。价格指数有所回落，投入品、销售价格指数环比分别下行0.8、1个百分点至51.4%、49.6%。

建筑业中，新订单指数回落。10月，建筑业分项中，新订单指数较前月回落5.7个百分点至40%，从业人员指数回落2.3个百分点至42%。价格指数表现分化，投入品价格指数回落1.6个百分点至52.4%、销售价格指数上行0.4个百分点至48.9%。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。