【芦哲&张佳炜】中选临近，大类资产如何交易？——海外周报20261102

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核心观点

核心观点：上周，科技巨头财报加剧了市场对AI资本开支可持续性及投资回报的担忧，叠加中东局势反复，美股先涨后跌、美债利率下行、贵金属金银同步下跌。本周关注美国中期选举和10月非农就业数据。对于10月非农就业，需关注就业结构是否进一步恶化、是否出现供给修复带来的失业率进一步上行。就策略而言，当下需要留意的是AI融资风险带来的避险交易是否会转化为流动性冲击，导致股跌债涨的避险跷跷板变成股债双杀的流动性风险。不过，这种风险难以在左侧预判。短期看，以色列议会选举刚刚结束，美国中期选举即将到来，地缘风险仍然较大。美国中期选举的结束意味着未来相对更清晰的政治格局，有望缓解当前市场过重的观望情绪和过高的风险溢价。交易上，稳妥的投资策略是注重平衡和市场中性，偏主观的投资策略则是逆向投资。

大类资产：上周（10月26日至11月1日），AI投资回报担忧继续扰动海外市场。期间，科技企业融资及商业化进展的消息一度提振风险偏好，但随后谷歌、亚马逊等科技巨头财报再度引发市场对资本开支与现金流的担忧，叠加中东局势反复，美股先涨后跌、美债利率下行、贵金属金银同步下跌。

就策略而言，当下需要留意的是AI融资风险带来的避险交易是否会转化为流动性冲击，导致股跌债涨的避险跷跷板变成股债双杀的流动性风险。不过，这种风险难以在左侧预判。短期看，美国中期选举的结束意味着未来相对更清晰的政治格局，有望缓解当前市场过重的观望情绪和过高的风险溢价。交易上，稳妥的投资策略是注重平衡和市场中性，偏主观的投资策略则是逆向投资。另一方面，若近期避险情绪未进一步扩大并引发流动性冲击，部分传统成长板块或受益于美债利率大幅下行带来的宏观流动性环境的改善。不过也需注意的是，高利率对AI的影响也开始进一步凸显，若市场逐步定价油价→通胀→利率上行，则美债利率对传统板块和AI的负面影响将开始趋同。

海外经济：上周公布的美国经济数据总体保持稳健，新屋销售、耐用品订单、谘商会消费者信心指数等好于预期，26Q3美国GDP超预期向好，彭博美国经济意外指数大幅走高。与此同时，因近期公布的消费支出、失业率、一系列调查指标逊于预期，欧元区经济意外指数大幅下调。

本周前瞻：①美国中期选举：美国当地时间11月3日为美国2026年中期选举的正式投票日，一般0—1天就能确认结果。据Polymarket预测，民主党两院横扫概率为71%，只拿下众议院的概率为24%。对于中选的最终结果，定性来看，只要共和党丢掉了众议院，参议院在手与否对特朗普的意义区别已然不大；定量来看，两院输掉的席位数之于两院输掉与否更加重要。中选对美国经济和市场的影响主要来自两个维度。首先，中选结果影响国防开支，进而影响美伊&俄乌局势与通胀；此外，中选结果影响广义财政，两党或陷入更复杂的囚徒困境。其次，中选结果也将影响数据中心建设，因民主党议员普遍更倾向于收紧AI相关基建。不过这一影响更多来自州层面，且不确定性较低。

②10月美国非农就业：北京时间21:30，BLS将公布美国10月就业数据。分析师预计10月新增非农6.5万，标准差2万，预计失业维持4.2%不变；Kalshi交易员定价新增非农6.5万，失业率4.2%。此前9月非农数据显示，在前期世界杯、开学季等的扰动消退后，就业结构回归高集中度、就业扩散度偏低等结构特征，美国劳动力市场供需双弱趋势尚未改变。对于10月非农就业，需关注就业结构是否进一步恶化、是否出现供给修复带来的失业率进一步上行。

风险提示：美伊局势不确定性风险；特朗普政策超预期风险；美联储政策超预期风险。

正文如下

1. 大类资产

上周（10月26日至11月1日），AI投资回报担忧继续扰动海外市场。期间，科技企业融资及商业化进展的消息一度提振风险偏好，但随后谷歌、亚马逊等科技巨头财报再度引发市场对资本开支与现金流的担忧，叠加中东局势反复，美股先涨后跌、美债利率下行、贵金属金银继续承压。具体来看，周初，Anthropic提交的IPO申请及其披露的数据表明，算力投入转化效率改善、客户结构更加多元，叠加Meta股权融资获得超额认购，市场情绪回暖，芯片股带动美股上涨。周三，美联储维持利率不变，表态被市场解读为略偏鸽派，美股延续小幅上涨。但随后两个交易日，大型云服务厂商披露的26Q3财报再次分化：微软盈利与现金流表现较好，谷歌则因搜索业务增长不足、自由现金流转负而大跌，亚马逊资本开支超预期、现金流大幅净流出进一步加剧担忧。受此影响，美股科技股连续两日遭遇抛售，资金向医疗、金融及小盘股轮动；期间，叠加市场担忧美国在中期选举后扩大对伊朗军事行动，周五科技股抛售加剧，美股普遍下跌。债市与大宗商品方面，避险需求与加息预期降温推动美债收益率延续回落，贵金属金、银同步下跌。

全周来看，美股与非美股市表现分化。M7主导美股几大股指下跌，而主要受存储芯片龙头企业财报支撑，韩国KOSPI指数周中大涨，全周上涨3.25%，领涨全球股市；欧洲股市受益于资金轮动而普遍收涨。中东地缘冲突升级担忧下，油价上涨，布伦特原油周五回升至117美元/桶附近的高位。债市方面，美债前半周保持震荡，随后在科技股抛售带来的避险情绪支撑下上涨。与此同时，贵金属金、银延续下跌，黄金跌破3900美元/盎司，白银跌近9%，领跌全球主要大类资产。一方面，科技股抛售引发跨资产减仓与变现压力，流动性压力下，贵金属的避险属性消退；另一方面，白银此前的实物紧缺状况缓解，而相关领域投资需求偏弱，工业属性及较高的波动进一步放大其跌幅。

就策略而言，近期AI产业链的显著调整主要来自对大型云服务厂商还款能力的担忧，而非对AI需求和技术本身的质疑，当下需要留意的是AI融资风险带来的避险交易是否会转化为流动性冲击，导致股跌债涨的避险跷跷板变成股债双杀的流动性风险。不过，这种风险难以在左侧预判。短期看，以色列议会选举刚刚结束，美国中期选举又即将到来，地缘政治风险仍然较大。美国中期选举的结束意味着未来相对更清晰的政治格局，有望缓解当前市场过重的观望情绪（缺乏买盘）和过高的风险溢价（向政治不确定性索要风险补偿），即中选的落地有助于权益资产风险偏好的修复。交易上，稳妥的投资策略是注重平衡和市场中性（理想方式例如多金空银、多硬件空软件以确保市场中性，隔绝流动性风险），偏主观的投资策略是逆向投资，在当前已经偏低、中选进一步逼近的时机择机逐步抄底超跌的权益资产。

另一方面，若近期避险情绪未进一步扩大并引发流动性冲击，短期看，部分传统成长板块或受益于宏观流动性环境的改善：近期AI降温令美债利率大幅下行，且更多并非来自对AI需求和技术本身的质疑，此种环境下，美债利率下行带动的金融条件宽松可能反过来给传统板块、尤其是传统成长板块带来支撑，在一定程度上形成股债跷跷板效应。从过往周期来看，除了因衰退担忧引发的股跌债涨，大多数时期美债收益率的下行往往对传统成长板块带来滞后的流动性宽松传导。不过也需注意的是，高利率对AI的影响也开始进一步凸显，若市场逐步定价油价→通胀→利率上行，则美债利率对传统板块和AI的负面影响将开始趋同。

2. 海外经济

2.1. 上周回顾

上周公布的美国经济数据总体保持稳健，其中新屋销售、耐用品订单、谘商会消费者信心指数等好于预期，26Q3美国GDP超预期向好，彭博美国经济意外指数大幅走高。与此同时，因近期公布的消费支出、失业率、一系列调查指标逊于预期，欧元区经济意外指数大幅下调。

26Q3美国GDP季环比年率初值+3.4%，预期+3.2%，前值+2.2%。从结构来看，私人消费拉动+2.52%，固定投资拉动+1.66%，库存变化拉动+1.61%，反映经济内生性增长动能的PDFP（国内私人最终购买）增速录得+4.9%，是21Q3以来最高。其中，私人消费的强劲增长来自好于预期的居民部门财务状况（详见《假期海外市场回顾》），企业固定资产投资方面，信息设备对固定资产投资拉动+4.81%，软件和研发分别拉动+1.29%、+1.20%，AI产业相关投资合计拉动GDP+1.33%，自2025年以来连续成为美国GDP增长的稳健增量。

货币政策方面，10月美联储FOMC会议以10:2维持政策利率不变，符合市场与分析师的预期。会议声明对近期经济活动的描述更加乐观，同时认为需要积累更多信息以使得政策能确保通胀的及时回落。发布会上，沃什暗示10月不加息的原因包括：①9月已撤出部分货币宽松，其效果仍有待观察；②当前指标不错，市场隐含通胀预期稳定；③下一阶段信息更丰富（等待中期选举的结果、中东局势的变化、AI发展的走向）。

向前看，近期因AI交易降温和科技股大幅调整带来的增长担忧，加息预期连续回落。不过，考虑到美国核心CPI环比连续2个月超预期、持续处于高位的油价已经带来通胀扩散风险，今年12月加息应为大概率事件；2027年的利率路径仍将取决于中期选举结果对美国通胀和增长的影响。

2.2. 本周前瞻：美国中选与非农

美国当地时间11月3日（周二）为美国2026年中期选举的正式投票日。此前，提前投票和邮寄投票已陆续开始。各州投票站的关闭时间从美东时间11月3日18:00—24:00不等，对应北京时间11月4日6:00-12:00。除2022年关键席位竞争激烈、邮寄选票计票时间太长导致耗时8天才确定两院归属外，一般0—1天就能确认结果。从流程上看，新一届国会统一于2027年1月3日就职，新任州长则在2026年12月至2027年1月陆续就职。

根据Polymarket预测，民主党拿下众议院、参议院的概率分别为94%、71%。综合来看，民主党两院横扫概率为71%，只拿下众议院（即共和党仍守住参议院）的概率为24%，共和党横扫概率仅6%。对于中选的最终结果，定性来看，只要共和党丢掉了众议院，参议院在手与否对特朗普的意义区别已然不大，因为共和党将失去国会横扫优势，无法利用协调程序的简单多数规则绕开冗长辩论，通过对己有利的法案（例如2017年的TCJA和2025年的OBBBA）。定量来看，两院输掉的席位数之于两院输掉与否更加重要。如果两院都只各输掉了1席，那需要“搞定”的民主党人数便只有2人。反之，如果共和党守住了参议院但在众议院大败（例如只拿下了200席），那么众议院对共和党的掣肘可能是非常尖锐的。

就中选及其结果的影响而言，我们认为，中选本身就是不确定性的一大来源。围绕中选席位的争夺本身就容易演绎出很多的不确定性，例如近期的科技股调整、地缘局势不确定性的放大。但随着中选结果的尘埃落地，大类资产的风险溢价对应消除，市场情绪与风险偏好更易恢复。

中选对美国经济和市场的影响主要来自两个维度。首先，中选结果影响国防开支，进而影响美伊&俄乌局势与通胀。中选后若共和党失去横扫优势，则民主党可能以拒绝提高中东相关国防开支为由限制特朗普在中东的行动，这可能倒逼特朗普更早在中东撤军，进而缓解油价。此外，中选结果影响广义财政，两党或陷入更复杂的囚徒困境。民主党对财政支出的诉求主要集中在医保、低收入家庭的教育与食品补助，并且反对增加国防和移民执法开支，这可能让两党陷入囚徒困境的博弈：特朗普妥协则合作宽财政，特朗普拒绝则可能陷入紧财政，带来增长风险。其次，中选结果也将影响数据中心建设，因民主党议员普遍更倾向于收紧AI相关基建。不过这一影响更多来自州层面，且不确定性较低。

北京时间21:30，BLS将公布美国10月就业数据。综合各方预测数据来看，①分析师预计10月新增非农6.5万，标准差2万，前值2.9万；预计失业维持4.2%不变；②从交易员预期来看，Polymarket定价新增非农≥10万的概率为21%，0—2.5万的概率为19.6%，5—7.5万的概率为19%，分布非常离散；Kalshi定价新增非农6.5万，失业率4.2%。

此前9月非农数据显示，在前期世界杯、开学季等的扰动消退后，就业结构回归高集中度、就业扩散度偏低等结构特征，美国劳动力市场供需双弱趋势尚未改变；并且劳动力供给的边际修复是9月失业率反弹的主导因素。对于10月非农就业，需关注就业结构是否进一步恶化、是否出现供给修复带来的失业率进一步上行。

3. 风险提示

美伊局势存在不确定性，油价可能再度走高，全球央行收紧货币政策；

特朗普政策超预期，令美国增长前景不确定性走高；

美联储政策超预期，加息更快落地。

来自报告《中选临近，大类资产如何交易？——海外周报20261102》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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