湖南
作者|郭一鸣，编辑|王瑾熙
来源：巨丰投顾、好股票应用
2026年11月2日，农历九月廿四，时间刻度与两年前的“924”叠合，市场条件反射般地追问：那个单日沪指涨逾4%、创业板指飙升5%以上的行情，会再来一次吗？
当日，央行、金融监管总局、证监会联合召开互换便利与回购增持再贷款座谈会，明确增加参与机构、降低互换费率、优化质押模式，并将回购增持再贷款从阶段性安排转为长期制度性安排，利率由1.25%降至1%。信号足够积极，但信号的性质已经改变。
两年前的“924”之所以具有冲击力，核心在于“从无到有”的预期重构：降准、降息、降存量房贷利率与两项资本市场创新工具在同一窗口集中释放，市场此前没有定价过这套组合，于是出现了剧烈的空头回补与增量资金抢跑。而本次座谈会面对的是已经运行超过两年的存量工具：互换便利余额1050亿元，前两批28家机构参与；回购增持贷款签约约4400亿元、累计发放超2800亿元，902家上市公司披露了1110单贷款公告。政策做的是扩面、降费、制度化等，而不是新的创新等。同样是三部门联手，此前更像是把市场从悬崖边拉回来，而目前貌似是在下跌途中铺一层更厚的地板，地板本身不产生反弹动力，这是“924重演”在政策属性上的第一重约束。
更深层的差异在传导链条。互换便利的设计是“以券换券”：机构把股票ETF、沪深300成分股抵押给央行，换入国债等高流动性资产，再以融资所得投入股市。它解决的是“弹药从哪里来”，却无法替机构回答“愿不愿意开枪”。第三批31家机构申报额度超过1000亿元，规模超前两次总和，说明低成本流动性的吸引力是真实的；但申报意向、中标额度与实际买入之间，隔着机构对后市自由判断的距离。政策底与市场底之间从来不是无缝衔接，国泰君安期货所此前提示的“政策底不等于市场底”，在当前语境下比在“924”之后更具现实分量。
资金面的结构性张力恰好印证了这种时滞。整个10月，沪指下跌6.33%，创业板指下跌23.02%，科创50下跌24.13%，融资余额单月下降1838亿元。与此同时，股票ETF单月净申购达到3627亿元，创历史次高。杠杆资金在退潮，被动配置资金在托底，两股力量方向相反、逻辑各异。这意味着流动性总量并不匮乏，匮乏的是愿意在当前位置主动承担方向性风险的那一部分资金。摩根士丹利中国首席策略师王滢的观察提供了一个时间维度的参照：国家队本轮买入约150亿美元，科创50与创业板相关ETF占比升至37%—50%，历史上国家队以明确方式入场并配合稳定沟通后，A股往往在一至两个月内逐步探明市场底，而非在信号发出当日完成反转。
外部约束同样不容忽视。美联储10月按兵不动，但声明将经济评估上调至“强劲”，点阵分歧与会后表态共同指向“暂停不等于终止”，10年期美债收益率仍徘徊在5%附近，市场对12月加息的定价概率超过90%。全球无风险利率维持高位，对风险资产估值形成持续的折现压力。与此同时，AI的定价逻辑正在发生方向性切换，从追逐资本开支转向审视自由现金流，其叙事变化通过科技板块的估值重估直接传导至A股，创业板与科创50的深度回调本身就是这种传导的映射。国内流动性宽松可以对冲一部分压力，但无法替代外部利率下行和产业叙事回暖。
综合来看，政策底已经足够清晰，但“924”式的全面逼空行情需要超预期政策集中释放、资金面共振响应与外部叙事同步转向三者叠加，当前仅具备其一。沪深300前向市盈率已回落至11.8倍，低于过去十年均值，创业板指前向市盈率处于近十年2.8%分位，估值层面的赔率正在改善。但这不意味着指数会以直线方式修复——筹码出清尚不充分，两融担保比例所反映的去杠杆压力仍在延续，底部区域的构筑大概率以反复震荡而非单边拉升的方式完成。对投资者而言，还是应该以磨底为基调进行节奏管理，而非以重演为假设博弈方向：高股息、自由现金流稳定的防御性资产在低利率环境下仍具备底仓价值，具备业绩支撑的科技制造龙头可在回调中分批布局，而纯粹的流动性与叙事驱动型标的，在当前环境下需要更严格的甄别。政策给出了底线，但底部的最终确认，或许还有反复。
作者：郭一鸣 执业证书：A0680612120002
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