美股科技上演“次贷危机”

出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

编辑 | 丁萍

头图 | AI制图

近日，不少美股科技股出现了暴跌。

10月22日，Meta发布财报后的首个交易日下跌约7%；10月29日，谷歌发布三季报，股价单日大跌近13%，市值蒸发超过4900亿美元；10月30日，英特尔单日暴跌29%，费城半导体指数跌7.2%。

媒体把这两天称为"AI暴跌潮的起点"。

近日，美股科技股的暴跌又让不少投资者联想到2000年的科网泡沫。

妙投认为，这次美股科技暴跌潮，不像2000年的互联网泡沫，更像是07年的次贷危机。

一、更像07的次贷危机

2000年科网泡沫崩盘的根本原因是需求证伪，光纤铺了，但没人用。

而算力是有人买，模型是有人用。美股的AI科技公司是有收入，比如谷歌云收入翻倍。

此外，从估值水平来看，霍华德·马克斯写了三十多年的备忘录，10月18日的备忘录里有组数字：当前前五大科技股的远期市盈率约23倍，而2000年科网泡沫峰值前是约65倍。两者差了近三倍。

拿估值倍数和需求真伪去类比2000年，有些刻舟求剑。

妙投认为，现在美股AI股的暴跌的风险更像2007年的次贷危机。

导火索都是从信用市场开始的，再传导到股票市场。

2007年的房贷证券化，其风险被层层打包、移出表外、靠评级和叙事维持，表面上每个产品包装得很好，底层资产押的是同一批房子。

而这次抵押的是GPU。

在信用市场里，最先出现风险信号的是一只叫CoreWeave的债券。

CoreWeave是最大的neocloud（新型算力云），拥有51个数据中心超过25万张英伟达GPU，客户名单上是微软、OpenAI、Meta、Anthropic。

CoreWeave的商业模式是借钱买卡，再出租算力，也就是贷款买法拉利跑滴滴。它是借钱买卡模式纯度最高的公司，堪称英伟达的"亲儿子"。

车是借钱买的，租金按月收还利息，但车身（GPU）会贬值。值得注意的是，房子可以住几十年，GPU更新换代用不了那么久。

为了追赶风口，CoreWeave开始用GPU作抵押发债的玩法，约八成债务以芯片和客户合同作担保，剩下两成是无担保债券，票息9%到9.75%。

这家公司一年内把债务从约150亿美元滚到约520亿美元；负债端是2032年到期的债券，资产端是3到6年就快速折旧的GPU。而抵押的GPU三年就要贬值一大半。

当然，还有比"举债买卡"更高级的玩法，那就是把整个数据中心塞进表外SPV，让债务从资产负债表上消失。

这里，我们打个比方：你想买套房，又不想让它算进自己名下影响征信额度，于是找朋友合伙。朋友出大头挂名当业主，你出个零头，房子再租回给你住，你的租金替他还月供。财务审计查你，不在资产负债表上。

Meta就是这么干的。Meta和Blue Owl成立合资公司，Blue Owl出约25亿美元占八成，Meta占两成。由这家合资公司出面发了272.94亿美元、2049年到期的债券，票息6.581%。数据中心建成后租回给Meta，租金还本付息。按会计准则，这272亿债务不进Meta的报表。

表外债务具体多少，不同机构统计口径不一样。

据华泰证券统计，截至10月30日，六家云厂商已签约、尚未起租的租赁合同（未折现）合计约1.35万亿美元，是2025年Q2的3.9倍，约为表内债务的2.3倍。

真正值得警惕的是，当AI投资越来越依赖外部融资，一旦市场开始怀疑算力资产的回报能力，融资成本就可能率先上升。

而现在，这种担忧已经开始在信用市场上体现。

二、风险显现，黄仁勋护盘

CoreWeave就是一个典型案例。

作为高度依赖债务融资扩张算力资产的新型云计算公司，CoreWeave近期遭遇了股债双杀。

其股价过去一个月下跌超过30%，公司当年4月发行的一笔债券收益率曾升至约15%，价格跌至面值的79.15%；五年期CDS利差超过1000个基点，市场定价隐含的五年累计违约概率已经超过60%。

当CoreWeave的债券收益率飙升至15%时，通常预示着公司陷入困境。

美国的AI体系，早已是铁索连舟。

作为利益共同体，黄仁勋也为CoreWeave站台。

（图表来源：AI生图）

针对债务融资风险和GPU的使用寿命，黄仁勋明确表示，英伟达GPU的使用寿命可达七至八年，远超市场此前普遍认定的四年，具备作为贷款抵押品的条件。

他同时指出，英伟达已在部分融资项目中为芯片的转售残值提供担保，以协助CoreWeave等新云计算公司降低融资成本。

黄仁勋在采访中回应称，需求端的强劲是解决当前所有融资和供给问题的根本前提。

他列举了OpenAI、Anthropic、Google Gemin等多家机构的旺盛需求，并表示"有了需求，所有问题都可以解决。"

但是，华尔街不只看强劲的需求端，更关注投资回报比、现金流。

三、最怕的是资本开支被砍掉

资本开支、营收是故事，现金流是日子，这个市场已经听够了故事，开始过日子了。

过去三年，市场看科技巨头，像丈母娘看女婿，关心的是"你的前途怎么样"，收入增长快、故事讲得好，估值就敢给。10月，丈母娘改问"你房贷还剩多少""有没有还款能力"。

10月22日先被问到的是Meta。当季自由现金流由正转负，变成-21.2亿美元。管理层却把2026年资本开支指引从1300亿美元上调到1350亿美元。财报次日，Meta的股价跌了近7%。

一周后轮到谷歌，谷歌三季度的自由现金流由正转负至-90.65亿美元，上年同期还是正的244.61亿美元。10月29日，谷歌跌近13%。

而单日暴跌28.58%的英特尔的CFO在财报会上表示，也预警2027年自由现金流转负。

而超大规模云厂商发债从2024年约170亿美元、2025年1090亿美元，飙升至2026年上半年的1940亿美元。

现金流越紧越要借，越借信用越差，信用越差利率越高，利率越高会吃掉更多的现金流。到最后，要么砍资本开支，增长故事受损；要么硬扛高息，利润被利息吃光。

而华尔街最担心的就是资本开支被砍掉。

一直以来，各大云厂商的资本开支是支撑整个美股AI叙事最关键的环节。

此外，AI投资回报不佳也会反噬华尔街对AI叙事的信心。

Alphabet公布财报后，公司的搜索及其他渠道广告收入不及市场预期。英特尔披露数据中心组件供应链问题，第四季度业绩指引远逊预期，进一步引发投资者对AI商业化回报的担忧。

而大模型厂商Anthropic的ARR（年度经常性收入）增长开始有所放缓，其估值也面临下调。OpenAI最近也开始下调融资目标至200亿美元，融资估值下调至1.25万亿美元，其原因在于更多的投资者开始观望。

四、美股科技会不会崩盘？

对美股科技会不会崩盘，一个投资分析师告诉妙投，"我认为是挺危险的。美国整个业绩基本是AI投资拉起来的，从AI硬件到电力基建。

现在AI投资感觉有点悲观，一是投资方经营性现金流转负了，负债利率又涨得太高；二是AI收入增速明显放缓了；三是通胀开始起来，现在民众把通胀一部分怪在AI建设头上，州层面已经有20多个州要限制AI建设了。

所以还得看看后续情况，如果几个方面还是恶化的，会比较麻烦。"

妙投认为，目前来看，债市的定价正在顺着融资链条反噬股市。当现金流缺口填不上时，要么砍资本开支，要么继续高价借钱。

一旦资本开支出现了下调的信号，整个美股科技板块的估值将集体下调，会出现类似谷歌、Meta、英特尔等那样的暴跌，也就是崩盘。

当下，因信用连锁事件导致美股科技集体崩盘的概率不高，但高杠杆AI环节出现崩盘的概率较高。

信用市场已经按这个顺序定价：六家云厂商中CoreWeave的5年期CDS（信用违约互换、相当于"债务保险"）价差最高，截至2026年10月30日为1087.8bps，甲骨文和Meta次之，分别为295.8bps和124.6bps，其他三家均低于100bps。而亚马逊、谷歌和微软的订单足以覆盖租约，影响有限。

此外，表外租赁费用会开始挤压利润。机构预计，按现有合同推算，租赁费用对2027年利润的影响有限，2028—2029年将明显抬升。

云厂商对利润压力的判断会影响资本开支指引，进而放大硬件各环节预期盈利增长率的波动。如果2028年AI投资回报还得不到验证，美股科技增长预期将集体下修，美股科技的估值将会出现拐点，开始"杀估值"了。