民企收缩、国资扩表：物业行业的分化还在加剧

2026 年11月5日，建发物业管理集团有限公司（股票代码：02156.HK，以下简称：建发物业）发布公告，旗下间接全资附属公司完成对厦门联发（集团）物业服务有限公司100%股权的工商变更登记，联发物业正式纳入上市平台合并报表。

伴随收购落地，联发集团与标的公司此前签订的服务框架、知识产权许可、办公租赁三类协议，同步转为上市公司持续关联交易。其中核心的服务类交易年度上限设定为2.5亿元，有效期至2028年底。

这不是一笔市场化的行业并购，而是建发体系内部物业资产的一次归拢。放在全行业视角下，它正是当前国资物企扩张路径的典型样本：靠内部整合快速做大规模，用关联盘托住业绩基本盘，同时也不得不面对独立性与增长天花板的长期命题。

国资内部整合的天然优势

拆解这笔交易的本质，首先要厘清股权关系：建发股份是上市公司控股股东，联发集团是建发股份的附属公司，联发物业原本是联发集团旗下的物业平台。换句话说，这是同一个国资体系内，把兄弟公司的物业资产，装进专门的物业上市平台。

这种内部整合，和市场化并购完全是两种逻辑。 从标的基本面来看，联发物业深耕福建市场，主营住宅与商办物业服务，业务布局和建发物业的核心区域高度重合。双方同属建发体系，管理文化、系统工具、供应链资源天然兼容，几乎不存在跨企业并购常见的团队流失、业主抵触、系统打通难等整合难题。收购完成后，品牌可以保留、团队可以保留、业务模式不用大改，落地成本极低。

从交易配套的关连交易安排来看，节奏也非常平稳。公告披露，2024 年、2025 年联发物业来自联发集团的关联服务收入分别为1.19亿元、1.30 亿元，2026 年上半年为0.71亿元，整体保持温和增长。本次设定的2.5亿元年度上限，较当前实际规模留有近一倍的缓冲空间，既覆盖了未来存量项目物业费自然增长、新增项目交付的增量，也预留了增值服务拓展的空间，属于偏保守的设定。

定价规则上，也延续了国资体系内的标准范式：住宅空置服务费不低于物业费 7 折，商办空置服务费不低于8折，非业主增值服务采用 “实际成本 + 10%-15% 管理费 + 税费” 的成本加成模式。没有明显的利益输送痕迹，也谈不上市场化的高溢价，本质是内部结算的公允口径。

简单说，这是一笔几乎没有悬念的收购：没有整合风险，业绩增量确定，落地效率极高。

周期下行里的确定性

为什么近两年国资物企纷纷走上内部整合的路子？核心原因是，在行业整体下行的周期里，这种模式的性价比极高。

第一，快速做大规模，摊薄管理成本。物业行业的规模效应，在区域维度体现得最明显。同一个城市里项目密度越高，人力、供应链、管理半径的成本就越低。建发物业和联发物业都以福建为核心大本营，整合后区域市场份额进一步提升，后台职能、采购体系、人力调度都可以统一复用，直接带动管理费用率下降，盈利改善的确定性很强。

第二，关联盘托底，抗周期属性突出。当前物业行业的第三方外拓已经高度内卷，公建项目、住宅项目的中标价格持续走低，很多项目中标即亏损。而关联方的在管项目，不仅收入稳定、收缴率有保障，前期介入、案场服务等非业主增值业务也能持续贡献利润。对于国资物企而言，把体系内的物业资产全部握在手里，相当于给自己装了一块业绩压舱石，哪怕外部市场环境再差，基本盘也不会动摇。

第三，符合国资资产证券化的大方向。把分散在各个子公司的物业资产整合到统一的上市平台，既提升了国有资产的证券化率，也做大了上市平台的市值和融资能力，反过来可以再支持主业发展，是国资体系内常见的资本运作逻辑。

独立性与增长天花板

但硬币的另一面是，这种内部整合的路径，天然有自己的边界和短板。

最直接的问题，是业务独立性的进一步弱化，以及对应的估值约束。 资本市场给物业股估值，一个非常核心的指标就是第三方收入占比 —— 第三方占比越高，说明企业的市场竞争力越强，对母公司的依赖度越低，估值也就越高。而建发物业本身就背靠建发房产的庞大体系，本次收购联发物业后，关联方收入的绝对值和占比都将进一步抬升。市场会更倾向于将其定义为“建发地产的配套服务商”，而非独立的市场化物企，估值上很难突破关联型物企的天花板。

更深层的问题，是增长的边界非常清晰。 体系内的资产总量是有限的，总有整合完毕的一天。当建发体系内所有的物业资产都装入上市平台之后，后续的增长就必须走向市场化外拓。而长期依赖内部项目的物企，往往缺乏市场化竞标、跨区域拓展、陌生项目运营的能力，过去靠内部输送形成的舒适区，反而会成为未来市场化扩张的包袱。一旦内部增量见顶，增长失速的风险就会快速显现。

除此之外，非业主增值服务的周期性风险也不容忽视。 历史数据显示，联发物业的关联收入中，非业主增值服务占比接近四成，这类业务和新房开发节奏深度绑定。在全国新房开发规模整体下行的大趋势下，建发系的开发体量也不可能一直扩张，对应的前期服务、案场服务等收入，长期来看必然是收缩的。现在的业绩增量，未来可能变成业绩压力。

国资扩表，民企收缩，分化还在加剧

建发物业收购联发物业，并不是孤立的个案。近两年，物业行业正在呈现出非常清晰的两条分化路径： 一边是国资背景物企的持续扩表。从央企到地方国企，纷纷把体系内的物业资产剥离整合，注入上市平台，靠内部资产注入快速做大规模。这类企业的共同特点是：稳，现金流安全，关联盘托底，几乎不会出现暴雷风险，但增长想象力有限，市场化能力参差不齐。 另一边是民营物企的持续收缩。过去靠并购跑马圈地的民营物企，纷纷开始出售非核心资产、剥离亏损项目，甚至直接出让控股权。行业出清的过程还在继续，中小民企的生存空间正在持续收窄。

过去行业里有一种共识，认为物企一定要做第三方、要独立，关联占比高是缺点。但周期下行之后，市场的评价标准正在发生变化：比起虚无缥缈的增长想象，现在的投资者更看重确定性、现金流和抗风险能力。从这个角度看，国资物企的关联盘，反而成了优势。

但这并不代表市场化能力不重要。短期来看，内部整合可以快速做大；但长期来看，一个物业企业的核心竞争力，终究还是要落到服务能力、成本控制能力、市场化拓展能力上。靠母公司输血能长大，但能不能真正走远，最终还是要靠自己。

客观来说，建发物业收购联发物业，是一笔非常符合自身禀赋的交易 —— 用最低的成本，拿到最确定的增量，稳稳地夯实区域龙头地位。在动荡的行业周期里，“稳” 本身就是一种稀缺的能力。

只是对于所有走内部整合路径的国资物企来说，都需要回答同一个长期问题：当体系内的资产整合完毕之后，下一步的增长从哪里来？这个问题的答案，最终决定了它们的天花板，也决定了物业行业未来的格局。