F.T.M | 杜建英的隧道 II：达娃之战与三捷帝国

1996年元旦刚过，香港的天气还带着几分湿冷。

宗庆后带着杜建英，与法国达能公司、香港百富勤投资方面的谈判代表，坐上谈判桌。

这是一场决定娃哈哈未来命运的谈判，也是一场在当时力量悬殊的博弈：

一方是急需资金和技术的中国本土企业，另一方是手握雄厚资本和国际品牌的法国巨头。

年轻时的杜建英在与外资合作签约场合（注：此图非与达能谈判现场）

在这场合资谈判中，杜建英从一开始就是核心成员。

有不少观点称：杜建英参与了与达能的谈判，因此是奠定娃哈哈发展的重要功臣。

在前文中，我们已经分析过：某些位置，是专门留给「自己人」的。

与达能达成合作后，合资公司的第一届董事会中，五个席位里娃哈哈方占两个董事席位，登记为宗庆后和杜建英，而达能方占三个。

从股权比例来看，这个安排是合理的：

法国达能，与促成交易的香港百富勤投资合计持股51%，所以持三个董事席位；

娃哈哈方面持股49%，持两个董事席位。

深思一层，娃哈哈有那么多老臣、那么多业务骨干、还有宗庆后的妻子施幼珍，为什么第二个董事席位给了杜建英？

一个当年只有31岁、入职才五年、主要做行政工作的总经办主任？

官方的说法是，她以「职工代表」和「党支部书记」的身份担任董事，形式上占理。合资公司里要有职工代表，要有党组织的人。

但稍微了解中国企业运作的人都知道，在真正的利益分配和权力博弈中，职工代表这个身份的分量，轻得像一片羽毛。

坐在谈判桌旁的杜建英，很可能已经怀孕——她的大儿子Jacky Zong出生于1996年。

也就是说，在她坐在香港的谈判桌前的时候，她的身份已经不只是「总经办主任」或「党支部书记」了。

她，还是宗庆后未出生孩子的母亲。

01达能与娃哈哈：同床异梦

1995年，娃哈哈发展形势一片大好。

而资金，成了卡脖子问题：娃哈哈筹划的娃哈哈美食城上市计划，因土地划拨手续、内部职工占比过大而受阻（后续在番外讨论），而娃哈哈下沙基地刚建成投产，到处要用钱。

宗庆后发现，基地的现有生产线，在质量和效率上均与国际水平有较大差距，开始筹谋另一条资金引入方向：外资。

此时，他制定了一个投资金额几亿元的扩张计划，期望在产品质量，销售渠道等环节与竞争对手（乐百氏等）拉开差距。

乐百氏果奶，是96年时娃哈哈果奶最大的竞争对手，心腹之患

如此巨量的资金，几乎无法通过银行贷款和民间融资。引入外资，不但能解决资金问题，还有机会引入国外先进技术，提高竞争力。对于当时的娃哈哈来说，这项合资计划是极有吸引力的。

当香港投资集团百富勤，将早已关注娃哈哈的法国达能集团介绍给宗庆后时，双方一拍即合。

让我简单介绍一下法国达能公司的历史：

法国达能的品牌，始于1919年的有百年历史的法国乳品公司，创始人以儿子的名字Danone创立乳品店，通过资本运作与品牌建设，逐渐发展为跨国食品集团。

根据Brand Finance 发布的榜单中，达能集团位列全球食品集团综合品牌价值十强的第5名（品牌价值约 82.71 亿美元），是《财富》杂志评定的全球500强公司。

1929年达能在巴黎的蒙马特区开的第一家酸奶商店

达能的核心产品：酸奶。这也是宗庆后希望技术分享而达能始终未分享的产品。

英国著名杂志《经济学人》（Economist）总结达能扩张战略的三个特点：

一是在世界各地广泛收购当地优秀品牌，实行本土化。

二是果断从衰退行业撤出，转向朝阳行业，不断抛弃效益不佳的企业。

三是定位为全球化公司，在每一个市场上，通过并购等方式，准确袭击国际竞争对手。「我们在巴基斯坦这么小的国家都有两家合资饼干公司。」达能中国区主席秦鹏曾经说过。

达能在全球的工厂和销售网络布局

在合作谈判伊始，双方都抱着美好的合作意愿：外资出钱，中方出渠道，背后还有国资股份的支持，但新成立的合资公司从一开始就存在一个根本性的矛盾：控制权和现金流权的分离。

从股权上看，达能持有合资公司51%的股份，是绝对的控股股东，按道理应该拥有绝对的控制权。

但实际上，「强龙难抵地头蛇」， 宗庆后一手把娃哈哈从校办工厂做起来，出任合资公司董事长兼总经理，管理团队全是娃哈哈的人，销售渠道掌握在娃哈哈手里，甚至连品牌——虽然合同上说归合资公司所有——实际上的运营权也在宗庆后手里。

达能有钱、也积极派遣董事会成员严密监控合资公司财务状况，但没有日常经营管理权。

宗庆后有经营能力、有员工支持、有国资在政策大方向的放任，但钱要和达能分。

1996年的宗庆后，面临的是这样的一个局面：

宗庆后在拿到达能投资后，更新了生产线，在1996年推出了娃哈哈AD钙奶，升级产品，推出「更有利于钙质吸收」这个概念，开始全力与乐百氏争夺市场。

这个时候的宗庆后，对中国的食品市场抱有美好宏图伟业。

根据其自传《万有引力原理》自述，他先后向合资公司董事会提出多项投资建议：方便面，膨化食品，糖果生产线，罐头设备，纸箱……这些建议，都被达能董事或拖延或否决。

达能看中的，是中国有长远发展潜力的消费市场，希望通过收购、控股的方式，迅速提高自有产品在中国市场的占有率。

在野蛮生长的90年代，许多被达能收购的中国公司 因为收购后经营不善（经营公司这件事也很像养娃，养得好不好，看监护人是否用心），或被达能收购后雪藏，除了光明乳业等少量品牌以外，大多数品牌在 千禧年前后迅速退出大众视野，几乎只存于瑰色的回忆中了。

上海光正合：拥有140多年历史的上海老字号，1995年开始生产饮用水。2001-2003年在上海桶装水市场占有率超50%，年营收1.58-1.65亿元。2000年12月，达能收购50%股权，正广和在上海市场份额逐渐萎缩。

武汉东西湖啤酒：上世纪80年代老字号，拥有品牌「行吟阁啤酒」。
1990年，东西湖啤酒厂跻身全国啤酒业十强；1996年达能收购54.2%股权。 达能全球战略剥离啤酒业务后，「行吟阁啤酒」品牌彻底消亡。

从宗庆后的视角来看，他辛辛苦苦把企业做起来，引进外资是为了求发展，结果钱要分走一半不说，达能还时不时想插手管理，以方便达能投资的品牌使用合资公司的销售渠道，实属「同床异梦」；

而达能方，通过不断否句宗庆后的新品计划、否决他的扩张方案、甚至暗示他该「退休」，来与宗庆后争权。

当龃龉渐生，又不得不因为合作协议被绑定在一起时，有实际控制权的一方，就有了想法：

既然你我不是一条心，那我为什么不把钱赚到我自己的公司里去呢？

于是，体外公司就这么诞生了。

最开始，这些体外公司可能真的是防御性的：

为了对抗达能的控制，为了保留娃哈哈的自主权，为了有一天谈判的时候手里有筹码……

就像一个国家在面临外敌入侵的时候，会在山区建立敌后根据地一样。

不过，这些敌后根据地一旦建立，「不分钱」的甜头一旦尝到，事情就会慢慢变味。

一开始是为了生存，后来就变成了为了利益。

一开始是一致「对外」的防御工事，后来就变成了利益管道。

这就是隧道的辩证法：所有的防御工事，最终都会变成利益分配的工具。

那么，谁有资格站在隧道的出口呢？

02隧道的「守门人」

1997年，在美国生下Jacky Zong后不久，杜建英于香港注册了「榮泰集團有限公司」。

从 1992 到 2008 年，她将负责娃哈哈全部国际业务和离岸公司运作，对这套BVI体系相当熟悉。

这家公司，就是后来外界所知的娃哈哈体外公司的「荣泰系」。

从2001年投资深圳娃哈哈荣泰实业 30%股权开始，荣泰系开始在各地陆续投资建设食品工厂；

而在达能在2007年4月正式起诉前的8个月，荣泰更是加快脚步投资设立了8家工厂，见下图：

这些BVI结构的境外公司，从工商结构可以看出，当时设立的目的是为了搭建独立于达能合资公司之外的体外公司：

面对达能时虽有私心，体外公司的搭建仍算娃哈哈集体的「公事」。

不过，「集体的小金库」搭起来了，谁来管这些账？谁来确保这些钱最终会去该去的地方？

这些问题，宗庆后不可能自己来管。

摆在他面前的，是整个娃哈哈帝国的运营，是对付达能，应付政府，还要维持民族企业家的公众形象。

这些「桌面上不能说」的事情，只能交给一个绝对信任的人来操盘。

宗庆后，选择了杜建英。

她是自己人，是自己孩子的母亲——宗庆后觉得，她是可以被掌控的；

她在合资公司董事会有席位，名正言顺地可以接触到合资公司的核心信息；

最关键的一点，杜建英此时的身份是党委书记、职工代表，这个身份给了她最好的掩护。

谁会想到一个党委书记，竟然在管着「小金库」呢？

在官方体系里，她是党委书记、职工代表、董事，是体制内的人，是「公」的代表。

在影子体系里，她是宗庆后最信任的人、孩子的母亲、体外公司的实际操盘手，是「私」的管家。

这种双重身份，让她成为了隧道最理想的守门人：她既可以用官方身份摆平息猜疑，也可以用私人身份，处理好宗庆后不方便处理的事情。

03达娃之战

2005年，达能总部空降任命了一位亚太区总裁 Emmanule Faber (自取中文名为范易谋）。

这位受过法国精英阶层教育的总裁惊讶地发现：居然有那么多未经合资公司授权的冠名「娃哈哈」的公司，在合资公司体系外做着一样的生意。

他立刻抓住了问题的核心：

这种侵权的行为，合资公司要怎么处理？

范易谋试图联合达能总部，通过用40亿人民币购买体外公司51%股权的方式，来解决这个问题。

而宗庆后在起初同意后，又致函达能总部，表示「因其他股东反对」，不能接受达能的出价。

达能总部的反应是「向上汇报」：他们找来当时的杭州市副市长，对外经贸局，上城区副区长组成代表团与达能方会面，试图调和。

而「向上管理」是宗庆后一直要小心应对的，他认为达能越过他去找上级，是一种羞辱性的「施压」。

于是，他回复以「中国人现在已经站起来了」「双方的合作必须是平等互利的合作」等民族主义情绪强烈的传真，这标志着达娃之间，从裂痕走向公开决裂。

达娃之战加速了体外体系的膨胀。

商业冲突是最好的催化剂，当2007年达娃之争全面爆发的时候，为了打赢这场战争，宗庆后需要更多的筹码、更灵活的操作空间、更不受制于人的资金来源。

我们还记得，荣泰系的公司一开始承担的功能，是把娃哈哈这个集体的利益转移到根据地的大后方，而荣泰系的境内资金，就放在两家投资平台：

2002 年 7 月红安永盛成立，杜建英持股 62.2%、亲任法定代表人；

同年 9 月，广元金信成立，宗馥莉占股 60%、杜建英占股 40%，宗庆后妻子施幼珍进董事会——这个股权结构显示，宗家此时已在家庭内部开始了「平衡之术」。杜建英名义上代表职工持股，而施幼珍代表宗庆后持股。

而从持股结构上看，荣泰系并非唯一一家控股娃哈哈体外公司的境外BVI，更有Sunworld、Great Base、G gold Factory三家；其中Sunworld Enterprise，负责把部分资金转移境外。

2006年到2009年，体外公司集体注册成立，一笔又一笔的生产与销售订单从合资公司总部，发给了各类隧道下藏着的企业。

每一笔交易看起来都合法合规，有合同、有发票、有交付，但桌子底下，利润已经从合资公司，流到了体系之外。

要和法国人打仗，手里总得有牌。

体外公司就是牌，是筹码，是后手；没有人会在战争的时候质疑为什么要有这些「敌后根据地」——为了胜利，一切代价都是值得的。

除了体外公司和源源不断的资金流，宗庆后还有舆论牌、以及因为在各内地城市投资，维系良好的政企关系；

达娃之战的白热期，各级地方发来声援

最终，水面之上的舆论纷纷，与水面之下的角力（达娃之战详解将在番外展开）的共同作用下，2009年，达能以30亿元的价格卖出合资公司51%的股份，彻底退出。

娃哈哈算是获取了阶段性胜利，一时民族情绪高涨。

但当硝烟散去，我们再回望，会发现一件很有意思的事情：

那些为了战争而建立的体外公司，那些战时的「非常手段」，一件都没有被拆除。

一旦尝到了隧道的甜头，没有人愿意再回到从前。

对宗庆后来说，体外公司是他掌控帝国的另一只手：明面上有集团公司给他的品牌授权和管理权，暗地里有体外公司负责订单生产与销售，两套体系并行，他的控制权反而更稳固了。

对娃哈哈的中层干部和老员工来说，体外公司是他们获得超额回报的通道：工资奖金是明面上的，是有天花板的；而体外公司的分红是桌子底下的利益，是没有天花板的。

对国资方来说，体外公司的存在虽然不合规，但只要税照常交、就业照常保、企业照常发展，那就是可以接受的——

毕竟，一个活的娃哈哈比一个「合规」的娃哈哈重要得多。

于是，在各方的默契之下，隧道不仅保留了下来，还越来越完善、越来越系统、越来越隐蔽。它从战时的临时工程，变成了和平年代的常规基础设施。

谁离核心近，谁就能从隧道里分更多的钱。

谁是「自己人」，谁就能拿到更优质的体外资产。

04钱在哪里，爱在哪里

根据我们前文提到的socio-emotional wealth /社会情感财富理论：与企业掌权者的关系的亲近程度，决定了各方在利益分配中的位置。

因此，在达能逐渐退出、宗庆后掌管大局时期的娃哈哈运营期，两套并行的体外体系逐渐成型：

一套是宗馥莉的宏胜系，另一套是杜建英的三捷系。

宏胜系是婚内继承人的体系，名正言顺，规模最大，产能最强。

2003年，宗馥莉在BVI注册恒枫贸易公司，宏胜体系开始搭建；

2007年，宗馥莉就任宏胜集团总裁，正式接管这套生产体系。

到2009年达娃之战结束时，宏胜已经拥有19个生产基地，年营收超过100亿元，占娃哈哈总产能的约三分之一。

三捷系是「二房」影子夫人的体系，低调隐蔽，但是五脏俱全。

杜建英在达娃的几年争斗中，完成了她人生中最重要的一次身份跃迁：从一个「老板身边的人」，变成了「手握影子体系的合伙人」。

职位的隧道给了她入场券，而达娃之战给了她真正的舞台。

如果说上篇的职位隧道还只是「利用位置优势获取超额利益」的小打小闹，那么到了这里，隧道已经升级成了「系统性地将公司资产转移到私人控制的实体中」的正规工程。

2010年，三捷投资集团正式成立，注册资本5000万元，杜建英持股99.8%，宗蕊（宗庆后妹妹）持股0.2%。

从表面上看，这是一家独立的投资公司，是杜建英「退休」后的事业第二春。

但它的核心资金，极大概率来自娃哈哈体外公司的分红，投资的产业，不少仍然是娃哈哈体系内的关联上下游和冠名教育机构。

宏胜系是明牌，规模大、产能高，所有人都知道，这是宗馥莉所代表的婚内利益。

三捷系是暗牌，规模小但布局全、隐蔽性强、很少有人知道它的真实体量和完整版图。

宏胜、荣泰、三捷所投资的体外公司，虽已脱离合资公司的体系，但它们依赖娃哈哈的品牌、娃哈哈的渠道、娃哈哈的供血。

而宗庆后呢？他是总开关，只要他还活着，他就有自信能控制着每条隧道的流量和方向，决定哪条隧道流多少水、流到哪里去。

爱在哪里，钱就在哪里。

或许，他曾觉得，自己这碗水端得很平。

05三捷投资：女高管的第二曲线？

在2025年7月信托案引爆舆论之前，杜建英和三捷投资是低调的。

从外界看来，三捷投资是一家普通的民营投资公司，创始人杜建英是娃哈哈的前党委书记，退休后转型做投资——听起来很正常，女高管功成身退，开启事业第二春。

但如果我们把三捷放在娃哈哈地下隧道的坐标系里来看，它的意义就完全不一样了：这不是一家独立的投资公司，而是职位隧道的延伸，是体外公司体系的台面化，是隧道从地下走到半地下的标志。

在三捷成立之前，杜建英的利益是隐形的。它藏在职位里、藏在分红里、藏在各种不能明说的安排里，可能会引起其他管理层的不满和议论。

而杜建英「退休」离开娃哈哈，成立三捷之后，这些利益有了一个合法的、公开的、可以被谈论的载体。

从此，杜建英的身份从明面上「听令于老板的高管」，变成了「独立的女企业家」，用投资公司的外壳，把隧道里流出的利润，进行了重新包装，堪称一次成功的金蝉脱壳。

那么，让我们继续追问：

三捷的第一桶金从哪里来？三捷最核心的利润来源是什么？三捷和娃哈哈体系之间，到底是一种什么样的关系？

根据工商记录，三捷的投资版图横跨五大方向：

娃哈哈体系内关联投资、教育产业、生物医药、金融保险、文化。

截至2026年，三捷直接投资企业33家，成员企业45家。

明面上，这是一个「多元化投资集团」的标准配置：

实业打底、教育稳盘、医药博高增长、金融做资源整合，听起来非常专业、非常国际化。

但拆开来看，我们会发现一个有趣的现象：五大方向里，真正赚钱的、真正有核心竞争力的、真正能稳定产生现金流的，几乎全都是和娃哈哈体系有关的。

其他那些市场化的投资，要么表现平平，要么干脆亏损。

这其实隧道的本质特征：隧道里的水，来自母体。一旦离开母体，隧道就失去了水源。

06三捷投资的资金来源

先关注最核心的部分：娃哈哈体系内的关联投资带来的资金。

这部分资产，是三捷投资帝国的基石，具体来说，它包括：

前文提到的广元金信实业（杜建英持股40%、宗庆后持股60%）持有衢州娃哈哈启力食品、沈阳娃哈哈食品等多家生产基地的股权；

萧山振华广告（宗庆后持股60%、三捷持股40%）承接娃哈哈体系内的广告业务，杜建英任监事；

萧山宏盛食品（宗庆后持股60%、三捷持股10%、离岸公司G Gold Factory 持股30%）是娃哈哈的核心代工厂之一；

此外还有陕西乳品厂、深圳荣泰实业、重庆饮料公司等等，通过层层持股和离岸架构，杜建英实际控制或参股的娃哈哈关联工厂，多达二十多家。

这些资产有多大，可以拿宏胜作为参照：宏胜 2024 年初有 19 个生产基地、48 家子公司、104 条生产线，为娃哈哈代工的量约占娃哈哈系总产能的三分之一。

杜建英方参股的这批工厂，产能占比没有公开数据，但按与宏胜同一量级估算，对应的代工产值在百亿量级；

再按制造业 5% 上下的净利率、荣泰 55-60% 的持股比例推算，年度利润分流的理论上限在 5-10 亿元区间。

这是用产能倒推的模型值，并非来自财报。

注意，这是「利润分流」，而不是「利润创造」。

这些工厂，一开始是从娃哈哈的合资公司体系里剥离出来的，并带有「集体根据地」的性质；

后来，通过各种方式——股权转让、资产置换、离岸公司持股——它们的控制权和收益权，慢慢转移到了私人控制的实体中。

而这些资产的获取成本，可以低到难以想象。

因为不是市场化竞标，不是公平谈判，而是「内部人」之间的转让。

价格可以是账面值，可以是成本价，可以是任何双方协商出来的数字。

除此之外，还有另一手更隐蔽的操作：转移定价，也就是通过关联公司之间的交易，价格不是市场价，而是内部价。

这个内部价可以高也可以低，取决于你想把利润留在哪一边。（我们在前文成实外购买德瑞集团名下的成外初中部土地时，也讲到过这个手法 。）

举个例子：广告业务的招标。

萧山振华广告承接娃哈哈的广告投放，收多少钱？如果振华是一家独立的广告公司，那得竞标，价比三家，娃哈哈选性价比最高的。但振华自己是自己人的公司，那价格就好商量了——反正钱都是从左口袋到右口袋，不如就按市场价甚至高于市场价来结算。

这样一来，娃哈哈的成本就增加了，利润就减少了，需要和股东分的钱就少了。

而振华的收入就增加了，利润就增加了，完全属于自己人的钱就多了。

表面上看都是合法合规的，有合同、有发票、有交付。

但桌子底下，钱已经从合资公司/集团公司的账户，流到了私人公司的账户。

这，就是隧道的第二种典型形态：转移定价通道。它的精妙之处在于，几乎没法说它违法。

商业交易本来就有价格浮动的空间，同一个服务，你收100万也合理，收200万也说得过去——只要能找到一个说得通的理由，只要双方都同意。

而在娃哈哈的体系里，「双方同意」是最容易满足的条件，两边都是宗庆后说了算。

除了广告公司，还有代工厂、有物流公司、有包装材料供应商、有设备采购商……每一个环节都可以做转移定价，每一个环节都是一条小小的隧道。

这些小隧道汇聚在一起，就形成了一条巨大的、系统性的地下河。

而杜建英的三捷，就建在这条地下河的出口处。

07三捷的教育布局

接下来我们看三捷投资的第一个方向：教育产业。

这是三捷投资版图中最有意思、也最具有迷惑性的一个板块。

这项投资在「非营利组织」的外壳下，有着对经济资本和社会资本雄心勃勃的野心。

三捷的教育资产包括：杭州娃哈哈双语学校、杭州娃哈哈外籍人员子女学校、杭州娃哈哈未来文化艺术有限公司、唯思教育咨询（已注销）、幼心慧托育，以及美国的纽英创新学院等。

杭州娃哈哈双语学校，2014年由三捷投资集团有限公司出资修建场地，合理推断三捷是场地拥有方（和德瑞集团出资修建成都外国语初中部的方式一样，详见：）

一个有意思的插曲是，校舍修建的施工方中厦建设集团有限公司，2018年一口气把三捷、杜建英、娃哈哈双语学校、娃哈哈外籍人员子女学校、娃哈哈未来文化艺术有限公司、娃哈哈集团、甚至上城区教育局都列为被告，主张支付1877.898万的施工费用；

而三捷方反诉，双方官司在2020年才终本，最终是三捷集团承担包含利息在内共计2374.7万元支付义务。

让中厦建筑气不顺、连告多方的原因很可能是：

娃哈哈系列的学校发展得很不错，2014年又恰是房产开发的热潮期，民办教育进入赚快钱的上行通道（注：前文中提到的德瑞集团也是在2016年港股上市），三捷集团并不缺钱，却以施工质量等理由，拒不支付尾款。

作者注：获得IB认证很不容易，对学校的硬件设施、师资培训都有很高的门槛要求。

这一系列的学校，能带来多少经济回报呢？

表面上看，民办学校（尤其是义务教育阶段）在法律上属于非营利性组织，结余不得分配，表面上做的是公益事业，不赚钱的。

但实际呢？实际情况是，在许多学校非营利外壳底下，有一套成熟的营利链条（注：以下为许多学校的基本操作，暂无证据支持情况下，不等于100%推断为杭州娃哈哈系列学校的事实操作）：

校舍由关联公司持有，以「市场租金」租给学校，每年收的租金就是校舍造价的3-5%； 教学设备、校服、餐饮食材由关联贸易公司负责采购，加价率15%到30%不等； 物业、安保、餐饮由关联公司承包，毛利率20%到30%； 教育管理公司向学校收取「品牌使用费」和「管理费」，通常是学费收入的5-10%； 还有留学咨询、升学服务，针对高净值家庭，单客利润几万到几十万——这几乎是整个民办教育行业的通行玩法。

此外，三捷的独特之处在于，它还有一个别人没有的东西——「娃哈哈」这三个字。

娃哈哈双语学校，光名字里有「娃哈哈」这三个字，招生的时候就能比同档次的学校更有说服力。

家长愿意掏钱，很大原因是基于「娃哈哈」三个字代表着信誉、实力、可靠（不会卷学费跑路）。

但「娃哈哈」这三个字，是属于娃哈哈集团的，是属于全体股东的（包括那46%的国资股东）。

用属于集团的品牌，去给私人的教育公司引流、溢价、赚钱、甚至背锅，这很明显踩在了红线上。

据2015年9月10日每日经济新闻报道：娃哈哈双语学校家长不满，因新一年学生学费要加收4万元，并因此对娃哈哈集团提出质疑：

开学时娃哈哈集团公关部长曾召开发布会为学校背书，

为何产生纠纷后，就回复学校是独立运营的？

在报道中，记者发现三捷投资由娃哈哈商业股份有限公司出资300万占股15%，

后被转到杜建英个人名下。

这是很明显的「隧道」行为：对价是否支付？股权转移原因？尚不明确。

这就是隧道的第三种典型形态：品牌隧道。

它更隐蔽，更难以量化，但利益重大。

品牌价值是一个企业最核心的无形资产之一，当这个品牌被免费或者低价授权给私人控制的关联公司使用时，本质上就是在挖隧道，把集团的品牌价值，转移成了私人公司的商业利益。

杜建英通过三捷设立学校，用着娃哈哈的品牌，享受着娃哈哈的信誉背书，收取杭州中产阶级家长的学费。

盈余进了三捷的口袋，而娃哈哈集团、国资股东，从这里面分到了什么呢？

为了流程完善，也许会有授权费的安排。但和品牌带来的实际价值相比，授权费的分量，大概就像隧道口掉下来的几粒沙子。

而最重要的是，杜建英和三捷从教育投资中不但获得了经济资本，还可以获得各项荣誉加身的社会资本；而对于经常要对自己的身份含糊带过的杜建英来说，这是非常重要的。

她不仅通过职位隧道，成为娃哈哈的二号人物；更能够通过在教育上的一系列成就，在上层小圈子里获得认可。

08表现平庸的投资布局

如果说教育产业，是名利双收的生意；

那么三捷在生物医药方向的投资，则是用高科技概念包装的抬咖投资；

三捷在生物医药领域最核心的投资，是上海安集协康。

2015 年，上海安集协康新三板挂牌，公开转让说明书的股权结构表明：

三捷持 2,786,845 股，占 15.4464% 。2016、2017 年两次定向增发，三捷至少跟了两次。

2023 年持股一度升到 20.89% 。

然后 ，2025 年一笔外部增资，稀释到 14.02% 。

到 2026 年 5 月，工商上出现了一个奇怪的组合：启信宝标记三捷「已撤出」，企查查却仍显示持股 13.29% ，说明「未确权 」。

纵观三捷所有对外投资中，持股比例最高、杜建英投入精力最多的一个项目。

但如果我们仔细看这家公司的人员构成，会发现：

31个缴社保员工的生物制药公司，研发肺癌靶向药……

正常的biotech公司，一个临床阶段的项目就需要几十上百人，一个31人的团队，别说研发靶向药了，连做临床试验的人力都不够。

更奇怪的是，2025年度，公司引入外资股东增资，三捷作为第一大机构股东居然不跟投，任由股权被稀释到14.02%。

不跟投的原因是什么呢？有两种可能：

要么是不看好，知道这家公司的真实价值，不愿再投钱；

要么是没钱了，可能三捷自身的现金流承压，拿不出钱参与新一轮增资。

如果是后者，那就更值得深思：

一家对外称手握几十亿资产的投资集团，居然连核心项目的跟投资金都拿不出来？

这是否说明三捷的资产，没有那么的扎实？

工厂股权是依附于娃哈哈的运营，学校资产是非营利外壳下的，保险公司股权流动性差。真正能随时动用的现金，可能并没有想象中那么多。

很大可能，当宗馥莉于2024年2月接任娃哈哈董事长时，逐步停止把订单发给荣泰系与三捷系工厂，来自娃哈哈体系的供血被切断的时候，比如18家工厂被关停整顿，三捷的现金流就会立刻紧张。

这反过来再次印证了，三捷不是一家独立的投资公司，它是一条依附于娃哈哈的隧道。隧道的那头一旦停水，这头就立刻干涸。

除投资持续时间最长的安集协康之外，三捷还陆续投资了七家医药公司：

杭州睿笛生物科技、杭州华迈医疗、杭州华安生物、杭州合碳创物科技……

投资的模式基本很小，六家加起来出资不超过 1 亿，每家持股1.43%-4%，六家里只有华迈给了三捷一个监事席位，账面上不亏，战略上很平庸（即回报很有限）。

从投资风格，也可推测出杜建英的性格：风险厌恶型，求稳定回报。对于普通人来说，这是很好的，但这种性格能做好运营和执行，却不具备开疆拓土的企业家精神，明显和宗庆后，乃至宗馥莉的个性相异。

而从多元化折价的视角来看，三捷对外投资表现不佳，几乎是一种必然。

当一个企业的资金，可以被控制者随意调拨到各种多元化投资中时，这些投资的效率一定是低下的。

正常的VC（Venture Capital风险投资)，用的是自己的钱或者LP（资方）的钱，要对投资回报负责，要做尽调，要讲投后管理，投砸了要出局。

而三捷的钱，来自娃哈哈体系的利润分流，当钱来得太容易，投起来就不那么心疼。

所以，我们会看到一个很有意思的现象：三捷比较赚钱的公司，几乎全是和娃哈哈有关的，比如在天猫的娃哈哈旗舰店，就是由三捷投资的同源康电子商务公司运营；

而三捷市场化的投资，生物医药、文化公司……几乎全都表现平平。

求稳，是普通人的美德，却是投资人的桎梏。

09买一张入场券：投资长城人寿

三捷在金融领域最核心的布局，是长城人寿，持股1.891%，出资额1.176亿元。

这是三捷整个体系里唯一一块不依附娃哈哈、有浮盈、能协议转让的金融资产，账面价值现在约 1.55 亿。

但 2023 年、2024 年长城人寿两次增资，三捷都没跟，持股比例被稀释。

长城人寿的实控人是北京西城区国资委，是一家根正苗红的国资保险公司。

从财务回报来看，这笔投资非常一般：1.891%的股权，每年的分红也就几百万，相对于1.176亿的出资额来说，回报率不足5%，还不如存银行买理财。

而且，该保险公司连续多年亏损、大股东为国资（转让需审批），流动性差。

但金融投资的价值，从来不能只看账面回报，尤其是在中国的商业环境里。

成为一家国资保险公司的股东，买到的不只是股权，更是一张俱乐部入场券。

这张入场券能带来什么呢？

首先是资源对接。

保险资金的规模是万亿级的，教育项目、医药项目，都有机会获得保险资金的投资或债权支持……相当于拿到了低成本资金的通道。

其次是客户共享。

保险公司的高净值客户资源，可以直接对接三捷的国际学校、财富管理业务，相当于获客成本直接降为零。

第三是身份背书。

成为国资保险公司的股东，本身就是一种信用背书。在其他场合的商业谈判中，「长城人寿股东」这个身份的含金量，远超1.891%的股权价值。

最后是投资能力外溢。

保险公司的专业投资团队，可以为三捷的其他投资提供咨询和渠道支持，相当于免费请了一个专业投研团队。

所以这1.176亿，买的不是保险牌照的分红，是一张「国资俱乐部」的入场券。

对于杜建英来说，这张入场券的价值远超投资本身——尤其是在娃哈哈体系内利益可能不保的情况下，保险板块是她去娃哈哈化后的退路之一。

这其实是隧道发展到一定阶段的必然产物：

当隧道里的钱积累到一定规模后，受益人会希望从依附于母体的影子身份，转向独立的、有社会地位的、有公开身份的正常商人。

因此，三捷用三条腿走路：教育给杜建英社会声望，保险给她身份背书，医药给她高科技形象。

三管齐下，一个成功的女企业家的人设就立起来了。

10杜氏体系的总估值

现在，我们可以对三捷的投资版图做一个整体的判断了。

如果用一句话来概括，那就是：与娃哈哈相关运营为核心现金流，教育、生物医疗、保险为外延，文化投资拖后腿。

更有意思的是，三捷的多元化程度越高，它的投资回报率反而越低。

教育比医药好，因为教育更依赖娃哈哈品牌；

医药比新能源好，因为医药还有娃哈哈的资源支持；

而完全脱离娃哈哈的那些投资，几乎全军覆没。

而这是隧道工具的本质特征：

它的价值和它与母体的关联度成正比；离母体越近，价值越高，离母体越远，价值越低。

那么，通过三捷和境外平台，杜建英这些年积累了多少身家呢？

不得不承认，我们只能进行一个非常粗略的估算，因为三捷也好，荣泰也好，都是是非上市公司，又设立了多家境外BVI， 大量资产没有公开披露，只能基于已有的信息，给出一个量级范围，见下图：

保守估计，将学校等法定非营利组织排除后，杜建英和三名子女控制资产约为5.1~6.6亿人民币规模；

若要算上学校持有物业价值、每年收取租金、关联交易等，应该还能再翻一倍。

如果那18亿美元信托正式设立，每年可获得3.6~8.5亿的收益。

盘点下来，杜建英一系身家可观，对比，身家已经差了百十倍：

但这不是能力的差距，不是努力的差距，甚至不是运气的差距，是路径的差距。

一条路，是用专业和时间换钱：钱有天花板，人亦有天花板。

干到退休，攒下几千万，已经是普通人一辈子望尘莫及的成就。

另一条路，是用关系和影子体系挖钱。钱没有天花板，只要隧道还在通，水就会源源不断地流过来。

这，就是我们所说的「隧道溢价」。

这百倍的溢价，听起来很夸张……放在三十年的时间维度里，放在一个千亿级的企业帝国面前，却毫不夸张。

因为隧道挖的是整个体系的钱，是几万个员工的劳动，凝结于几十年的积累，更脱胎于一代人的时代红利。

11结语

写到这里，中篇的故事已经接近尾声。
我们看到了达娃之战如何成为隧道的催化剂：与外资的争斗催生了体外公司，而战后这些公司没有被拆除，反而变成了内部分配的工具。

我们看到了三捷的真相：它是隧道的延伸工具，是把影子财富转化为合法投资收益的门面。

如果说三捷是摆在台面上的隧道，是任何人只要用心去查工商资料就能发现的蛛丝马迹；

那么在海面之下，还有一条更深、更远、更隐秘、也更庞大的隧道——多年娃哈哈经营分红而积累的离岸资金。

那条隧道的终点，是这些年设立的信托基金，以及目前争议焦点的18亿美元的家族信托。

那条隧道里的财富，比三捷体系要大得多。

这也是财富从「依附于人的权力」，转变为「独立于人的资产」的最后一步，是所有影子继承人的最终归宿——

成为不因道德有亏而被减损收益、不用操心具体企业运营的trust fund baby（信托二代）。

正是因为这条信托隧道的坍塌，使得影子夫人决定走到阳光下来。

她能够如愿吗？

她的对手，又有几张牌？

（中篇完）

敬请关注下篇：信托隧道、税务新政与命运终局

娃哈哈隧道系列，预计更新五篇，是个大工程。作者从去年开始翻遍了早前娃哈哈出版的书籍，有不少信息是互联网没有的，欢迎读者朋友们关注这个系列，踊跃建言。

错漏之处难免，敬请指正。

本文作者：一菲

哈佛历史学硕士，AP历史教师，NHD国家历史日评委。

中法美跨体系经历，企业出海亲历者。

公众号「一菲Lens」聚焦资本流动、阶层传承与家族命运的交叉地带，用Follow the Money的视角拆解商业人物的底层逻辑

哈佛女孩系列：

参考文献 References

商业数据类

1. 天眼查、企查查公开工商信息（三捷投资、广元金信、振华广告、安集协康等企业股权结构）。

2. 长城人寿保险股份有限公司公开年报（2020-2025）。

3. 杭州同源康医药（安集协康）港股上市招股书及公告。

财经报道类

1. 21世纪经济报道. (2007-2009). 达娃之争系列报道.

2. 网易清流工作室. (2025). 娃哈哈体外帝国调查系列.

3. 彭博社. (2025). "Heiress Feud Escalates With $2 Billion Trust Fight".

4. 虎嗅网. (2025). 三捷投资与杜建英：娃哈哈的"影子投资帝国".

5. 雪球. (2025). 娃哈哈集团与宏胜系资产规模对比分析.