创业板今年最大IPO要来了！

AI公司的融资故事，市场听了很多。

超聚变递上来的，是一份已经做出数百亿元收入的成绩单，起码报表上还是赚钱的。

2025年营收582.46亿元。今年上半年，归母净利润21.08亿元，超过去年全年的两倍。如今，这家服务器大厂走到了IPO上会环节。

11月5日发布的公告显示，深交所上市审核委员会定于11月12日审议超聚变的首发申请。公司拟登陆创业板，拟募资80亿元，保荐机构为中信证券。截至11月8日，上会结果仍待揭晓。

比起“大IPO”的名头，更值得看的是：超聚变已经接住了多少算力需求，又能把多少订单变成真正留在账上的钱。

股东阵容

超聚变成立于2021年9月，注册地在郑州，公司主要卖AI服务器和通用服务器，AI服务器2025年已占收入一半。

公司赚钱方式很简单：采购芯片内存，组装成整机卖给互联网大厂和运营商，赚集成效率和议价之间的差价。毛利薄，靠周转和规模把利润挤出来。

消费者看到的是聊天、搜索、生成视频，企业要承担的则是背后的计算成本。服务器厂商服务的，正是这部分需求。

客户下单时，会同时衡量性能、稳定性、能耗和交付速度。机器运到现场以后能否稳定运行，决定了后续合作能走多远。

公司的资本阵容很扎实。发行前，河南超聚能持股31.3777%，为控股股东，实际控制人为河南省国资委。中国移动旗下中移资本持股13.7611%，员工持股资管计划持股7.9814%，电信投资持股2.7522%。

招股书列示，公司共有53名股东。

地方国资提供长期投入的条件，运营商资本带来产业联系，员工持股让团队利益与公司成长相连。这样的组合有利于支持研发和市场拓展。产品能否进入采购名单、订单能否持续，最终还要经受客户检验。

估值也要按交易性质来看。2025年11月，部分老股转让参考的公司整体估值约336.80亿元。随后一轮增资在11月签约、12月落地，相关投资人按投前估值430亿元、每股53.75元入股。

这里有一个关键区别：老股转让所得归出让股东，增资款进入公司。投前估值体现新增资金进入前的定价。直接拿历史融资价格推算上市后的涨幅，容易把融资预期当成已经兑现的收益。

从经营角度看，服务器厂商的价值，包含产品设计、采购组织、测试验证和后续服务。

客户采用新的芯片架构，往往还需要完成软件适配和系统调试。谁能降低这些环节的实施难度，谁就更有机会把一次采购变成长期合作。

这也是超聚变继续投入研发的商业理由。

对于超聚变，上市最实在的意义，是为研发、制造和日常周转筹集资金。服务器订单金额大、核心部件成本高，扩张需要财务实力跟上。

公司越往高端产品走，对研发和供应链的投入就越难省下来。

募资用途

据可查询公开资料，公司本次拟募资80亿元，40.8亿元投向新一代算力基础设施研发及产业化，20.3亿元用于智慧制造园区及研发中心，8.9亿元用于智能算力、AI及供电架构关键技术研发，10亿元补充流动资金。

园区项目总投资约22.03亿元，其中拟使用募集资金20.3亿元。四个项目总投资约81.73亿元，拟使用募集资金合计80亿元。总投资和募资投入是两个口径，差额由公司安排其他资金解决。

这套安排的重点，是提升产品和交付能力。AI服务器向高密度发展以后，供电、散热和互联都要同步升级。客户采购整机柜，还会要求设备与机房配套适应。厂商承担的工作，已经延伸到系统设计、制造验证与部署。

产能信息尤其值得读仔细。超聚变2023年至2025年主要通过外协工厂完成硬件加工，2026年以来逐步自建产线，形成外协加工与自主生产结合的模式。招股书明确，外协供应可以随需求灵活调整，公司产品适用的统计方式是产量、销量和产销率，传统固定产能及产能利用率统计在这里缺乏适用性。

2025年，公司服务器整机产量39.03万台、销量38.44万台。今年上半年产量18.03万台、销量18.02万台，产销率99.91%。

这些数据反映生产与销售的衔接情况，衡量新产线的效果，还要继续看高端产品交付、制造质量和新增投入的回报。

利润增长靠什么？

2023年至2025年，超聚变营收分别为250.92亿元、442.67亿元、582.46亿元，归母净利润分别为5.07亿元、7.22亿元、10.30亿元。

最新经审计数据截至今年6月末，上半年营收372.86亿元，归母净利润21.08亿元，扣非归母净利润21.44亿元。

扣非利润同样达到二十亿元规模，说明本期利润有经营业绩支撑。半年与全年并列，只能比较规模，全年表现仍要等待后续财报。

今年上半年，主营业务毛利率15.49%，较2025年全年提高6.91个百分点。拆开产品看，AI服务器毛利率从6.55%升至9.19%，通用计算服务器则从9.29%升至21.85%。

最有意思的地方就在这里。

按披露收入和毛利率估算，上半年通用计算服务器贡献毛利约35.7亿元，AI服务器约18.2亿元。

AI服务器收入更多，通用服务器贡献的毛利更高。两类业务在利润表里的作用，各有分量。

公司解释，行业需求旺盛提高了产品议价能力，供应链规划与精细化管理也缓冲了原材料涨价的压力。利润改善既有公司自身经营的作用，也有供需环境的影响。

因此，评价这份业绩，要继续观察原材料成本变化如何传导到售价，以及这轮毛利率提升能保持多久。

当前的盈利水平如果得到延续，公司扩大研发和市场投入就有了更充足的底气。

上半年，AI服务器收入198.52亿元，占主营业务收入53.29%；通用计算服务器收入163.32亿元，占43.84%。

智企生态、能源智慧等新业务合计占比0.37%。公司目前的收入和利润，主要仍由算力业务支撑，新业务的价值需要更多订单证明。

扩张更考验现金

利润增长很亮眼，周转压力也摆在财报上。

6月末，公司存货账面余额356.62亿元、应收账款余额153.03亿元，合并资产负债率76.97%。上半年经营活动现金流净额为负156.85亿元。

这门生意的特点，是往往先为芯片和其他部件付款，再等待生产、交付、验收和客户结算。采购与回款存在时间差，规模扩大以后，需要垫付的资金也随之增加。

公司披露，上半年互联网客户主营业务收入占比67.27%，相关需求在二季度开始放量，回款周期多为45天或60天。、

截至8月31日，6月末应收账款已回收84.02%。这意味着大部分期末应收款已经回笼。

库存的考题仍在。产销率接近百分之百，与存货金额高企可以同时发生，因为存货还包括原材料和发出商品。原材料能否按计划投入生产、发出的设备能否顺利验收，都影响资金什么时候回来。

服务器更新快，提前备货能保交付，也要承受价格变化和产品迭代的压力。经营管理的难处，是既抓住眼前订单，又把采购节奏控制在可承受的范围内。上市筹资能够增加资金来源，持续改善周转才能让扩张走得更稳。

上半年前五大客户收入占比50.81%，前五名生产物料供应商采购占比64.92%。规模客户有利于批量交付和产品验证，也会把采购节奏传导到厂商的收入。

供应商集中则要求公司持续管理关键部件的供给风险。

机会在系统升级

行业正在给系统能力更强的厂商创造机会。

IDC于10月26日发布的研究观察显示，今年上半年中国液冷服务器市场厂商收入同比增长153.1%；同期整柜级服务器占全球服务器支出的34.5%。

两项数据对应不同市场范围，各自反映液冷与整柜交付的发展。

客户购买的设备越来越复杂，考核却很实际：单位成本能提供多少有效算力，长期运行是否可靠。超聚变已经布局液冷整机柜、相关部件及系统方案，公司9月发布的官方材料也展示了液冷超节点技术进展。

超聚变官方冷板产品配图 来源见文末

竞争同样激烈。

上会稿列示，今年上半年浪潮信息营收843.79亿元、主营业务毛利率8.74%；超聚变分别为372.86亿元、15.49%；中科曙光分别为74.66亿元、27.22%。

各家公司业务组合、客户结构不同，这些数字适合参照经营特征，综合竞争力还需要结合产品与市场来判断。

新华三也是重要对手。其10月披露材料援引IDC数据称，今年上半年中国x86服务器市场营收增长26.0%，整机台数下降14.3%。

收入增长与台数变化出现分化，说明观察市场时，需要把产品配置、售价和数量分开。用一个份额数字概括整个服务器市场，容易忽略统计期间和口径的差别。

笔者基于目前公开可查询的信息，给予超聚变持相对积极的判断（上市后是否破发也不好说）。数百亿元收入、规模交付和持续盈利，让公司具备继续投入的基础。

募投方向围绕现有业务展开，也有助于提高关键产品的制造与研发能力。

更长远的价值，取决于它能否在系统升级中争取更多客户认可，同时让利润、库存与现金回收逐步匹配。

AI产业的热度会变化，客户对稳定运行、合理成本和可靠交付的要求会持续存在。把每一笔订单交好，把每一次投入做实，这家公司的成长才会更有后劲。

口径说明：正文为笔者原创分析，事实及数据依据上述材料。产品毛利贡献按披露的收入乘以毛利率估算，属于计算值；表内金额四舍五入。本文仅为笔者从专业层面对公司经营做分析，不构成任何建议。

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