刺破AI泡沫的最后一根针？

美股市场先生又发“羊癫疯”了

2026年11月3日美国中期选举，民主党一举夺回国会参众两院控制权，在多个传统红州实现席位翻转，“蓝色海啸”席卷全美。

4日，美股三大指数集体大幅收涨。华尔街大行交易团队纷纷解释：受美国中期选举结果落地、政治不确定性消除以及通胀预期降温等多重利好推动，市场风险偏好显著回升。特别令人惊喜的是，5日午后，我们大A竟然全线暴涨。

正当大家弹冠相庆时，5日，美股惨遭2020年以来最大跌幅，纳斯达克100跌6.4%，标普500指数跌4.36%，道指跌3.44%，费城半导体指数跌12%，芝加哥期权交易所波动率指数（VIX，亦称恐慌指数）飙升70%至28.18。

个股方面，英伟达收跌9.26%，Marvell收跌16.43%，美光收跌17.46%，AMD收跌17.26%，Lumentum收跌18.68%，闪迪收跌22.26%。

分析师们又头头是道地解释：民主党掌控国会参众两院后，市场预期AI行业监管将明显收紧，同时数据中心扩建将遇阻，直接动摇了本轮AI行情的核心增长逻辑。

然而这些信息一直都在那儿，不是刚刚出现。美股市场先生的反射弧似乎有点长，中期选举结果出炉后第一天还高高兴兴涨了不少，第二天就暴跌。

这样的暴跌多半是某种正反馈机制被启动，引发恶性循环，导致市场先生突发“羊癫疯”（神经元过度异常放电，中枢神经系统功能短暂失常），意识丧失、全身抽搐、口吐白沫。

果然，盘中就有分析师指出，本次黑色星期四罪魁祸首是摩根士丹利，这家投行当天中午算出，假设价格维持在下午一点的水平，收盘前杠杆ETF的被迫机械卖单至少有520亿美元，这个消息传遍整个华尔街，于是大家开始抛售抢跑，以免被埋。越跑，股价跌得越深，跌得越深，估算的机械卖单越大，抢跑的人越多……最终，自我实现，互相踩踏，瞬间点燃了所谓“反身性内爆”的引信。

机械卖单主要来自两大类产品，一类是杠杆ETF，比如“两倍做多纳斯达克”，这类产品每天收盘前必须调整到目标杠杆比例，跌的时候必须卖，涨的时候必须买。

还有一类是波动率控制基金，以目标波动率为锚，市场波动升高时降仓位、波动走低时加仓位，动态调整股债配比，控制净值回撤。野村的分析师估算后者的机械卖单约为610亿美元。两者相加，全市场机械卖盘超过1000亿美元。

美股市场先生一发羊癫疯，第二天韩国市场就熔断（年内第十次熔断，韩股市场先生今年已经发了无数次“羊癫疯”了），大A当然不能独善其身。

6日，美股反弹，部分修复，但我们这里已经是周末了。

往事不堪回首

上周最心痛的莫过于手里还持有Marvell或Lumentum股票的投资者。11月2日，Marvell宣布收购Lumentum，两家公司应声双双暴跌百分之二十多，然后接上黑色星期四，短短四个交易日，股价跌去近四成。

这笔收购交易没有任何现金支付，全部依靠Marvell增发股票完成，所以对价浮动风险很大。叠加交割周期、行业周期、整合风险、监管不确定性等多重因素，一经官宣，投资者就夺门而出。

戏剧性的是，投资者担心的对价浮动风险两天后就变成了现实。这个官宣时间太尴尬了。

此时此刻，股民们想到的多半是Lumentum的母体公司JDSU的壮烈一生，难道历史这么快就要重演了吗？

JDSU曾是全球光子与光通信龙头，见证了全球光纤通信从萌芽到普及的全过程，是光电子产业史上极具标志性的企业。1999年，正值互联网发展高峰期，全球大规模铺设光纤骨干网，带宽需求暴增，行业掀起并购整合浪潮。

6月30日，JDS Fitel（无源光器件，加拿大）与Uniphase（有源光器件，美国）对等合并，新公司JDS Uniphase（JDSU）同时在纳斯达克和多伦多交易所挂牌交易。

JDSU向思科、朗讯等通信巨头提供既有源光器件、又有无源光器件的完整解决方案，是全球光纤网络基建的核心供应商。公司依靠持续并购扩张，不断补齐光通信、激光、光学检测技术版图，迅猛发展。

2000年，JDSU市值超1500亿美元，是当年全球市值最高企业之一。

互联网泡沫破裂后，JDSU股价暴跌99%，和同样暴跌99%的朗讯、暴跌90%的思科共同成为美股互联网泡沫破裂最惨烈的案例。2015年，公司将通信与商用光学业务独立出去上市，名为Lumentum；原主体保留网络测试、光学防伪业务，更名为Viavi Solutions。JDSU这个名字从此退出历史舞台。

当年刺破互联网泡沫的针

当年刺破互联网泡沫的针大大小小，不计其数，重要的有这么几针。

1999年至2000年，美联储密集加息六次，基准利率从4.75%拉升至6.5%，企业融资成本激增，估值承压，特别是依靠持续烧钱、外部输血的互联网企业开始难以为继。

2000年1月，美国在线收购时代华纳，两者1999年营收分别为47.8亿美元、268亿美元，净利润分别为7.62亿美元、19亿美元，而市值前者是后者的两倍多。这笔蛇吞象的交易让投资者真切地看清了互联网公司估值的荒谬。

2000年3月10日，纳斯达克指数达到5048点（历史高点），同日JDSU市值达到历史最高点。十天后，《巴伦周刊》发表封面文章《燃烧殆尽》（Burning Up）。作者调研了207家互联网公司，通过翔实的数据证实，绝大多数缺乏稳定营收模式，常年巨额亏损，完全依靠风险投资机构和股市融资续命，并预计51家公司将在12个月内烧光现金，倒闭破产。而且大量企业存在财务美化甚至造假、高管高位套现等乱象。

这篇报道颠覆了市场认知，戳破了“互联网新经济永不落幕”的虚假叙事。

3月27日，思科摸到市值最高点5690亿美元，短暂超越微软，成为全球市值最高企业。

4月3日，纳斯达克核心权重股、科技信仰的标杆微软被美国联邦法院裁定违反《谢尔曼反垄断法》。6月法院下达拆分令。后续微软提起上诉，2001年上诉法院撤销拆分令，仅保留行为限制。

这一系列事件后，心存侥幸的投资者终于清醒，市场信心开始崩塌，引发恐慌性抛售，科技股开启断崖式下跌。一级市场融资窗口快速关闭，无数互联网企业续命失败。

互联网泡沫从2000年3月10日的高点（5048点）到2002年10月9日的底部（1114点），出现三轮明显反弹，之后再创新低。

第一轮：2000年4～7月。纳指快速暴跌后反弹约26%。不少资金抄底，但微软反垄断判决、大量互联网企业财报暴雷终结了反弹，纳指再度大跌。

第二轮：2001年4～5月。纳指自低位反弹近40%。美联储降息，市场预期经济软着陆，科技股短暂回暖。但后续经济衰退、企业盈利持续恶化，叠加“911袭击”，指数再度破位下行。

第三轮：2001年11月至次年1月，反弹约22%。降息效应和市场对衰退见底的预期带动行情。随后安然、世通重大财务造假接连曝光，投资者对财报失去信任，纳指开启最后一轮杀跌，直到2002年10月9日探明最终底部1114点。

短短两年半，纳指暴跌77%，数千家互联网企业退市。

央行加息、媒体曝光、标杆被查、业绩暴雷、恐怖袭击、财务造假……一针接着一针，把互联网泡沫彻底刺破了。

是泡沫，总会破；具体是什么针、以什么顺序戳破，会有不同。如果不是泡沫，那么就不怕针刺。

刺破AI泡沫的针？

首先是央行加息。2026年9月16日美联储加息25个基点，联邦基金利率升至 3.75%～4.00%，为2023年7月后首次加息。10月暂停加息。但因通胀仍高于2%的目标，市场预期12月将继续加息25个基点，6日非农就业数据出炉，进一步加强了加息预期。

其次，虽然尚未出现《巴伦周刊》封面文章之类的深度调查报道，但是诸多投资大咖接连发出警示。

电影《大空头》原型迈克尔·伯里直接把当前AI热潮是与2000年互联网泡沫作比，英伟达好比互联网泡沫时期的思科。他指出，云厂商举债建造数据中心，采购芯片，但AI真实商业回报不足以支撑巨额投入。企业通过拉长资产折旧年限美化账面利润，虚增盈利预期。他认为算力供给终将过剩，AI大模型与硬件的高估值难以为继。他还提示泡沫不会一次性破裂，而是“千刀万剐式”逐步出清。同时他强调，并非否定AI技术本身，而是批判市场脱离基本面的投机炒作。

顶点资本合伙人阿普尔夫・阿格拉瓦指出，整条庞大的AI算力、芯片、光模块、云基础设施的巨额资本开支，压在顶端仅两家公司身上（OpenAI与Anthropic）。底层半导体攫取绝大部分利润（英伟达一家占AI行业毛利润总额的79%），而最顶层大模型应用层只拿到7%，其中75%归属OpenAI和Anthropic两巨头，形成头小底大的倒金字塔。底层数千亿资本开支，最终都指望这两家模型公司带来商业变现。一旦模型需求不及预期，整条算力产业链的资本开支逻辑就会动摇。

摩根士丹利等分析师团队指出，谷歌、Meta、亚马逊等公司为了参与AI算力军备竞赛，资本开支超过自身经营现金流，自由现金流转负，被迫大规模举债，信用与财务风险显著上升。

根据2026年第三季度季报，谷歌长期债务高达1251亿美元，2025年底仅465亿美元，三个季度扩债近800亿美元；Meta长期债务809亿美元，去年底仅587亿美元；亚马逊长期债务1731亿美元，去年年底为656亿美元。

科技七巨头存量债务加权平均利率2%～3%，多是低息时期锁定的长期债。但新增发债利率明显抬升，5年期平均利率4.6%～5.0%，长端可达5.7%～6.9%。旧债逐步到期置换，整体付息成本持续上行；市场对AI资本开支顾虑增加，新债发行利差扩大。

此外这些公司还存在大额表外长期租赁、硬件采购刚性承诺，属于隐性负债。摩根士丹利测算五大云厂商加芯片企业表外采购承诺合计超3.1万亿美元。

总之，过去科技巨头依靠内生现金流投入研发；而本轮AI基建投入规模过大，科技公司开始依赖发债、长期租赁、暂停回购来融资。一旦AI商业化回报不及预期，融资成本上行，债务压力会快速放大，整条AI资本开支逻辑存在脆弱性。

独立金融研究员Shanaka Anslem Perere最早提出AI产业链循环交易、资金闭环流转、账面虚增营收的观点。巨头投资AI初创企业，被投公司拿这笔资金采购云服务与GPU，资金重新流回芯片与云厂商，同一笔资金多次被确认收入，放大行业账面营收，但缺少来自终端普通用户的真实最终需求。

另外，国际清算银行（BIS）在研究报告中也专门讨论了AI行业循环交易问题，指出上游供应商出资扶持客户采购自家硬件，造成需求虚高，类比当年朗讯、北电在互联网泡沫时期的设备融资模式。

当年，朗讯、北电借钱给资金紧缺的新兴运营商，用来采购自家通信设备，提前确认销售收入。朗讯承诺客户融资71亿美元，北电投放数十亿美元信贷。泡沫破裂后运营商批量破产，巨额应收账款变成坏账，两家营收崩塌，股价暴跌。

现在，这个产业链循环垫资模式有所进化，不是直接借钱给客户，而是入股背书，客户再借助这个背书在金融市场举债融资。比如，英伟达累计向CoreWeave投入合计超20亿美元，持股约10%～11.5%。CoreWeave依托这笔股权投资背书举债，累计债务高达350亿美元，采购英伟达GPU搭建算力集群，再出租算力给OpenAI等客户。一旦算力需求下滑，客户无力付租，CoreWeave根本无法偿还350亿美元的债务，整个链条就断裂。

这也是为什么CoreWeave股价自前期高点近乎腰斩。

微软累计向OpenAI投入130亿美元，获得约27%股权；OpenAI承诺未来向微软采购2500亿美元Azure算力。英伟达向OpenAI投入30亿美元股权投资，OpenAI承诺采购英伟达海量GPU。

2026年8月17日，英伟达、OpenAI与软银旗下SB Energy官宣俄亥俄PORTS-Pike超算数据中心合作。SB Energy作为项目方，负责自建、持有并运营园区；OpenAI签署20年长租约，为唯一租户；英伟达出资15亿美元入股SB Energy，并提供最高105亿美元租赁残值担保，为项目融资增信，同时作为园区独家算力硬件供应商。

Anthropic的情况也一样。亚马逊承诺对Anthropic最高投入25亿美元，谷歌承诺最高400亿美元，微软承诺最高50亿美元，三家合计最高475亿美元股权投资。Anthropic拿到资金后，签下长期算力采购承诺：向亚马逊AWS采购1100亿美元算力、谷歌云1145亿美元、微软Azure449亿美元，合计算力承诺超2694亿美元。

总之，芯片供应商、算力搭建方、AI模型开发方三方盘根错节，循环投资融资担保，搞得这个产业风生水起，然而，整个产业链的循环最终都落在这个链条的最后一环上：AI使用者，真正掏钱买单的人。

2025年，OpenAI营收131亿美元，Anthropic营收45.9亿美元。2026年，OpenAI预计全年营收约350亿美元，营收采用净额法，Anthropic预计全年营收450～480亿美元，采用总额法。

Anthropic与OpenAI目前均为非上市企业。Anthropic目标在11月16日当周挂牌，尚未敲定精确单日。IPO最初目标估值2万亿美元，受AI板块回调影响，市场预期下调至1.5万亿美元。OpenAI则宣布2026年放弃上市，继续私募融资。

两头灰犀牛都背负巨额长期算力采购承诺，营收增速必须足够快才能确保采购承诺得以兑现。Anthropic上市是公开市场检验AI循环交易模式的关键测试。

AI不是互联网

从表层特征观察，本轮AI热潮与互联网泡沫很相似，不过底层逻辑不太一样。

首先，虽然两者都出现大规模资本开支导致自由现金流转负的现象，但是互联网泡沫时期，大量“.com”初创企业几乎没有经营性现金流，完全依靠风投与IPO募资持续烧钱，而当下科技巨头主业稳定，经营现金流充足，只是AI相关投资吞噬了现金储备，导致自由现金流转负。这是主动的选择，不是被动的困境。

其次，虽然两者都出现举债扩张的现象，但是互联网泡沫时期，大量电信企业依靠高收益债激进加杠杆，负债规模远超自身承受能力，比如朗讯，泡沫高点时债务营收比高达41.4%，还有大量产业链循环垫资敞口的表外隐性负债。

而当前美股科技巨头中，亚马逊表内债务营收比最高，也就31%，谷歌约20.8%，苹果约 20.3%，微软约12.2%，特斯拉约7%，Meta约6.2%，英伟达几乎无长债。漂亮七姐妹整体资产负债表都相当健康。当然也同样存在表外隐性负债（数据中心长期租赁、算力采购承诺等），不过相对规模要小很多，不太会出现资不抵债的局面。

当然，OpenAI、Anthropic这类尚未稳定盈利的初创企业，需要持续大规模资本投入，风险较高。

再次，虽然两者的估值都依托产业链自循环的叙事，但是叙事含金量不尽相同。

互联网泡沫时期，市场相信在互联网“眼球经济”中，只要抢占用户就能兑现远期收益。结果绝大多数企业只烧钱获取流量，根本找不到可行的收费模式，只有用户没有收入，商业模式不存在。

今天的AI也在自循环：芯片厂商供应GPU，云厂商采购硬件搭建算力集群，训练大模型之后对外提供API、企业云服务，收入再次反过来投入新一轮算力采购，英伟达、各大云厂商、模型企业互相采购、互为客户，产业链内部形成庞大需求。

但是不同的是，当下AI赛道已经跑通基础变现路径，企业客户、开发者、订阅用户构成明确付费群体，云厂商AI业务收入高速增长，算力资产回本周期相比当年光纤、互联网基建大幅缩短，训练与推理算力可以通过API调用、企业私有化部署持续产生现金流回报，产业链自循环并非单纯互相炒作，真实企业付费需求已经持续落地。OpenAI、Anthropic等直接面对终端用户的企业营收增速迅猛。

综合对比不难发现，本轮AI行业自由现金流转负、举债扩产、产业链内部循环，是技术革命早期重资产投入阶段的典型特征，整体并非复刻2000年全面互联网泡沫，当然不排除赛道内部已经出现局部泡沫化的情况。

未来AI大概率不会出现类似互联网泡沫破裂的情形，但会经历一轮残酷的结构性调整：具备现金流基础、落地场景丰富的巨头能够穿越周期，单纯依靠概念炒作、持续烧钱却无法找到商业模式的AI初创企业，将如同当年大批“.com”公司一样被市场淘汰。参与AI军备竞赛的科技巨头也会出现分化，甚至漂亮七姐妹也很有可能倒下一两个。

长期来看，不管有无泡沫，AI技术都将继续发展，最终对人类来讲是福还是祸，是另一个问题了。每次革命性技术的发展初期，人类对它的戒心总是落后于资本的狂热。在狂热与恐惧中，市场先生很容易发“羊癫疯”。他的癫狂正是你的机会，不必哀伤。

No.7172 原创首发文章｜作者 悟00000空

作者简介：曾在复旦学习、任教9年；曾在中欧国际工商学院供职20年。微信个人公众号：无语2022，微信视频号：无语20220425。

市场有风险，投资需谨慎，本文仅作参考，不做投资建议。

开白名单 duanyu_H｜投稿 tougao99999

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