股权正被多方「抢购」，德邦证券的估值逻辑解析

近期，德邦证券46.49%股权花落谁家成为券商行业关注的焦点。

据媒体报道，市场上有多家公司正在接触德邦证券股东亚东兴业，希望购买其持有的德邦证券46.49%的股份，据称竞逐者中包括一家国内大型产业集团和一家海外大型金融集团。

德邦证券成为资本市场的“香饽饽”原因有三：一是稀缺的金融业务牌照；二是德邦证券优秀的基本面表现；三是控股股东地方国资强大的背书和资源支撑。

近年来，券商行业出现了一轮并购潮，其中既有头部券商的航母级整合，也有区域券商的业务补全、强强联合，每每能够实现“1+1＞2”的效果。

也有观点认为，在大开大合式的并购、重组、整合之后，券商行业将进入稳定期。德邦证券此轮股权转让的一大看点是，其可能是外部“玩家”为数不多还能够进入优质券商的机会了，其稀缺性叠加自身业绩的大幅改善，可能会让德邦证券的估值更加“可观”。

01

国资控股后德邦证券“质变”

德邦证券股权此前已经经历过一轮较大的变化。

2023年5月亚东兴业将其持有的德邦证券股份通过股权质押等形式逐步转让给山东省国资的山东财金，以及济南金控、济南科金、历下财鑫、历下城发产投；2024年11月经证监会核准，山东财金正式成为德邦证券实际控制人，持股35%。

因与济南金投、济南科金、历下财鑫、历下城发产投具有一致行动人关系，山东财金及其一致行动人总计持有德邦证券47.5%股份；亚东兴业则仍持有德邦证券46.49%股份，为单一第一大股东。

国资股东入主后，德邦证券已经发生“质变”。

在经营管理层面，德邦证券大胆“革新”。据公开信息，德邦证券已经启用济南、上海“双总部”架构，近期也正式完成工商变更，公司注册地从上海市变更为山东省济南市；公司管理层也进行了“补强”，9月魏峰、高立两名券商“老将”加盟，其中魏峰担任高级副总经理，分管财富管理业务，高立担任首席风险官。

更加关键的是，依托国资背景，更多的项目资源向德邦证券倾斜。今年7月，德邦证券首次牵头主承销山东财金20亿元债券；随后又助力财金资产公司发行山东省属国企首单中保登ABS 10亿元，国资背景带来的业务红利，已经直接转化为真金白银的收入。

公开数据显示，今年上半年德邦证券实现营业收入6.5亿元，同比增长11%；归母净利润达到5500万元，较去年同期实现扭亏为盈。

据山东财金披露，今年以来，德邦证券在山东区域累计承销公司债券、地方政府债券规模已达110亿元，市场排名稳步攀升。上半年德邦证券投资收益达3.92亿元，同比增长16倍；投行业务手续费收入6400万元，同比增长48.84%。

国资股东的“赋能”效果立竿见影，德邦证券的业绩显著提升。要知道，今年仍然是德邦证券的“调整年”，其潜能开发尚处于“起步”阶段，后续的增长空间广阔。

02

金融全业务牌照极具“稀缺性”

根据公开信息，德邦证券拥有公募基金、资产管理、期货、私募、另类投资全牌照，重点围绕资产管理、财富管理、投资、投行、研究五大业务方向，主要提供包含证券经纪、投资银行、资产管理、基金、期货、私募股权投资、另类投资在内的金融服务，业务覆盖金融服务全生态。

全业务牌照使得德邦证券极具“稀缺性”，也正是这种稀缺性使得德邦证券股权转让更具看点。

近年来，券商行业格局经历了较大的调整。据不完全统计，近5年券商行业发生了20余起收购案，其中尤以2023-2024年为并购高潮。

背后一部分原因是政策驱动。2023年11月，证监会强调支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用。2024年4月，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》中进一步强调，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。

中国证券业协会发布的《证券行业发展报告》预计，到 2027年，行业前十大券商市场份额将从目前的55%提升至65%，形成“领军机构+综合型券商+特色券商”的多层次结构。

随着并购潮的结束以及头部券商市场占有率的持续提升，有观点认为，通过收购方式获取金融牌照、进军金融业务的“窗口”正在缓慢关闭，这或将进一步增加德邦证券的股权含金量。

03

券商行业景气攀升，股权价值或水涨船高

券商估值水平与其盈利能力相关性明显，宏观经济环境、市场环境、政策等因素对行业盈利能力产生影响，受益于今年二级市场的扩容以及对外开放，国内券商利润空间广大，作为资本市场服务的主体，资本市场的发展与券商的收入和利润息息相关。

上半年德邦证券归母净利润达到5500万元，投资收益达3.92亿元，同比增长16倍，重资产业务方面，盈利与杠杆倍数成正比，重资产业务ROE波动性缩窄；投行业务和资管业务更能体现差异化发展，ROE水平也较高、弹性大，未来德邦券商ROE水平有望达到10%-12%；财富管理转型成功券商ROE有望维持20%左右。

因此，白马认为德邦证券PB有望提升至1.5-1.8倍，以德邦证券2025年上半年净资产79亿元计算，对应估值最高可达142亿元。

也就是说，牌照稀缺性是一个长逻辑，更加现实的逻辑是，当下券商行业正在经历一个向上周期，资本市场层面的“戴维斯双击”正在发生。

去年9月以来，中证申万证券行业指数大幅上涨。若以去年“924”新政为起点，目前该指数上涨幅度接近50%，期间最高涨幅超过70%。

“924”新政后中证申万证券行业指数走势

指数点位提升的同时，券商板块的估值也在同步提升，中证申万证券行业指数市净率已经从“924”新政前的1.4提升至当前的1.53。权益市场牛市开启，此外较高的市场收益率及交易量一方面使券商自营、经纪等业务收入大幅增加，一方面也为财富管理转型营造了较好的宏观环境。

“924”新政后中证申万证券行业指数点位与PB变化

与此同时，券商的业绩在大幅提升。据国泰海通研究数据，国内42家上市券商前三季度调整后营业收入同比增长32.02%，归母净利润同比增长58.63%；Choice数据则显示，截至9月30日，42家上市券商融出资金规模均较上年末实现增长，累计融出资金规模超2万亿元，较上年末增长34.9%，较去年同期增长72.03%。随着财富管理转型承销初显，此期间内券商ROE持续回升。

良好的业绩增长势头叠加板块估值推涨，德邦证券的股权价值恐怕也要水涨船高了。

根据过往经验，收购后的资产增值仍然十分可观。以投行业务为例，上半年德邦证券手续费收入6400万元，同比增长48.84%，显示投行业务扩张和项目执行效率大幅提高，同时德邦的财富管理业务以代销金融产品为主体，和资产管理等业务也可以产生较好的联动效应，从多个维度提升券商的利润率水平。

德邦证券股权转让，真正的看点在于新股东和德邦证券之间能否产生“化学反应”，在战略层面实现协同，若能如此，德邦证券或将再登上一个新的台阶。

文章内容和观点仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，决策需谨慎。

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