中国的生产力悖论

有多少资讯是真正有用的？FinGraph是中文财经世界唯一一家每日图形化早晚专栏，为专注于全球市场的专业人士提供简短、准确、全面的每日概览。每天只需几分钟即可领先市场。文章内容不构成投资建议。

长期说明：本篇内容为早报，如需查看晚报、周末特辑及相关研究报告，请至知识星球内阅读。

星球上月积分榜已发布，恭喜以下小组成员后台私信领取128元续费券

不要错过每一个市场信息，会员请点击后扫码阅读昨日晚报:

中国关键领先指标再度下行！（30图）| 会员专属晚报（11月13日）

知识星球过往内容推荐，会员可点击后扫码进入阅读:

Headline

高盛预测AI对中国就业冲击先扬后抑

中国工人生产率远超美国但薪酬极低

中国绿色产业盈利大降，资本支出转负

中国主权欧元债即将发行，料将获热捧

广期所新合约将揭开中国铂金隐形库存

美国银行体系流动性收紧，市场利率承压

美国消费者信心“K型”分化，非持股者创新低

历史警示：生产率跃升曾伴随互联网泡沫

美国401(k)困难提取比例创历史新高

美国次级车贷拖欠率升至近三十年最高

思科受益AI需求，业绩超预期并上调指引

欧元区工业产出反弹，但远不及市场预期

德国汽车出口增长完全依赖电动汽车

英国三季度GDP增长疲软，制造业拖累

英国进出口双双下滑，贸易逆差收窄

日本PPI同比涨幅高于预期，成本温和上行

澳大利亚就业强劲增长，失业率意外下降

菲律宾设立新机制，动态调整大米关税

全球并购交易加速回升，三季度创近期新高

中国

1.高盛预测，人工智能对中国就业市场的冲击将呈现先抑后扬的结构性调整过程。在2025年以前的初期阶段，主要由技术部门新增岗位带来温和的净就业增长。然而，从2026年到2030年，非技术部门劳动力因AI替代而产生的大规模岗位流失将成为主导因素，导致整体就业冲击在2029年左右触及约-0.6%的谷底。此后，随着被替代的劳动力在新兴岗位中实现再就业，其正面效应将逐渐增强并超过持续的岗位替代效应，推动就业市场进入复苏通道。

来源：高盛（《高盛中国经济展望》，）

2.一项基于物理产出而非名义价值的同业比较显示，在钢铁、电动汽车、造船等领域，中国工人的人均实物产出效率中位数达到美国的2.37倍。若以附加值计算，由于中国产品价格较低，该领先优势则收窄至1.2倍。但是，这一显著的生产率优势并未转化为对等的薪酬水平，中国工人的平均工资仅为美国工人的17%。此差异的核心原因在于，薪酬水平由国家整体经济的生产力及国民总收入决定，而非单一制造部门的效率。最典型的一个案例是，特斯拉上海工厂的工人生产率是美国工厂的两倍，但名义薪酬仅为后者的17-18%。

来源：Gavekal Dragonomics（《解开中国生产力悖论》，）

3.在面临需求悬崖和产能过剩的双重压力下，曾经高利润的绿色产业盈利能力和内生投资能力已大幅削弱，其营业收入和资本支出（Capex）的同比增长率在2021年达到顶峰后便持续下滑。至2024年，制造商的营业收入同比降幅已超过100%，而资本支出也转为负增长。这一趋势反映出，日益扩大的绿色投资资金缺口未来将更加依赖于银行等外部融资渠道来弥补。

来源：法国外贸银行（《银行在中国绿色转型中的角色：更大还是更糟？》，）

4.在全球流动性充裕及地缘政治紧张局势缓解的背景下，中国财政部继上周成功发行40亿美元主权债后，将于下周启动不超过40亿欧元主权债的发行。市场普遍预期，得益于中国主权债的稀缺价值以及强劲的投资者需求，本次发行有望复制美元债获30倍超额认购的热销场面。尽管去年同类欧元债二级市场收益率仍较德国国债存在约40个基点的溢价，未能像美元债一样实现对标美国国债收益率，本次发行仍将为其他中资发行主体提供定价基准、并推动融资货币多元化的重要布局。

来源：Bloomberg

5.广州期货交易所即将推出的铂、钯期货合约，将通过公布每日仓单库存，首次揭开中国巨额铂金隐形库存的一角。近年来中国的铂金进口量持续远超其表观消费量，形成了庞大的供应净余量。该衍生品市场的建立及库存数据的披露，将为市场提供一个观察中国真实供需与战略储备动态的宝贵窗口。

来源：Bloomberg

6.在中国芯片自主化浪潮及AI算力国产替代的驱动下，中芯国际第三季度业绩超出市场预期，实现净利润1.918亿美元，同比增长29%，营收则增长9.7%至23.8亿美元。该增长主要得益于英伟达等海外厂商受限后留出的市场空白，以及国内在快充、电源管理等模拟芯片领域的份额提升，其部分产能一度无法满足市场需求。公司对第四季度的指引显示营收将继续环比增长最多2%，毛利率维持在18%-20%区间。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

美国

1.尽管美国政府已重新运作，但因史上最长停摆而积压的关键经济数据尚未恢复发布。美国劳工统计局（BLS）在网站上发布声明称，正评估停工对其数据收集和处理流程的全面影响，因此无法在当下提供包括9月及10月就业报告在内的具体发布时间表。市场普遍预计，因数据采集在停摆前已完成，9月报告将较快发布。然而，停摆直接中断了10月份的家庭调查（household survey），导致该月报告可能将出现结构性残缺。白宫官员此前表示，届时或仅能公布基于企业调查的就业岗位数据，而无法计算失业率。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.尽管美联储已于10月底降息，但由于美国国债发行放量、政府停摆延迟财政支出以及量化紧缩持续抽水，导致银行体系流动性收紧，担保隔夜融资利率（SOFR）等一系列关键短期利率仍持续承压。市场紧张情绪已促使SOFR出现2020年3月以来的最大单日波动，并持续高于美联储的准备金利率（IORB），这被视为银行体系准备金已不再充裕的明确信号。为避免重现2019年回购利率飙升的局面，纽约联储已释放出很快开始购买资产的信号，市场则普遍呼吁美联储通过增加短期信贷供给或直接购债等方式注入流动性，以重新获得对短期利率的有效控制并稳定市场。

来源：Bloomberg

3.金融资产持有状况正在显著分化美国消费者的经济信心。根据密歇根大学的消费者调查数据，持有大规模投资组合的群体其信心指数远高于非持股者，而后者的三个月移动平均信心指数已跌至1998年有记录以来的最低水平。这一信心层面的“K型”走势，表明宏观经济的体感温度因居民是否参与资本市场而出现巨大差异，并可能预示着未来消费行为的进一步分化。

来源：华尔街日报

4.墨西哥比索兑日元（MXN/JPY）汇率与美国股指的日内走势维持了高度的正相关性。这种同步性源于该货币对本身就是市场风险情绪的放大器：墨西哥比索作为高beta货币与日元作为避险货币的组合，其升值通常代表着风险偏好的强化，而这正是驱动美股上涨的宏观流动性前提。

来源：BCA Research

5.在2000年互联网泡沫期间，美国劳动生产率曾出现暂时性的大幅提升，其五年移动平均增速一度超过3%。这一轮由技术革命驱动的生产率跃升事后证明是短暂的，其并未阻止资产泡沫的形成。这一历史经验为当前由生成式人工智能（Gen AI）驱动的市场情绪提供了参照，即市场对资产的估值更多基于对未来生产率提升的“感知”而非现实。

来源：瑞银（《全球股票策略：我们处于多大的泡沫中？峰值的警示信号是什么？》，）

6.美国401(k)退休金账户的困难提取（hardship distribution）参与者比例在2025年第二季度触及历史新高，延续了自2023年初以来持续近三年的攀升趋势。这一现象直接反映出，面对高企的生活成本与耗尽的储蓄缓冲，越来越多的家庭正被迫动用其长期退休储蓄以应对即期的财务困境。尽管宏观就业数据表现稳健，但该指标揭示了消费者财务状况的脆弱性正在加剧，尤其是在中低收入群体中，这可能对未来的消费韧性构成潜在拖累。

来源：美国银行

7.美国次级汽车贷款的拖欠率已攀升至1994年以来的最高水平，凸显了低收入借款人日益加剧的财务困境。根据惠誉评级的数据，截至今年10月，逾期至少60天的次级车贷借款人占比已高达6.65%。这一现象背后的核心驱动因素是持续的通胀压力和学生贷款偿还的恢复，共同挤压了数百万车主的预算，导致其难以负担月度车贷。

来源：Bloomberg

8.受益于人工智能驱动的强劲需求，思科系统公司公布了超出预期的第一财季业绩，其营收增长8%至148.8亿美元，分析师预期为147.8亿美元；经调整后的每股收益为1美元，高于分析师预期的0.98 美元。增长主要由网络业务驱动，其中来自超大规模数据中心客户的人工智能基础设施订单达到13亿美元。基于此，思科将全年营收指引上调至602亿至610亿美元，并将第二财季营收和盈利预测均设定在高于分析师预期的水平。受此消息提振，公司股价大幅上涨，逼近2000年互联网泡沫时期创下的历史高点。不过，由于过去二十余年间流通股数量大幅减少，公司当前市值（2910亿美元）与当年超过5000亿美元的峰值相比仍有显著差距。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

欧洲

1.欧元区9月工业产出环比仅增长0.2%，虽较8月下修后的1.1%降幅有所反弹，但明显弱于市场预期的0.7%。能源和部分生产资料带动了这一增长，但消费品板块仍拖累整体修复力度；主要经济体普遍回升但波动较大的爱尔兰数据大幅下滑使整体数据受限。同比来看，工业产出增速维持在1.2%、继续低于市场对更强复苏的预期。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.德国汽车出口结构已发生根本性转变，其过去数年的增长完全由电动汽车贡献，而包括传统内燃机和混合动力汽车在内的出口量已在月均不足20万辆的低位停滞不前。由于出口数据可以被视为剔除了国内补贴等政策影响的市场竞争力指标，这种趋势直接表明，德国汽车工业的国际竞争力正日益依赖电动化转型，而其在传统燃油车领域的优势则在快速消退。

来源：牛津经济研究院（《欧洲汽车行业展望：2026年及未来》，）

英国

1.英国三季度GDP环比仅增长0.1%，弱于二季度的0.3%并略低于市场预期，核心压力来自生产部门持续收缩且制造业因主要车企遭遇网络攻击导致汽车相关产出大幅下滑，令工业拖累进一步放大；服务业虽保持小幅扩张但动能较上季放缓，建筑业也因新项目偏弱而仅微幅增长，使整体供给侧修复力度有限；需求端投资、消费及净出口有所贡献但被库存与贵重物品减少部分抵消。同比增速仅升至1.3%，略低于预期。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.英国三季度劳动生产率（按每小时产出计算）初值同比升至1.1%，较二季度的下降0.5%明显改善，因名义总增加值增速（1.3%）显著快于劳动小时增速（0.2%）；从环比看，生产率在二季度下滑0.6%后回升0.7%，使整体效率水平较2019年平均值高出3.1%、按每名就业者口径也高出2.1%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.英国9月制造业产出环比大幅下降1.7%，逆转8月下修后的小幅回升并远弱于市场预期，主要因汽车行业因主要车企停产导致供应链同步收缩，使整月波动集中于交通设备相关板块并形成对总体的主导拖累；尽管其他行业亦有不同程度回落，但整体特征更接近单一大型冲击放大短期波动，而非需求全面转弱；同比看，制造业降幅扩大至2.2%，较上月继续恶化，显示英国工业体系在供应端受扰背景下仍难实现稳定修复，短期内产能利用率和产出动能或保持偏弱状态。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.英国9月出口环比下降0.9%至三个月低位，受对欧盟能源出口回落及对中国和美国的机械与交通设备出货显著减少拖累，服务出口亦走弱；进口环比下降1.1%至八个月低位，商品端收缩明显而服务小幅增加。贸易逆差缩至109亿英镑，为今年以来低点。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

亚太

1.日本10月生产者价格（PPI）同比上涨2.7%，较9月小幅回落但仍高于预期；环比继续上涨0.4%，为连续第二个月走高。其中，能源与金属类成本企稳回升、部分机械设备与食品相关品类涨幅放缓、化工及钢铁继续下跌，整体工业成本压力保持温和上行态势。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.澳大利亚10月失业率降至4.3%，从9月接近四年高点的4.5%回落并好于预期，主要受就业人数强劲增长带动，当月就业增加4.22万人至创纪录的1468万，其中全职岗位扩张力度更强，使寻求全职与兼职工作的失业人数同步下降，劳动参与率稳定在67.0%、就业不足率微降至5.7%，总工作时长增至199.9亿小时。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

新兴/前沿市场

全球最大的大米进口国菲律宾确立了一项新的关税动态调整机制，当全球大米价格每上涨5%，进口关税将下调五个百分点；反之，当价格每下跌5%，关税则上调五个百分点。该机制将从2026年1月1日起生效，核心目标是通过反向调节关税来平抑外部价格波动对国内市场的影响。此前，菲律宾为保护本国农民利益，已暂停年底前的进口活动。

来源：Bloomberg

全球

随着利率下调及买卖价差收窄推动，2025年下半年全球并购（M&A）交易加速回升，三季度交易总额创下2021年底以来新高，其中超过10亿美元的大额交易占总价值一半以上。私募股权机构作为主要推动力量，积极参与退市和企业剥离，带动了市场信心回升。

来源：安联研究

大宗商品和能源

1.在OPEC+持续增产与全球需求增长疲软的双重作用下，国际能源署（IEA）已连续第六个月上调其对未来全球石油市场的供应过剩预测。该机构预计，至2026年，全球日供应量将超出需求近400万桶，形成创纪录的过剩规模。这一日益扩大的供需失衡，其供给端主要由OPEC+贡献（该组织将提供明年至少一半的新增产量），而需求端的日均增长则预计不足80万桶，远低于历史平均水平。供过于求的格局已在当前市场有所体现，9月份全球石油库存已攀升至四年高位，对原油价格构成了直接的下行压力。

来源：Bloomberg

2.受美国近期寒潮与创纪录的液化天然气（LNG）出口共同提振，12月交割的北美天然气期货价格升至每百万英热单位4.646美元，同比大涨67%，为2022年12月以来新高。约6100万美国家庭依赖天然气供暖，价格上行或致今冬取暖费水平面临波动。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

说明：本专栏所选取的任何信息均仅反映所列示机构或分析员的观点，给读者作参考之用，不构成对任何人和机构的投资建议，不能成为或被视为交易任何证券产品的邀请及承诺。

欢迎关注公众号查阅更多内容：

也请关注附属账号以防失联：