拼多多基本面和故事的拐点

拼多多4Q25点评：Q4 确认基本面拐点，新拼姆打开估值想象力。

拼多多的4Q25财报，终于没再吓人，当然也没有惊喜。

收入基本符合市场预期，经营利润略微好一点，费用控制依旧严谨，唯一有点突兀的是 Non-GAAP 净利润同比下降 12%，但主要是税率影响，问题不大——总而言之，这是一份没什么毛病的财报。

当然，对于这家公司，市场真正关心的也不是某个季度多赚了十几亿、少赚了十几亿，而是其他更关键的问题：管理层是不是继续打压股价？财报是不是可以解释和预测？接下来还能靠什么继续增长？再造一个拼多多究竟是怎么回事？

我的判断是，四季度的意义，不在于业绩有多亮，而在于它确认了一件事，2025 年前三季度“持续下修业绩”的坑，基本已经爬出来了。但更重要的是，管理层借这份财报，正式抛出了一个新故事。

这个故事，叫“新拼姆”。

1、

财报本身最重要的意义，是趋势逆转。

让我们回顾整个 2025 年的季度轨迹，拼多多其实走了一个很典型的先蹲后起的节奏。

四季度收入 1239 亿元，同比增长 12%，比前三季度的增速10.2%、7.1%、9.0%稳了一点；经营利润 277 亿元，同比增长 8.3%，而前三个季度的增速分别是 -38%、-21%、+3%。

这两组数字展示了趋势的变化，收入在修复，利润在修复，而且利润增速终于开始重新向收入增速靠拢。 这意味着，去年前三季度“收入不行、利润一路挨打”的阶段，大概率已经过去了。

拆开看也很有意思。广告收入增速持续降低，从一季度的14.8%掉到现在的5.3%；佣金收入增速持续提升，从一季度的6%涨到现在的19.2%。

广告本质上是流量税，依赖的是商家买量、竞价、站内商业化深度；佣金更像交易税，依赖的是成交规模、履约能力和平台在交易链条里的位置。变化的原因，一方面是平台过去一年持续让利商家、压低商业化强度；另一方面也说明，拼多多正在从一个靠流量赚钱的平台，慢慢变成一个靠交易深度赚钱的平台。

这件事对长期很重要。

因为一个更依赖交易深度的平台，通常比一个更依赖广告抽水的平台，护城河更厚，天花板也更高。广告能赚快钱，但交易能力决定你能不能把自己嵌进整个供应链和履约链条里。

而这，恰好也能解释“新拼姆”为什么会在这个时间点被抛出来。

2、

新拼姆的本质，不是再做一个业务，而是把拼多多从“最会卖白牌的平台”，往“最会把白牌做成品牌的组织”推进。

拼多多过去十年，最强的能力是什么？不是品牌，不是内容，不是审美，而是四个字：把货卖掉。 它最擅长的是在中国最卷的供应链里，把价格打到极致，把转化做得极致，把工厂产能迅速匹配到消费者需求上。它让无数中国工厂活得更高效，也让无数消费者买到更便宜的东西。Temu过去三年的成功，本质上也是这套能力的全球放大版。

可问题也恰恰在这，低价平台可以很快做大GMV，但很难把价值链往上抬。

新拼姆的出现，是拼多多对旧模式天花板的主动回答。

新拼姆计划用三年时间，投入 1000 亿元，整合拼多多和 Temu 的供应链资源，通过自营模式深入中国产业带，系统性孵化面向全球市场的品牌，提供产品、制造、仓储、合规、知识产权等一整套出海方案，把中国制造从低价白牌，升级成有溢价能力的全球品牌。

这件事的想象空间很大。

拼多多手里同时握着三样别人很难同时拥有的东西：一是国内最深的产业带供给理解，二是Temu已经验证过的全球流量和跨境履约能力；三是平台侧的数据反馈，知道什么品类在哪个市场、哪个价位、什么规格最容易跑出来。

过去这些能力主要用来“卖白牌”，未来如果转向“定义产品、改造供应链、孵化品牌”，那它的价值链位置会往上走一层。

3、

但投资上也别太快兴奋。

短期，我们应该预期，新的供应链投入会对利润产生扰动。因为只要真做，自营、品牌孵化、供应链改造，都会拉低报表的好看程度。

但反过来说，如果拼多多未来只是一个利润率很高的白牌平台，它的估值天花板可能也就那样。可如果它能往“平台 + 品牌 + 全球供应链基础设施”走一步，市场愿意看的，可能就不只是季度利润了。因为在广告、交易佣金的收入之外，还会多出自营商品收入、品牌溢价、供应链服务收入、更高质量的海外复购，这会让市场重新定义它。

而更深的护城河、更厚的利润池，对估值体系的影响也会更大。

所以我对这份财报的结论是：Q4 的意义，是确认基本面拐点；新拼姆的意义，是打开长期估值的想象力。

拼多多又开始了新的战场，这场战，拼多多要证明自己把中国白牌改造成有全球溢价品牌的能力，这也会彻底改造这家公司。他们称之为：

2026年是我们迈向下一阶段的新起点。

这个团队的能力毋庸置疑，我们需要等待的，只是时间。

温馨提示：点开下方合集，看往期拼多多点评。

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