上岸者的反思与溺水者的挣扎 | 读新闻

王石委托律师澄清“被抓”谣言；许家印当庭认罪；万科向“23万科 MTN001”债券持有人发出展期议案；高盛发布最新报告预测房地产市场触底；SOHO创始人潘石屹的“口径”从《我命由我也由天》到《我的反思》……

一连串房地产界的信息，集中在这几天，让不太关心该领域变化的友人都问，楼市真的有转机了？

万科债务展期不是第一次。春节前，它用相似的条款，展期了三笔债券。曾经的“地产界优等生”正在把展期变成一种标准化格式。

万科债券不完全统计（根据公开资料整理）

大致看一眼万科的债务概况，高危期就在当下——连续近5笔20亿元级债券密集到期，平均每18天需兑付一笔；第二高危期是2026年12月中，预计57 亿元债券到期；第三高危期是2027年4月至7月，约79.6亿元（含2026年4-7月展期平移的67.6亿元），如果叠加2027年11月的13亿美元境外债到期，全年总偿债压力将突破200亿元。然而根据财报，万科当前货币资金687.3亿元，但其中约 60% 为受限资金（预售监管资金），可自由支配现金仅约275亿元。即便深铁集团已累计提供335.2亿元股东借款（最新借款已要求增加项目公司股权质押，支持力度边际减弱），展期是在检验万科“以时间换空间”策略的有效性，若2026年房地产销售未能回暖，万科还将面临“旧债刚兑+新债到期”的双重压力。

行情是否如高盛最新报告所说的，2026年底触底之后逐渐走高？高盛在2025年12月才预测全国房价2026年还要跌10%-15%，2027年才见底……就算上海深圳房价率先“2026年底触底”，现在就应是下跌或横盘筑底的过程，又如何“在2025年底至2028年底期间上涨15%（据高盛报告原文）”？如果要在2028年底达到15%的总涨幅，实际上涨时间只有2027和2028年两年，也就是年均涨幅需要达到7.5%。

-不知道脸疼不疼？

也许高盛的预测趋势是对的，它预测的也不是全国房地产市场的复苏，而是核心城市与非核心城市的彻底决裂。注意，报告的标题是Positioning ahead of Tier-1 cities turnaround，说的是China Housing: Shanghai & Shenzhen to Lead the Recovery。三四线城市，被遗忘了。这也不是什么新鲜事，有些房企早就用“选择性交付”行动“支持”了如今地产前景限于沪深的看法。

策略背后的逻辑很简单：优先保障能带来新销售的核心城市项目，放弃那些已卖完、无法产生现金流的三四线项目。对于已经付了全款的业主来说，他们成了房企债务危机中最无辜的牺牲品。一旦房企在法律允许的范围内做出最有利于自身的选择。当一个制度允许合法合规地“掠夺”时，道德谴责就变得毫无意义。

总之，看看就算了。

回到被房地产界大佬们普遍艳羡及时套现数百亿离场的潘生视角，从《我的反思》中，你大概能得出一个“不可能”的判断。如果潘生的理解是正确的，“相当长一段时间里，一部分房企的做法，已经跟‘庞氏骗局’没什么两样了。支撑它运转的，不再是稳健的经营和真实的现金流，而是下一笔融资、下一个买家、下一轮涨价。”那么，就不可能指望房地产业回到当年盛况。

不过，潘生说的也只是“一半的真话”。

潘生认为行业的问题在于“背离了诚信的底线”，也对也不对，但肯定是一个极其狡猾的说法——把制度性的问题，简化成了个人/企业的道德问题。仿佛所有地产商都做个好人，一切问题就都解决了。他没有说的是，在过去三十年的房地产制度设计中，市场用奖惩机制推动开发商可以通过挪用预售资金、高杠杆扩张、虚假宣传获得十倍甚至百倍的回报，而不需要承担任何实质性的惩罚。这就是为什么恒大、碧桂园、融创会一个接一个地暴雷，这就是为什么连万科这样的“优等生”最终也不得不走上债券展期的道路。

“道德风险陷阱”如何被设计出来？首先是预售制度，这个从香港学来的“楼花”制度，在被内地异化放大后，变成了人类历史上最有利于开发商的交易模式。房子刚挖个坑，开发商就能拿到全额房款，包括购房者的首付和银行的按揭贷款。购房者需要等待两到三年才能交房，却要从拿到贷款的第一天开始偿还利息。在这个模式下，开发商的利益和购房者的利益是完全对立的：开发商拿到钱后，最理性的选择不是把房子建好，而是把钱拿去拿更多的地、融更多的资、做更大的规模。至于房子的质量、交付的时间，那都是次要的问题。反正钱已经到手了，大不了公司破产，个人不需要承担任何责任。

然后是有限责任制度，这个本应保护创业者的制度，客观上给了很多房企激进扩张的勇气。许家印通过恒大集团负债超过2万亿元，给数百万业主造成了无法挽回的损失，但他个人转移到海外的数百亿资产依然“未归案”。万科的职业经理人团队把公司推到巨亏885.6亿元的境地，现金短债比只有0.42，但他们依然拿着上高额年薪，不需要为自己的决策承担任何经济责任。在这种制度下，开发商的风险是有限的，而收益是无限的。这种不对称的风险收益结构，必然会导致疯狂的冒险行为。

土地财政让地方政府和开发商结成了牢不可破的利益共同体。分税制改革后，地方政府的财权被大大上收，但事权却一点没少。为了弥补财政缺口，地方政府不得不依靠卖地收入。在这种情况下，地方政府有足够的动力去推高地价、托底房价，纵容开发商的违规行为。当开发商挪用预售资金时，地方政府往往睁一只眼闭一只眼；当开发商出现债务危机时，地方政府会第一时间出面协调，防止风险扩散。这种隐性的政府背书，让开发商更加有恃无恐，也让整个行业的道德风险被无限放大。

再有一问，为什么深圳地铁要救万科？

如此，潘生的反思反而有点像胜利者的炫耀了。也确实不知道其中有几分幸存者的荣光。

再来看看为什么大众会被房价捆绑？这无非因为房子被绑定了太多的公共资源。在过去三十年里，中国的城市化进程本质上就是“资源商品化”的过程。户籍、教育、医疗、养老——全部绑定在了房子上。没有房子，难以落户，不能享受平等的医疗保障，不能领取养老金，最关键的是，孩子不能进入公立学校接受义务教育……房子不再是一个简单的居住空间，而是一张城市公民的“入场券”。没有这张入场券，有些在城市里工作奉献了一辈子的人，也还是“外地人”。

这些城市管理制度设计，创造了一种强制性的购房需求。即使在房地产市场已连续下跌47个月的今天，依然有人在咬牙买房。我们小区里二手房交易数量明显增加，因为学位二字。购房者有时候是在购买基本的生存权。

潘生的反思如果只说购房者有投机心理，就是典型的受害者有罪论。

在这个制度性的陷阱里看万科的兴衰，就更让人唏嘘。2018 年“三道红线”政策出台的前两年，万科的有息负债是2612亿元，净负债率是30.9%，现金短债比是2.14。实话实说在地产界这个财务状况非常健康，万科完全有能力在那个时候就开始降杠杆，收缩规模，平稳过渡到后房地产时代。但它没有这么做。相反，从2019年到2021 年，有息负债三年时间增加了867亿元，在全国疯狂拿地，为什么？

或许因为2018年恒大超过万科成为了行业老大，据传郁亮在内部会议上多次强调，万科要“重回第一”？

没有永远的优等生。三年前，优等生名单上有万科、恒大、碧桂园、融创、龙湖、保利、中海、华润……现在，恒大、碧桂园、融创已暴雷，万科加入展期的行列，剩下的日子好过的“优等生”华润置地、中海地产、保利发展三家央企，龙湖集团和滨江集团两家民企。这些幸存者的共同特点惊人地一致：要么有央企背书，融资成本低；要么深耕核心城市，绝不盲目扩张；要么有稳定的经营性现金流作为压舱石。

即便是这些幸存者，日子也并不好过。保利发展的负债规模已达9432亿元，龙湖的美元债收益率依然在10%左右。没有谁是真正安全的，只是比别人撑得更久一些。或许，成功的地产商，本质上都是“庞氏骗局”的熟练玩家。高周转、高杠杆民企房企的核心模式高度趋同。SOHO 中国的商业模式，和恒大、万科也没有本质区别，不都是靠拿地-融资-预售-再拿地的循环运转吗？

反思文中，潘生说恢复房地产市场的关键是信心，但没有说清楚，信心到底是什么，又该如何恢复？信心不是靠喊话就能回来的，也不是靠降准降息就能回来的。

统计局4月16日的数据显示，3月份，一线城市新建商品住宅价格环比上涨 0.2%，二手住宅价格环比上涨 0.4%，结束了连续多月的下跌态势；但二三线城市的新房价格仍分别环比下跌 0.2% 和 0.3%。全国商品房销售面积和销售额在一季度依然同比下降10.4% 和16.7%，房地产开发投资同比下降11.2%。这就是中国房地产市场的现状：核心城市的核心资产正在止跌企稳，但全国绝大多数城市的房地产市场已经失去了流动性。对于绝大多数人来说，他们手里的房子已经变成了无法变现的负资产，而他们还要继续偿还二三十年的房贷。

过去三十年里的制度设计初衷是为了快速推进城镇化，解决数亿人的住房问题。中国的城镇化率从1994年的28.6%跃升至2025年的67.89%，数亿人进城住进了楼房同时也把风险转嫁给了最弱势的购房者。

潘生站在彼岸，看着水里挣扎起伏的万科，发表反思；许总坐在被告席上认罪，涉嫌非法吸收公众存款、集资诈骗、违法发放贷款、违法运用资金、欺诈发行证券、违规披露重要信息、职务侵占、单位行贿等八项罪名；王石已离开万科的办公室，忙于澄清各种谣言。等待交房的业主们，还不知道自己的房子什么时候才能交付。

毋庸置疑，国家早就在“保交付”上做了种种努力，并不需要潘生“一定要把购房人放在第一位”的提醒；重振房地产市场靠的也不是信心续命，而是需要彻底重构适配存量时代的规则，打破公共资源与房产的捆绑，重塑房企的责任与监管逻辑，让行业回归居住与实业的本质。

这些反思，于上岸者和溺水者和接盘者，恐怕都是“事后诸葛亮”了。

本文校对：霸占书房的好无聊先生

是银子总会花光的