投资者收益这块，基金经理能背多少锅

民工之前经常批评基金经理，今天想着给部分基金经理们讲两句话。

当然讲的不对你们也可以批评我，这都没问题的。

今年披露25年的年报有个新东西，不知道多少人注意到了。

之前出的信披新规，首次强制要求主动股票型和混合型基金在半年报、年报里披露盈利投资者占比。

简单来说就是，以前你看一只基金，只能看到净值涨了多少。现在你能看到——买了这只基金的人里面，到底有百分之多少是赚钱的。

有人说，这是卖家秀和买家秀的区别。

很多代销平台已经开始展示投资者收益率了。一个很残酷的事实会被摊到阳光下：很多基金净值涨得很好，但买它的人并没有赚到钱。
但是这个事情要更进一步去想，投资者没赚到钱，到底是不是经理承担主要责任？

一、这笔账到底怎么算的

假设一只基金一年下来净值涨了100%。很牛逼。

但问题是，大部分客户不是年初买进去的。比如，他们是涨了50%之后看到排名靠前、看到理财经理推荐、看到社交媒体有人晒收益，然后冲进去的。

后半程这只基金如果回撤了20%再涨回来，最终净值确实是+100%——但中途追进去的客户，体验是：高点进去、回撤20%、扛了半年回本、小赚离场，甚至很多人回撤到-15%就割了。

有可能最后的结果是，基金净值+100%，客户真实收益-20%。

晨星之前做过研究，专门量化这个差值。结论很扎心：波动越大的基金，净值和客户真实收益之间的缺口越大。因为波动大=情绪大=追涨杀跌猛=客户行为损耗重。

这个差值在学术上叫Gamma收益（行为收益），本质上衡量的是投资者自己的择时行为贡献了多少正/负收益。大部分时候，这个数是负的。

打个比方：基金经理是厨子，做了一桌好菜。但客户非要等菜凉了才来，吃两口发现面坨了，嫌不好吃就走了，然后给个差评说这厨子不行。

二、问题出在哪

新规要求基金经理的绩效考核，不仅要看风格不漂移、跑赢基准，还要看客户盈利。

方向对不对？那肯定是对的。基金赚钱基民不赚钱是这个行业老生常谈的问题，早该治了（实践中我们也发现降费后很多基金公司也不赚钱了，这是后话）。

但执行层面有一个结构性矛盾：
基金经理能（部分）掌控的是投资端的净值曲线，他掌控不了的是客户什么时候买、什么时候卖、买多少、卖多少。

客户信息在谁手上？在代销机构手上——银行、三方、券商等。大部分基金经理连自己的客户长什么样都不知道，更别说做负债端管理了。

这就好比让厨子为食客的体重负责，但厨子不知道食客是谁、吃了多少、有没有拿去喂狗。

更尴尬的是，代销机构的利益和基金经理的利益是错位的。客户频繁进出，有利于完成代销机构的KPI。客户安安静静持有三年？那谁来解决基层客户经理的中收问题，得让客户转起来啊。

所以目前在实际业务中会看到一个赛博分裂的场景：

A面，基金经理要为客户盈利负责；

B面，基金经理管不了销售机构怎么卖；

C面，销售机构甚至也管不住客户怎么买。

板子打在基金经理身上，但制造问题的链条远比一个基金经理长得多。

三、长期后果是什么

如果客户盈利成为基金经理绩效考核的硬指标，而基金经理又无法干预客户行为，那理性的基金经理会怎么做？

答案是：降低波动。

波动越低，客户追涨杀跌的空间越小，行为损耗越少，客户盈利这个指标就越好看。

听起来很好？未必。

降波动意味着牺牲锐度。

不过有人说，没锐度也是好事啊，但是你要是降仓位了，基基准远了，又是风格漂移。

然后呢？要么被迫改变风格变平庸，要么考核垫底。

请问如何同时做到不偏离业绩比较基准、低波动、客户赚钱？除非你基准就是一个长期慢牛的指数，贝塔质量非常高。

一句话：如果只考核客户盈利而不改变销售端的激励结构，或者说不去改变投资者行为，最终的结果不是客户赚到更多钱，而是行业最能打的基金经理陆续被逼走。

四、真正该做的三件事

方向没错，但光在投资端加压远远不够。真正要缩小净值和客户收益的缺口，至少要同时做三件事：

①考核销售端
代销机构的考核里也应该纳入客户盈利指标。谁制造了追涨杀跌，谁就该为结果负责。不能只考核厨子不考核服务员。
②矫正投资者行为
这个其实是对客户收益影响最大的因素，但是也是大家忽略最多的，至于怎么矫正，目前除了FOF和投顾，没有特别好的解决方案。
③区分归因
客户亏钱要分清是净值回撤造成的（投资端的锅）还是择时行为造成的（客户端+销售端的锅）。笼统地把客户不赚钱归咎于基金经理，跟把交通事故全算到汽车制造商头上一样荒谬。

五、小结

只在投资端加压、不动销售端的利益结构，就像治高血压只量血压不吃药。

对于普通投资者，可以考虑买之前，去看看这只基金的投资者收益率和基金净值增长率之间的差值。差值越大，说明这只产品的客户行为损耗越严重——要么是波动太大不适合拿住，要么是销售渠道在不合适的时间点猛推过，当然也可能是客户fomo后追涨杀跌。

反过来，那些净值增长率和投资者收益率接近的产品，才是真正"持有友好"的基金（不是说这就是唯一的好基金的标准）。

所以我反复强调，固收+真的是蛮不错的品类，因为客户真实收益是OK的。

以后选基金多了一把尺子：不只看基金赚不赚钱，还要看买它的人赚不赚钱。

我们也不能要求基金经理全知全能，毕竟如果最后公募只剩下了廉价的贝塔，也并不利于我们建设一流的具有全球竞争力的国际资管巨头。

（不作为投资依据）