摩根大通-四个值得关注的投资主题（反内卷与海外扩张）

反内卷优先考虑可再生能源龙头

自2025年5月以来我们一直在跟踪中国的反内卷政策，我们认为市场的摆动已经开始明显从以价格/规模为基础的竞争转向以质量为基础的竞争。在反内卷的三个生态系统中，政策优先考虑的是新能源龙头，因为其整体表现优于房地产龙头，并且政策执行能力也优于电子商务龙头。

如下表所示，H股中亏损最多的前三个行业是锂、钢铁和太阳能，而A股中亏损最多的行业是锂和太阳能，它们的财务状况对地方政府财政和银行贷款构成更大挑战，可能需要更有意义的后续行动。

图64：部分A股的净利润率和自由现金流占收入比

分析：反内卷政策实施以来的效果还是很显著的，重点领域的市场竞争格局已经从价格竞争转向质量竞争。上图我们可以看到两个内卷的重灾区锂电（净利润-31%）和太阳能（净利润-6%）的价格得到了极大的改善，碳酸锂价格从7月初的约6.2万元/吨逐步上涨至今年5月中旬的约18万元/吨，光伏组件的价格也已经基本稳住。

但需要清楚的是这次的反内卷与2015年的供给侧改革有较大区别，这次的反内卷涉及的行业范围比较有限，在推进的力度上会比较温和，持续的时间也会比较长，所以指望反内卷对通缩有立竿见影的改善效果是不切实际的，下面是此次反内卷的制约因素。

第一，上一轮供给侧改革产能出清的对象集中在传统高能耗行业（比如煤炭、钢铁等落后产能），而本轮反内卷的对象集中在相对先进的行业比如光伏和锂电等新能源领域。所以上次是以绿色和产业升级为目的（下手偏重），这次是以供求再平衡为目的（下手偏轻）。

第二，上一轮供给侧改革的对象主要是国企（直接受地方领导），而这一轮反内卷的对象主要是民企，这就增加了企业之间自律和协调的难度，企业之间减产幅度与价格方案的谈判，和减产后员工的安排等繁杂事务的安排难度直线增加。

第三，目前政府总体债务占GDP的比重已超过100%，虽然相比于发达国家来说还有上升空间（美国130%，特别是日本已经超过200%），但仍然限制了财政补贴对需求的支持空间，也限制了财政对转业人员安置的开销空间，需要避免出现短期就业压力快速升高的状况。

所以这次的反内卷应该是一个温和推进的长线任务，这样可以最大程度的避免短期就业压力升高等不良影响，反内卷对于重点行业的利好应该会持续到宏观回暖为止，自然需求上升后供应端措施就可以顺利退出。

2025年三季度报告显示，反内卷相关行业中市值最大的股票数据表明，在12个行业中有9个行业的三季报同比下降，但去库存的速度各不相同。这些趋势显示市场的竞争重心已经开始从价格和规模的竞争转向以质量为基础的竞争。

对于那些收入增长表现较好的新能源生态系统代表公司，我们看到一个规律，即行业领导者（如宁德时代）在扩张产能，而较小的电池材料制造商则在削减资本支出并去库存。

图66：摩根大通反内卷首选股

分析：对于反内卷利好的股票小摩主推新能源领域的龙头公司，因为他们在反内卷推进的过程中观察到一个现象，就是行业龙头产能仍然保持扩张，而小规模公司则在忙着去库存并削减资本支出（砍产线、砍项目）。

这背后的逻辑是反内卷将市场竞争由价格引向了质量，而大公司在技术力量和品控上有绝对优势，所以反内卷的结果就是优胜劣汰和大鱼吃小鱼式的市场演化，最终受益的是活下来的龙头公司。小摩推荐的反内卷公司可以参考上图列表，基本都是行业的龙一和龙二，我觉得反内卷这条线在宏观恢复前一直是可以拿的。

中国的海外拓展领导者

我们对中国出口企业海外扩张的长期前景仍保持乐观。从日本的经验中可以得到启示，在1989年底之后的三十年里，既注重性价比也在全球细分市场占据领先地位的出口企业，其表现都优于整体市场指数。

分析：小摩对于中国企业海外扩张的前景保持乐观，因为日本经验表明同时符合产品具备性价比和细分市场里具备寡头地位的出口企业股价表现将优于市场指数。

但我对此持有不同意见，因为目前全球的环境和1990年有很大的不同，虽然美国对全世界发起的贸易战已经告一段落，但逆全球化的潮流已经开启，预计未来几年内全球贸易壁垒将持续增加。所以太过依赖于外部市场的公司是有一定风险的，所以我更偏向于硬技术垄断（只有我能生产）和资源类（长期供应短缺的铜、锂等）的上市公司，这样可以最大限度的避开贸易壁垒和外部风险。而美国现在深陷中东战争导致通胀压力骤升也为中短期关税的下降和贸易壁垒的取消创造了很好的外部条件。

我们的研究显示，MXCN/CSI300的海外收入占比从2024年的11%/17% 上升至 2025 年上半年（1H25）的14%/19%，新能源汽车、消费电子、人工智能相关科技硬件、机械、电气设备、医药科技及非必需消费品等领域有显著改善。

图81：CSI-300按行业划分的海外收入

图82：摩根大通海外业务首选股

分析：对于走出去概念的股票，小摩首推的领域集中在科技硬件、机械、电气设备、医药科技、非必需消费品，上图点开来可以查看推荐列表。其实我拿的创新药也算是在积极的开拓海外市场，无论是通过BD还是通过全球多中心临床直接进入欧美市场，从逻辑上说创新药的BD即具备专利的硬垄断，又具备低成本研发的极大优势，所以并不太惧怕全球壁垒。

但最近创新药已经被打的妈都不认识了，其实全行业除了和AI相关的之外处境都差不多，一直处于被AI严重吸血的状态，这可能就是老巴说的AI泡沫的具体表现形式，就是市场不看实实在在的当期业绩，追的是热门概念，即使这些概念也有一定的业绩预期支撑。