很多人想简单了，未来可能经历多次AI泡沫

“技术革命200年”系列之四：穿越泡沫

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漫长的20年

假设未来三年，AI的应用主要还是编程和视觉作品，其他领域，要么是渗透率提升快但规模较小的细分行业，要么是渗透率提升较慢，那AI还能涨吗？

很多人本能地排斥这种可能，它与“AI改变世界”的叙事不符，实际上并不矛盾，一项技术“改变世界”的节奏并非匀速前进，总是有快有慢，有狂飙突进，有突然停滞。

以跟AI很类似的电气化为例，1882年，爱迪生照明公司建成纽约珍珠街发电站，是全球最早的现代集中供电系统，被认为是电气革命的起点。

那一堆家用电器是什么时候发明的呢？

在此之前，已经被发明的是电话（1876年）、留声机（1877年）、白炽灯（1879年），同一年被发明的是电风扇、电熨斗。

大部分电器都是之后发明的，包括吸尘器（1901年）、洗衣机（1901年）、空调（1906年）、面包机（1909年）、冰箱（1913年）、收音机（1920年）、电视机（1925年）、录像机（1928年）、磁带录音机（1935）、微波炉（1945年）、计算机（1946年）、晶体管（1947年）……

但大家注意到了吗？从1882年到1901年这漫长的20年里，在电气化元年之后的20年里，没有任何一样重要的电器被发明且商业化。

在到20世纪初的20年里，美国的电灯渗透率只上升到6%，局限在纽约等大城市，传统的煤气灯虽然有诸多不便，但好在便宜、成熟，而电灯依赖电力网络，初始成本很高。

如果穿越到1880年代，电气革命可能是被“证伪”的，除了电灯等少数应用，电看上去没有什么大的用处，还很危险和昂贵。

系列的第二篇《》分析了电气化革命与大规模流水线的关系，这是电气革命对现代工业的改造成果，电机比蒸汽机先进，不只是它的能源利用效率高，而是因为电机允许一种全新的组织方式出现，但福特的第一条大规模生产线在1913年才建成。

1880年代的电气化后，美国制造业生产率并没有立刻爆发，因为工厂只是把蒸汽机换成电机，生产组织方式没变。

这和今天的AI非常像，虽然大家都惊叹AI编程的效率高，AI影响成本低，但大多数企业应用AI，只是把原来写报告的员工炒掉，换成AI写报告，然后说AI也不过如此。

直到20世纪初，企业开始重新设计工厂，重新设计流程，生产效率才开始大幅提升，这被经济史学家称为，电气化的第二阶段效应，并总结成“生产率J 曲线”，即：

一项通用技术刚开始被引入时，社会投入大量资本，但统计上的生产率提升并不明显，甚至可能下降；只有当组织结构、流程和商业模式完成重构后，生产率才会加速上升。

把时间画在横轴，生产率增速画在纵轴，曲线看起来像一个字母J，所以叫“生产率J 曲线”。

AI可能也不例外。

AI时代真正的变革可能还没发生，那可能是一个人类历史上从未出现过的公司组织形态，生产率真正上升，可能还要几年，甚至十几年的时间。

但资本市场从来就是提前定价的，总是会比产业更早地出现更激进的定价，形成“资产泡沫”，然后在发展不及预期时，又出现“泡沫破裂”，以至于投资者此后十几年对产业变化视而不见。

资本市场与产业的关系，也符合价值投资经典的“遛狗理论”。

本文根据直播内容编辑，欢迎预约每周三中午的直播

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泡沫的“两阶段论”

回顾历史上的大技术周期，会发现一个规律，一次完整的技术革命，由两个阶段构成，可以出现两次泡沫和泡沫破灭。

第一阶段（泡沫期）：建设基础设施

这一阶段易产生泡沫的行业通常是上游，铁路时代的钢铁和铁路公司，电气时代的发电和输电公司，AI时代的GPU、HBM、电力和数据中心，股价上涨基于大规模基建的资本开支的“真实”需求，这个真实之所以打引号，是因为投资者是基于未来而不是当前的需求进行投资。

铁路革命可能是美国历史上第一次全国性的科技投资泡沫，当时的市场共识是，铁路改变美国。铁路股票，铁路债券，铁路土地开发项目成为市场最热门的投资品。

其中Northern Pacific尤其像今天的热门AI项目，规划宏伟，故事巨大，但建设成本极高，资金需求无底洞。

铁路最后改变了美国，但很多铁路投资者却亏惨了。

第一阶段（泡沫破裂来灭期）：由基础设施“过剩”引发

随着最初有限的几个需求被满足，基础设施逐渐从稀缺变成供给充足，利润开始下降，行业出现价格竞争，资本开支增速放缓。

巨大的市场泡沫让很多不可思议的铁路后来真的建成了，问题在于，修得太多，某些线路穿过的几乎都是无人区，几十年都没有足够货运量。为争夺有限的货运量，铁路公司陷入恶性价格战，运费被压至成本线以下。

而修铁路因为太烧钱，很多公司几乎没有收入就开始融资，当运营收入无法偿还本息时，违约风险激增。

‌1873年，著名银行家杰伊·库克因承销‌北太平洋铁路‌债券失败，银行资金链断裂而破产，引发市场信心崩溃，89家铁路公司及近1.8万家企业倒闭，美国爆发经济危机。

铁路泡沫并不是铁路没价值，而是市场把未来50年的需求，提前折现到了当下。

第二阶段（应用泡沫期）：应用爆发引发的生产率上升

此阶段，该技术的应用被大量发明，真正创造巨大财富的公司和行业开始出现并在股市受追捧。例如：

铁路革命后，西尔斯利用铁路建立全国销售网络，出现了第一批全国性大众品牌；电力革命后，GE成为电气巨头，福特利用电气化和流水线扩大生产（见系列第三篇《》）。

最经典、大家最熟悉的应用泡沫还是互联网泡沫，就不再赘述了。

第三阶段（泡沫破灭期）：估值过高引发的资本市场

技术革命的应用期泡沫破灭与基建期有很大的不同：

基建期的热门公司，有明确的财务收入模型，资金需求巨大，因此更倾向于债权而不是股权融资，泡沫主要发生在债券市场。

而泡沫破裂是对短期需求的评估过于乐观，往往以某个明星公司的债券违约为标志性事件，引发金融市场崩溃，再传导至实体经济，引发典型的经济危机。

而应用期的泡沫，是因为出现了增长极快的应用型明星公司，比如当时的互联网明星，这一类公司现在收入一般，但行业空间宽广，因此主要是股权融资，泡沫主要发生在股市，相关公司估值奇高，最终因为应用渗透率放缓和货币政策收紧而戳穿泡沫。

技术革命的“两阶段泡沫”，其成因是技术发展与产业发展不同步，产业发展又与资本市场不同造成的，而且每一次技术革命又不太相同：

铁路革命主要体现基建期的泡沫，应用期比较长，相关行业需求增长比较平缓，加上当时经济危机不断，并没有出现明显的应用泡沫。

互联网由于是应用先行，在这一阶段出现巨大的泡沫和随后的破裂，而到了云计算的“基建补课”阶段，则是以慢牛行情的形式出现，并没有明显的泡沫。

电气革命则出现了两次泡沫和两次泡沫的破裂，AI与电气革命更加类似，本文重点复盘这一次技术革命。

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电气革命的市场与泡沫

1、基建泡沫期（1882-1892）

以纽约珍珠街发电站为起点，以爱迪生电灯系统和西屋交流电系统的标准之争为技术驱动，随后美国出现数百家电力公司，资本市场开始炒电力概念，人人谈电，人人融资，人人说自己是未来。

但此时电力主要用于照明和少量电车，制造业组织方式基本没变，也就注定这一阶段的大规模投资难以收回。

2、基建泡沫破灭期（1893~1910年代）

1893年爆发了19世纪美国最严重的金融危机之一，大量铁路公司破产，银行倒闭，工业投资冻结，股市暴跌，经济萧条持续数年。

很多电力企业也受到冲击，电气行业属于高资本开支行业，融资一断就很危险，电气革命的第一次泡沫就此破灭。

电气革命时期的泡沫比铁路时代更像今天的AI，因为铁路至少看得见、摸得着，知道铁路是干什么的；而电气化刚出现的时候，很多人只知道“电一定会改变世界”，但具体怎么改变、哪些应用能赚钱，其实没人知道。

这就是技术、产业和资本节奏错位造成的泡沫与破灭。此后十几年，电气化革命一直在进行，技术路线已经明确，交流电胜出，从实验室走向商业化，电灯正在慢慢提高渗透率，电机开始进入工厂，从1893到1914年，美国经济增长很强劲，但并没有形成类似1920年代那样的全民投机热潮，资本市场对此已经失去了兴趣。

问题不在技术，问题在资本，这段时间大家还在消化铁路泡沫和1893危机留下的阴影。

无独有偶，在互联网革命爆发十几年后，在科技股即将霸榜全球股市的前夜，2008年底全球前20大市值的公司中，只有三家科技股，微软、谷歌和苹果，其余都是一堆能源、金融和消费类公司。

技术红利先兑现，资本市场却很谨慎，这往往意味着，未来会出现更大的金融泡沫。

3、应用泡沫期（1920年代大牛市）

1920年代的大牛市，即Roaring Twenties（咆哮的二十年代），道指9年最高涨了近5倍。

这是科技股的牛市，电力、内燃机等技术已完成从实验室到工厂的转化，又催生了无线电等技术的快速商业化，为科技股全面繁荣奠定了产业基础。

这也是消费股的牛市，汽车、家用电器、收音机等耐用消费品进入普通家庭，1922—1929年，美国收音机保有量从约6万台猛增至750万台。1929年，美国平均约每5人就拥有1辆汽车，最终形成了一轮强劲的消费股牛市。

科技与消费又有直接的联系，电气革命引发的大规模生产，使成本迅速下降，福特汽车工厂的普通工人三个月的工资就能买一台车，比现在还便宜。

任何革命性的技术都有一个从慢慢渗透到加速提升的临界点，美国家庭拥有电力的比例从1882年开始，用了20多年慢慢增长到1916年的约12%，一旦过了这个临界点，短短10年就提高到1927年的约63%。

电力渗透率的提升，刺激了电器等应用的发明，后者的商业化又加速了电气化的渗透率，最终在1920年代出现了第一个全国性的电力消费市场，大量电器，电冰箱、洗衣机、吸尘器、收音机等，被家庭快速应用。

1920年代这轮牛市，也可被看成是电气化应用牛市，市场主线集中在汽车、无线电、公用事业、银行这几个行业。

除银行外，公用事业主要是电力公司，其他都是电气化应用层，家用电器的代表是Frigidaire、GE，电话网络的代表是AT&T，汽车的代表是通用和福特。

20年代最具爆发性的应用是收音机，因为电灯还需要电力设施的投入，大部分农村地区很不划算，所以用干电池的收音机，在无线电放大和调制技术被发明（1919年）和第一个商业广播电台被创办（1920年）后，就迅速成为电气化的杀手级应用，迅速普及。

20年代的牛股中，最具泡沫色彩的应用牛股无疑是RCA（Radio Corporation of America），由GE、Westinghouse、AT&T等巨头联合成立，垄断了当时所有的无线电专利，任何企业生产收音机都需向其支付授权费。

公司1921年股价约5美元，到1929年涨了300倍，市盈率高达约73倍。

RCA的商业模式类似今天的苹果公司：硬件+内容。

硬件产品包括收音机及其核心部件真空管、电视机、留声机。

RCA为了刺激收音机销售，在1926年牵头成立了NBC（美国全国广播公司），形成“通过内容投入刺激硬件销量，通过硬件销量提升广播普及率和广告收入”的生态闭环，这是一种非常超前的商业模式。

RCA股价泡沫主要产生于想像力更大、商业模式更好的内容业务产业，事实上，NBC比硬件业务走得更远、更久，后来一直是美国最大的广播网络，并直接推动了现代全国广告业的诞生。

所以，电的真正杀手应用不是首先被发明出来的朴实无华的电灯，前期的技术基础设施也往往都是“先烈”，硬件公司竞争激烈，牛股常常昙花一现，真正的大牛股，要么掌握标准成为各种行业和应用的通用接口（见系列第三篇《》），要么拥有独特商业模式，才会引发巨大的泡沫。

4、应用破灭期（1929年以后）

20年代的牛市建立在强劲的基本面之上，所以1929年崩盘之前，美国市场整体市盈率大约在 30倍左右，并不算离谱。

问题出在资金层面，1920年代美国可谓全民炒股，大量投资者使用保证金交易，首付只需要10%，投机氛围过于狂热。

不但股民加杠杆，上市公司也在不断加杠杆，比如看上去没有什么故事可以讲的电力公司，纷纷变身为公用事业控股平台，类似今天的“电力版PE+REIT+平台公司”。

它们的玩法是用母公司控股A电力公司，再控股B电力公司，再控股C电力公司，然后利用市场对“电力需求将无限增长”的信心，不断加杠杆扩张。

股市崩盘后，财富效应消失，对消费的冲击，再加上收入分配不均，大量财富集中在少数人手中，真正需求不足以对应经济增长的波动，最后造成了严重的经济危机。

至于后面的三十年代的大萧条，更多是金融体系过时和政策应对失败，与股灾并没有因果关系。

所以，1929年泡沫破灭，与产业革命无关，是经济结构自身的问题。

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三种路径

未来AI行情可能有三种路径：

路径一、互联网模式：基础设施和应用几乎同步成长。

路径二、铁路模式，基础设施泡沫先破裂。应用多年后才兑现。

路径三、电气化模式：基础设施泡沫破裂，但生产率革命继续推进。最终应用层迎来更大牛市。

最终呈现哪一条路径，取决于新技术的价值的产生形式。技术的最大价值往往不是来自技术本身诞生的发明创造，而是来自整个社会围绕这项技术重新组织生产的能力。

这里最难判断的，不是技术成熟的时间，而是组织适应此技术的时间，是基于AI重新设计自己的工作流程、岗位分工和管理方式的时间。

当然，投资者目前更关心的还是第一阶段的泡沫何时破灭，这是一个更现实的问题。

对以上问题的几个个人判断，请关注本系列的最后一篇。

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