大摩闭门会最新观点：接下来最好的一个投资方向

6月29日，在每周的大摩闭门会中，大摩中国经济学家蔡志鹏以及大摩首席策略师王滢，围绕人民币汇率走势、海外投资人对中国市场的真实态度，以及当前阶段的配置策略等话题，分享了最新观点。

蔡志鹏指出，人民币在短期或中期有一定温和升值的空间，是对2022年至2025年实际有效汇率大幅贬值的部分回补，

但考虑到内需仍然偏弱、经济呈K型分化，

大幅升值并非合理政策选项，更可能拖累经济增速，因此总体维持温和、缓慢升值的基本路径。

大摩首席策略师Laura王滢则结合近期在美国东西海岸路演的切身感受，

指出美国投资人对中国市场的兴趣超出预期，背后也有几大逻辑；

在配置主线上，她强调应聚焦科技国产替代，以及超级AI周期和能源周期中的受益股。

比如半导体和科技硬件、全球能源周期下的电力设备，以及传统能源中的煤炭龙头，同时看好铜和金等大宗。

她重申了“优选A股、暂避港股”的建议，

但同时已经开始考虑港股在什么样的条件下，有可能开始重新跑赢A股，产生一个补涨的效果？

Laura认为，8月前后，可能成为港股拐点的观察窗口，

未来两个月港股这边可能出现的一系列反转事件，她认为会是接下来最好的一个投资方向。

投资报（liulishidian）整理精选了大摩闭门会的精华内容如下：

海外投资人

对中国市场兴趣超预期

过去的一周半，我是在美国进行路演，覆盖了东西海岸。

西海岸主要是以偏重科技和新质生产力投资的硅谷一带的对冲基金和共同基金为主，

东海岸我们也覆盖了波士顿的很多老牌的公募基金。

同时，在纽约我们也接触了很多各种各样的包括量化基金、宏观基金，还有各种不同策略的对冲基金。

这一周半整个行程满满，收获也非常丰富。

今天也想借这个机会跟大家来分享一下，

我们收集到的全球最大的资本市场——美股市场的投资人目前对中国的看法。

先说结论，这一次感觉美国投资人对中国市场的兴趣是比我们预期的要更好。

第二点，对中国市场的关注度和热情相对比较高的背后有几个主要原因：

首先是因为从年初到现在，赚钱机会比较高的、主题性的投资机会是聚集在超级人工智能这个周期里，

出于本身投资组合的管理和风控的角度，这些投资人确实是需要去看更多的分散投资的机会。

这里面我们中国很多大盘的科技股，还包括一些其他相关的股票，年初到现在因为表现相对比较差强人意，

本身的市值和流动性等等都有一系列的缩水，在目前全球投资人投资组合里的占比是逐渐下降的。

在这个情况下，中国所能够呈现的不同个股的投资机会，从分散风险的目的来讲，是一个比较好的市场。

其次，基于一个很简单的考量，就是说中国市场是滞后于整个新兴市场，尤其是东亚这边的几个相关联的市场，

那大家开始去思考，是不是会有相应的比方说均值回归的机会，

或者说作为一个后来者去迎头赶上的机会。

此外，是跟我们最近一两个月消费和一系列国内的支出数据有关，

大家可能看到一些疲弱的迹象，

也因此引发了很多关于接下来政府是不是会有大规模刺激？

尤其是在消费方面，会不会有类似于“Bazooka”（重磅大规模刺激政策）这种政策出现的可能性。

叠加这样几个理由，我们看到投资人关于中国的问题还是非常多，

对在中国进行重新、更深层次、更大规模介入的兴趣还是比较高的。

大规模刺激不现实

明晟中国指数并未很低估

但是这并不代表这种重新介入，是一个马上发生的事件。

刚才我讲到的无论是从一个投资组合分散化的角度，还是一个落后的市场是否在某个时间点可以迎头赶上，以及会不会有“Bazooka”这样的刺激；

实事求是说，对于第三个问题，就是政府是否会施加大规模的刺激，

我们的答案，其实是否定的。

那第二个疑问，我们觉得也要多方面的考量，而且基本面是一个非常重要的因素。

因为从估值上，虽然中国市场在过去长达半年之久，一直是相对表现比较落后，

但是我们也不认为它已经到了一个非常便宜、可以闭眼买入的水平。

如果说一定要指出一个魔力数字，明晟中国指数到底它的估值在一个什么样的位置，短期反转的可能性是最高的？

那这个估值基本上一定要下到9倍之下，甚至是在8倍左右。

从过去20年明晟中国指数的交易历史来看，基本上每次在8倍左右的前瞻性市盈率时，

市场在接下来一段时间内出现拐点，出现一个大规模修复的可能性是比较高的。

比方说2024年的9·24行情前后，包括2025年1月份的DeepSeek moment等等。

目前明晟中国指数，它其实还是交易在11倍左右的市盈率。

所以，即使之前表现相对落后，但是从估值来讲，我们不认为中国市场在一个极度便宜的水平。

推荐配置主线：

科技国产替代、能源、铜和金

第三个也是我刚才提出的第一个理由，就是说从一个分散投资的角度，中国是不是一个好的标的呢？

我们是这么看的，本身我们一直强调，中国是全球人工智能超级周期里面非常重要的一环。

在这里面，一个是我们关注国产替代的主线，

还有一个就是在全球人工智能和能源的超级周期里，中国在产业链的哪一个位置是全球是不可替代的？

这样去寻找自己独特的优势，我们觉得接下来从收入、盈利，以及在海外扩张的速度来讲，进一步上修的空间都会非常大。

这也是为什么我们强调技术国产替代，

这里面半导体和相应的一系列科技硬件的敞口，

以及在全球超级能源周期，电力相关的一些提升效率和提升自主性的一些设备、零部件等等，

这些都是我们之前一直跟大家推荐的，这一次我们跟投资人也是做了类似的推荐，也得到了很多认可。

同时，摩根士丹利对接下来两个季度左右的油价的预期，还是在80-90美元的位置。

在这样的位置，我们认为有一些传统能源的个股标的，

比方说中国的煤炭是不是可以起到让化工产品从成本结构上重新凸现优势，出现有利的生产方式和产品。

所以我们在差不多两个季度，把神华放到了我们的Focus List（焦点名单）中。

这个观点，我们在跟美国投资人交流的时候，大家也非常认同。

包括对铜和金接下来价格的走势，

这些大宗商品从美元强势、弱势的角度，它短期可能还有一定的波动性。

但是本身铜和金，是我们摩根士丹利从大宗的角度来讲最为看好的两个金属。

像紫金矿业这样的股票，我们还是坚定地持有在我们模型的投资组合里面。

当下优选A股

8月后观察港股拐点窗口

还有一点，我们从去年的6月下旬就已经建议，全球投资人把投在中国的钱更多放在A股市场里，从港股市场逐步撤出。

随着时间的逐渐推移，我们也要考虑在什么样的情况下，有可能要对我们的观点进行调整。

就是说什么时候，港股在一系列条件的满足下，有可能开始重新跑赢A股，产生一个补涨的效果？

我们看接下来两个月，有一系列事件的铺排和发展，

是有可能给港股市场带来这样一个窗口。

一个就是二季度的季报期，

也就是8月份前后，这段时间是我们认为电商板块有可能体现出一定触底反弹的效果。

这主要是基于4月中旬开始，在电商板块反内卷和反恶意价格竞争的措施出台之后，

对电商板块几个大公司的盈利和业绩都会有一定程度正面的影响，这是第一点。

第二点，就是我们认为在三季度，

很多人工智能相关的大模型公司，包括互联网大厂，都会推出自己新的大模型版本。

在这个过程中，是否能够有新的大模型，它的效能、它的表现，

能够让投资人认为大规模的资本开支用得其所；这个也是非常值得关注的。

之前大家可能也看到了，市场传闻腾讯有可能把agent的功能加到微信生态的时候，市场的反应是非常正面而积极的。

我们也是密切关注，接下来会不会有确定性的消息释放出来。

目前我们不做观点的调整，

但是，我们强调在未来2-3个月的时间点，比方说我们展望到8月份，

如果刚才我们预测的，出现盈利触底反弹的一个拐点，以及互联网大厂释放的新的大模型版本，能够让全球投资人重新提升信心的话，

我们认为，港股在接近一年滞后于A股的表现之后，是不是可以出现一个真正意义上的拐点，然后再迎头赶上。

我们会觉得这是一个更好的去重新审视、重新布局的时间点，

但是短期我们还是希望大家稍安勿躁。

美股盈利会超预期

港股会是接下来一个投资方向

目前美股的剧烈波动，是不是意味着一个超级的大调整，接下来就是一个非常巨大的风险？

我们的判断，就是说今年全年美股的盈利，最终体现的结果是会一直超出市场预期，

基本面才是最为重要的、持续带领股市上攻的因子，

短期我们认为，流动性可能稍微有一定程度的紧张，然后大家对美联储接下来的政策还有一定的不确定性。

所以一直到7月份，

可能因为流动性的波动，市场都还会有一定程度的波动性的上升。

但是如果从6到12个月的维度来讲，

我们总体认为极度降低风险偏好的需求，并不是特别严峻。

在这个过程中，A股，建议去多关注技术国产替代，以及在全球超级人工智能和能源周期的受益股。

包括关注一些A股到港股进行两地上市的优质公司，我们也觉得会是比较好的投资标的。

然后同时关注未来两个月港股这边可能出现的一系列反转事件，

我觉得会是接下来最好的一个投资方向。

- 结语-

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