600亿元投前估值，垣信卫星的估值锚是Starlink

SpaceX（SPCX.US）自6月12日上市以来，股价最高至225.64美元/股，对应市值为2.97万亿美元。虽近期SpaceX股价有所回落，按照147.11美元/股的历史最低价计算，SpaceX的市值也达到1.94万亿美元，稳居美股市值排行前十。

SpaceX市值的飙升，为全球资本市场对商业航天提供了新的估值参照。垣信卫星刚刚启动的新一轮融资，也恰巧落在这一时间节点上。

垣信卫星在6月下旬开启的B轮融资（补充链接：https://mp.weixin.qq.com/s/WBXfXz3b-EEMhb3GUAvJnA），600亿元的投前估值，出让股份不超过20%，意味着最多募集150亿元。如果足额募集，垣信卫星此轮的投后估值将达到750亿元。

财务数据显示，垣信卫星2025年的营业收入为18.87万元，利润总额为-8.90亿元，净利润为-8.90亿元。2026年第一季度，在未产生营业收入的情况下，垣信卫星的利润总额为-1.03亿元，净利润为-1.23亿元。

当垣信卫星几乎没有多少商业收入的情况下，传统的PE、PS甚至DCF都难以提供有效的估值参考。垣信卫星当前的600亿元估值到底值不值，其未来的想象力空间到底有多大，成为资本市场的关注点。

对标SpaceX旗下Starlink，新的估值锚诞生

事实上，SpaceX的整体估值框架很难直接套用在垣信卫星。SpaceX的估值来自火箭发射、Starlink卫星互联网、AI等多个业务板块，而垣信卫星则定位于低轨卫星通信网络运营商，其商业模式与Starlink最为接近。

Starlink是SpaceX目前唯一盈利的业务，也是SpaceX整个公司逻辑的锚点。根据投研机构Morningstar的DCF模型，Starlink的单独估值超过6000亿美元，对应PS约为14倍，PE为136倍，这一估值水平与与当前的AI科技股相比并无异常。

目前，Starlink以9000颗在轨卫星的规模稳居行业第一。2026年第一季度，用户突破1030万，同比增长105.9%，覆盖164个国家，低轨宽带市场份额超80%。

从规模层面看，截至2026年6月5日，垣信卫星在轨卫星数量达到200颗，AIS卫星系统完成组网。到2026年年底，在轨卫星数量达到324颗，正式面向全球提供服务并启动商业化运营。

财务数据方面，2025年，Starlink实现营收约为114亿美元，营业利润约44亿美元，毛利率约60%，经营利润率约39%，已经具备接近SaaS平台的盈利质量。相比之下，刚刚完成区域网络覆盖的垣信卫星，目前尚未产生规模化营收。

SpaceX的招股说明书显示，Starlink的收入来自宽带订阅服务，成本则包含卫星资产成本、运营成本和星座维持成本三部分。目前，单颗卫星的部署成本约为80万美元-100万美元，其中，单次发射的成本为2700万美元，按照“一箭60星”计算，单星发射成本约为30-50万美元/颗。

值得注意的是，Starlink业务部门向发射部门仅支付一个内部转移价格，该价格远低于对外商业发射报价。例如，SpaceX的对外报价约6700万美元/次，内部的边际成本可能只有2000万美元/次，甚至更低。

目前，垣信卫星的运力和卫星制造均依赖外部。现有在轨的200颗卫星全部依赖不可回收火箭发射。未来，蓝箭航天朱雀三号、星际荣耀双曲线三号等国内民营可回收火箭的首飞与复用验证，将成为决定垣信成本曲线能否下移的关键外生变量。

6月29日，蓝箭航天朱雀三号遥二完成静态点火，发射预计在未来2-4周完成。理想的状态下，如果第三季度成功实现回收，第四季度能完成首次复用，中国可回收火箭从首飞到首次复用的研发跨越周期，将比SpaceX缩短2-3年。

从上游产业链看，格思航天是千帆星座主要卫星制造主体之一，垣信卫星持有其25.09%的股份。格思航天的产能释放也是决定组网速度的重要因素。目前，格思航天规划有两条脉动式生产线，设计产能为300颗。

根据官方信息，格思航天在2025年年底完成“一箭36星”组合体振动试验与实爆解锁展开两项关键试验，如果能够从“一箭18星”上升至“一箭36星”，对于加快组网和降低成本都大有裨益。

3000亿甚至更高，垣信卫星未来的想象空间有多大？

如果说600亿元的当前估值是资本市场给予的合理期权溢价，那么一级市场对于垣信卫星的想象力远并不止于此。据了解，有投资机构对垣信卫星未来IPO时的估值给出3000亿元-5000亿元的预期。

Morgan Stanley在2020年10月给出的Starlink的估值基准大约为420亿美元。到2021年10月，这一估值价格增长至809亿美元。当时，Morgan Stanley指出，随着Starlink的规模扩大，SpaceX将形成“Starship降低发射成本——Starlink扩大网络——现金流反哺Starship”的双飞轮模式。

若垣信卫星在IPO时按照保守的3000亿元估值计算，恰好对应了Starlink 在2021年前后的发展阶段。彼时，Starlink刚刚完成产品市场验证阶段，处于早期商业化阶段。2020年年末，Starlink在轨卫星1000颗，用户数量约为1万，年收入几乎接近于零。

根据规划，垣信卫星的“千帆星座”建设分为三阶段推进。其中，垣信卫星预计在2027年年底实现在网卫星1296颗，实现全网覆盖；到2030年底实现1.5万颗卫星组网，提供手机直连多业务融合服务。

按照这一规划，资本市场给出的600亿元估值，并非基于垣信卫星的当前业绩，而是对垣信卫星未来几个关键假设的提前定价。未来3-5年，这些关键假设能否兑现，将决定其估值能否顺利向3000亿元甚至更高迈进。

首先，在轨卫星数量与部署速度。在当前200颗卫星在网的前提下，垣信卫星是否能继续维持甚至加快当前的发射节奏。2026年上半年，垣信卫星已实现月均3次发射，并创下了24小时内完成两次发射的高频次操作，供应链弹性已得到初步验证。

其次，首批商业ARPU的兑现。这是目前最关键的未知数。垣信卫星第一阶段的客户将以企业级为主，主要集中在航空机载、海事通信、政企专网和政府军方等领域。最新的数据显示，截至目前，垣信卫星已与20余个国家及地区签署合作协议，同时正在推动30余个国家的合作谈判，海外商业化路径初显。

再次，手机直连技术的技术验证与场景泛化。6月9日，垣信卫星首颗手机直连试验星发射成功，并进行国内首例无改造商用手机直连卫星通话。标准版终端厚度仅为30mm，支持450Mbps的下行速率。目前，Starlink手机直连仍主要作为地面基站盲区的应急补充。未来，垣信卫星如何将手机直连从应急刚需拓展到日常高频应用，将是其形成差异化竞争力的关键。

值得注意的是，垣信卫星目前掌握的全球Ka频段资源优先级甚至领先于Starlink。由于频轨资源本身具备物理上的排他性和稀缺性，这部分资产的隐形价值并不依赖于商业化的成功。不过，按照国际电信联盟规则，垣信卫星须在2032年前完成10%（即1500颗）的部署，2035年前完成50%。

从商业化路径来看，垣信卫星与Starlink采取了完全相反的策略。Starlink是通过消费宽带，到企业/海事/航空应用，再到手机直连，完全依赖商业环境下的需求密度推进。垣信卫星则是出海政企先行、国内消费跟进，手机直连是远期增量。

垣信卫星CEO沈洪波近期在上海举行的WBBA全球宽带发展论坛上表示，千帆星座不会止步于单一的通信功能，未来将逐步升级为通、导、遥、算、智、安六位一体的综合性战略级空间基础设施。这意味着，无论是Starlink还是垣信卫星，最终都将在全球手机直连和平台化多维服务这一终点上收敛。

在此过程中，若2026年首批商业用户付费接入、2027年全网覆盖与可回收火箭复用、以及C端手机直连等关键节点能够一一兑现，垣信卫星将有机会跨越星座建设与运营的传统视角，真正进入全球低轨通信平台商的估值新阶段。决定其估值上限的，是垣信卫星能否成为兼具战略价值与商业高毛利的全球性空间基础设施运营平台。