中报前的药明康德：立在潮头，身侧巨浪滔天！

药明康德在等待一场公平的全球市场竞跑。

立在CXO潮头，规模体量与盈利能力断层领跑

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中报之前，将药明康德2025年及2026年一季报的关键财务数据放在CXO行业坐标系里，能清楚地看到它的位置——以及它与其他玩家的真实差距。

2025年，药明康德营收454.56亿元，是行业老二的3.2倍，是行业老三的6.7倍。体量规模上，已是断层领跑。

毛利率方面，2025年药明康德47.64%，行业平均38.14%，9.5个百分点的优势，意味着在同等收入规模下，它能够比同行多保留近10个百分点的利润空间。这部分差距，来自规模效应、产能利用率和成本控制能力的综合体现。

到了2026年一季度，公司营收124.36亿，首次突破百亿；扣非净利润42.76亿，同比暴增83.56%——远超营收增速。更关键的是，毛利率首次突破50%，单季毛利率50.4%、同比提升8.14个百分点。这意味着药明康德的盈利能力正在经历一次结构性跃升。

2025年末合同负债为27.09亿元（约270,915.99万元），2026年一季度末进一步增至27.64亿元。结合持续经营业务在手订单从2025年末的580亿元增长至一季度末的597.7亿元，说明公司在手订单充足，客户预付款持续增加，未来收入的确定性较强，订单转化只是时间问题，这也是其能持续领跑的业绩基石依托。公司也对2026全年收入513-530亿（营收将首破500亿）的指引充满信心，表示"将在适当时机上调"。

R-D-M成熟闭环下体量不断拉升，企业持续聚焦做强

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2025年末，药明康德存货89.93亿元，较期初增长66.55%，远超同期持续经营业务收入约21.4%的同比增长和3.64%的成本增速，快速增长的库存，是产能释放的备货准备，也说明规模在不断拉升。当然，快速的库存增长，加上存货周转率从4.53次降至3.31次（产能扩张后的正常现象），对后续运营效率也提出更高要求。

而药明康德回款效率近年持续改善，能缓冲存货拉涨与库存变慢带来的挑战——贸易应收款项周转天数从2022年的81天降至2024年的55天，2025年小幅回升至59天。59天的回款周期在CXO行业中属于很不错的水平——客户付款节奏健康，应收账款没有形成明显积压，现金流质量有保障。

此外，药明康德不仅有规模，也有效率。2025年，药明康德人均创收约134.35万元/人，人均创利约56.60万元/人，均显著高于同行水平。规模优势并非单纯的人员堆砌，而是体现在每个员工身上——更高的产出效率，才是规模效应的真实体现。

战略视角下，药明康德经过25年的发展壮大，正从大而全走向战略聚焦，去年抛掉竟争日趋剧烈、盈利能力不那么强的临床CRO业务，专注小分子及化学大分子CRDMO主业。今年一季度企业单季营收首破百亿，小分子D&M业务单季收入69.3亿，同比增长80.1%，是最大的增量来源，外界推测得益于核心大客户的新产品上马商业化放量。

这也从侧面说明，药明康德M端正在全面爆发释放，未来企业规模体量还将快速拉升。从R到D到M的成熟闭环，药明康德已验证，未来将持续聚焦“做强”。

当然，挑战也不是没有，这就是今天我们要分析的另一面，立在潮头的药明康德，身侧也有“巨浪滔天”。

行业“珠穆朗玛”，身侧“巨浪滔天”

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M端在高增快长，但与前五大客户的绑定越来越紧密，足够撼动全盘大局。

2023年，药明康德前五大客户贡献了122.69亿元，占营收比重30.41%；到了2025年，这个数字变成了218.68亿元，占比攀升至48.11%，其中单个客户对营收贡献占比达到10%。两年间，前五大客户对业绩的贡献从三成变成了近半——药明康德正在与头部客户越绑越紧。

这既是信任票，也是一把双刃剑。当美国市场贡献了83.5%的营收、前五大客户贡献了48.11%的收入，地缘政治的风吹草动就不再只是新闻，而是会真实影响利润表的变量。这正是“身侧巨浪滔天”的一种写实——立于潮头，但潮头之下暗流涌动。

区域结构的“美国依赖”风险长期悬顶。

2025年，药明康德境外收入占83.5%，其中来自美国客户的收入为312.5亿元，同比增长34.3%，是增长的主要驱动力，而欧洲和中国市场的收入均出现同比下滑。这使得美国市场的政策变动（如《生物安全法案》）成为长期潜伏的“滔天巨浪。

2026年6月，美国国防部将药明康德列入美国国防部1260H名单；6月11日，药明康德在美国提起诉讼，挑战这一认定。需要强调的是，1260H本身并不等于立刻制裁，也不等于明天就不能做生意；更现实的影响，在于它把药明康德从一家优秀的CRDMO资产，推向了一个更敏感的位置：它可能成为美国“去中国化”生物制造政策里的重点节点。

财经媒体分析指出，如果只看商业逻辑，药明康德几乎是教科书级的优秀公司，但今天面对的已经不是单纯的商业竞争，而是“基础设施被政治化”——真正的风险，不是老订单立刻消失，而是“新分子可能开始绕开”，比如美国新项目导入会因政治关卡阻碍而变慢，比如药企双供应商策略和去中国化会变多……

图源：药明康德，Ai优化处理

当然，当下中国开始成为全球医药研发的关键成长极之一，及中国CXO深嵌入全球医药供应链，本身就能帮助药明康德对冲这种风险。并且药明康德也在主动进行调整，思路很清晰。

做减法，更加聚焦。公司近年来连续剥离了部分非核心业务，如临床CRO、部分医疗器械测试业务等。其目的是为了将资源更集中地投入到优势的CRDMO核心主业上，巩固其护城河。做加法，强化新引擎。公司正大力投资TIDES等新兴高增长领域，并加速全球产能布局（如美国、新加坡、欧洲等），也在探路布局中东，以抓住新分子浪潮的机遇，并分散单一市场的风险。

财经媒体分析认为，药明必须把自己做得越来越“不像中国公司”——它必须继续做全球化公司，才能降低政治风险；但它越全球化、越去中心化，也越会牺牲一部分原本属于中国工程体系的效率红利，药明康德需要找到一个平衡支点。

简而言之，药明康德，这座CXO行业“珠穆朗玛”的身侧，是裂开的世界两边：

一边认可其创新赋能价值，将其当做不可或缺的合作伙伴，一边被地缘政治裹挟，把它当做必须拆解的风险节点。药明康德在等待一场公平的全球市场竞跑，做好自己，灵活博弈。相关报道详见：

参考来源：

[1] 盖德视界观察

[2] 科技价值pie

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撰写编辑：May / 封面图来源：网络

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