高善文留下的三个未竟判断

文/识局智库研究组

昨天下午，知名经济学家高善文先生逝世的消息传来。朋友圈中有不少朋友发帖悼念，感叹和惋惜。

高善文先生有一副常被引用的自嘲对联，上联“解释过去头头是道，似乎有理”，下联“预测未来躲躲闪闪，误差惊人”，横批“经济分析”。

他能当众把自己职业的局限性解构成这样，在卖方宏观圈是极稀缺的物种。恰恰是这样的人，他留下的“未竟判断”才更值得拆解——因为他不说满，每一个判断后面都跟着至少一个问号和一段他自己还在修正的路径。

我们今天就把那些他还没来得及公开讲出终局的判断，挑三个出来，刚好覆盖增长、地产、结构三条主线，看看它们现在走到了哪一步。亦是对高善文先生的一份追思。

01

第一个未竟判断，是关于利率中枢和长期增长平台的。

2021年6月的那场中期策略会上，他给过一个后来被反复引用的判断：中国长期资本报酬率自2010年后进入下行通道，这一趋势至少持续到2030年，会牵引利率中枢下移，10年期国债到2030年可能落到2%附近；要等经济增速降到3%甚至更低，技术进步才能对抗、扭转这一趋势。

2024年5月，他在“奋楫逐浪天地宽”的演讲中又把这条线重申了一遍，加了一句“未来十年国债利率是加速下行的”。

如今已是2026年7月，10年期国债收益率已行至1.7%下方，比他2021年预期的节奏快了不少。单看这一条，他方向判断准确，幅度甚至偏保守。

但“降到3%以下技术才能对抗”这一截，尚未到验证节点——2026年上半年GDP增速估计仍将接近5%，AI、人形机器人、特别国债等变量能否把全要素生产率拽起来，他未及看到。

更复杂的是另一条线：他讲利率下行是“资本报酬率下行牵引”的慢变量故事，但2024—2026这轮下行中，地产缩表、银行风险溢价压缩、化债周期里的“刚性融资需求”塌缩，其权重可能比他原有框架所设想的更大。

他若还在，是否会将“银行资产端（贷款-国债）风险溢价从2012年4.5%降至如今1.5%”这条线再做一层拆解？这是他在2024年6月那篇《近期经济形势和国债利率》里已经开了头、但未及收尾的事。

所以说这条判断“未竟”，并非指他判断有误，而是牵引变量已然变化：从单纯“资本报酬率下行”演变为“资本报酬率下行+地产缩表+风险溢价重定价”三股力量交织，他原有的单因子推导需要重写。斯人已逝，这不能不说是一种学术上的遗憾。

02

第二个未竟判断，是地产那句“不是泡沫破灭，是价格修正”，但后半段他其实没有说完。

2023年底安信年度策略会“道是无晴却有晴”上，他指出房地产投资占GDP比重会跌破6%，低于7%的长期合理中枢，市场已严重超调；二手房价格修正于2023年已基本完成，租金回报率回到2018年中水平，房价收入比回到2017年甚至更早，“不是泡沫的破灭，而是基本面恶化后的价格修正”。

这一结论在当时是需要勇气的，因为主流叙事仍在“房地产拖累复苏”的基调中。

但他没有止步于“超调”二字。2024年5月那场“奋楫逐浪天地宽”中，他把话向前推了一步：最新政策瞄准了房企“火烧连营”的流动性危机，有可能推动触底反转，但最大的不确定性在于执行。

而且他补了一句分量极重的话——“中国房地产的危机能不能解决，你就只看一点：有没有勇气把中央银行资产负债表压进去。没有这个勇气，就只能是拖，拖到最后就是整个行业团灭。”

这句话是一个半截判断。

前半段（超调、价格修正完成）被2023年Q4至2024年Q1的二手房放量初步验证；后半段（央行资产负债表是否介入）他未及亲眼见证后续的政策演绎。

2025至2026年这一轮“保项目+收储+城中村”的组合拳，是否走到了他所说的“把央行压进去”那条线上？他若还在，大概会给出一份评分。

更不必说他还留下了三个转型过渡的难题未解：高周转→制造模式、集团统一调配→项目中心、预售→现房。

这三个过渡所对应的资金缺口他曾计算过——“金融体系对房企敞口在削减”与“需要巨量债务+权益融资”之间，存在着尖锐的矛盾。

这条矛盾走到2026年7月，仍无干净的解法。这算是他留给地产侧的未竟之问。

03

第三个未竟判断，则隐含在他对“日本叙事”的批判性思考之中——关于“中国是不是日本式资产负债表衰退”的商榷，以及从这条商榷里生长出的另一句话：“消费是所有经济活动的终极目的”。

2022至2023年，市场上“日本式缩表”叙事颇为流行，论据是住户降杠杆、企业砍投资、地产拖累、人口拐点。

高善文团队当时的反驳是：中国居民是基于预期而非现实的缩表，与美日当年基于现实的缩表逻辑不同；制造业投资稳定、民间投资剔除地产后表现正常、新兴产业强劲，这些都不像日本企业“经营目标转向负债最小化”的样子。他把原因更多归结于“疫情疤痕+地产流动性蔓延的交互作用”。

但这一商榷他没有停在“我们不是日本”就结束。2024年9月外滩金融峰会上，他谈到产能过剩争议的底层并非产能本身，而是“中国制造体量=G7总和”所引发的政治溢出效应——电动车优势叠加他国汽车制造业的竞争压力，贸易体系反弹已从经济问题演变为政治问题。

随后他话锋一转，落脚到“经济向高端制造转型、全要素生产率驱动固然重要，但所有经济活动的终极目的是让消费者过上更好的生活，刺激消费的政策迄今为止还需要更深入的思考”。

这一段论述意味深长。他从“否定日本叙事”（居民基于预期、企业并未躺平）走到“消费才是目的”，这中间有一条他可能自己还在修建的逻辑桥梁：如果企业端投资仍在、产能仍在向外溢出、但居民消费起不来，那么“不是日本”这件事本身，是否会在某个时间窗口演变为另一种性质的慢性症结？

可惜天不假年，这座逻辑之桥未能由他亲手合龙。2025年他离职后鲜有公开露面，11月离开国投，2026年7月与世长辞。这条从“商榷辜朝明”到“重估消费政策”的延伸线索，是他生前最值得追寻的一条学术脉络，而今只能停驻在半途。

04

高善文那副对联里，“预测未来躲躲闪闪，误差惊人”是下联——但他自己实则躲得不多，更多是把预测做成“有条件的判断”，条件变了便修正框架。

利率中枢那条，他调整过两次（2021→2024→倘若还在，2026年大概率再作修正）；地产超调那条，他加上了“央行资产负债表”的硬约束；资产负债表衰退那条，他从“不是日本”演进到“消费是目的”。这种不断根据条件修正框架的求真态度，在卖方宏观圈极为罕见。

当下，霍尔木兹局势推升美债30年期收益率至5%、央行已连续20个月增持黄金、特别国债8000亿额度全部落地——这些变量，每一个都能嵌入他留下的那三个半截判断中去继续推演。

分析与预测，贯穿了高善文先生的职业生涯。虽轻舟未过万重山，然其留下的逻辑锚点，仍将在未来多年的经济浪潮中，为后来者提供指引。

河，仍在奔流……

参考资料：高善文2021年6月中期策略会“中国长期资本报酬率”论述；2023年底安信年度策略会“道是无晴却有晴”地产超调论；2024年5月国投中期策略会“奋楫逐浪天地宽”；2024年9月外滩金融峰会“产能过剩与消费终极目的”；2022-2023年高善文团队“企业资产负债表衰退”的商榷。