【东吴芦哲】4.3%之后的“止跌回稳”——Q2和6月经济数据点评

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占烁 S0600524120005

核心观点

7月15日，国家统计局发布6月和二季度经济数据，整体来看，6月各项指标大多较5月有所回升。二季度GDP实际同比4.3%，略低于Wind一致预期4.5%。需求端，6月出口同比27%（前值19.4%），高于Wind一致预期18.5%；社零同比1.0%（前值-0.6%），高于Wind一致预期0.1%；固定资产投资累计同比-5.7%（前值-4.1%），Wind一致预期-5.0%。供给端，6月工业增加值同比5.3%（前值4.5%），Wind一致预期4.8%，服务业生产指数同比4.7%（前值4.4%）。

核心观点：在一季度开门红之后，二季度实际GDP增速从5%降至4.3%，上半年累计增速为4.7%，整体仍处于全年4.5%~5%的区间目标中间。但从基数影响、政策发力和往年经验来看，都预示着二季度大概率是全年低点，从三季度开始经济增速会有所回升。因此当前经济状态是尽管Q2单季增速掉出目标区间，但全年目标无虞。

尽管实际经济增速回落至4.3%，但名义经济增速从一季度的4.9%提升至二季度的5.9%，对应的GDP平减指数从一季度的-0.1%升至二季度的1.6%。但这里主要是油价和AI产业链价格上涨带来的PPI增长贡献。二季度CPI平均同比为1.1%，相比一季度的0.8%，仅有小幅改善；而PPI平均同比则从一季度的-0.6%提升至二季度的3.6%。

从需求端的表现来看，四大需求中，呈现出一强一平两弱的态势，出口强、服务平、商品零售和固投弱。具体来看，二季度出口的平均同比为20.1%，较一季度14.7%进一步走强，属于超强需求；服务零售二季度累计同比为5.3%，较一季度5.5%有所走弱，但相比于名义经济增速来说，差距不大；两个偏弱的需求科目是社零和固定资产投资，社零增速从一季度的2.4%降至二季度的0.2%，固定资产投资从一季度的1.7%降至二季度的-9.6%。

往后看，影响二季度经济的一些因素，在下半年会明显改善。第一是高基数问题减退，从社零数据来看，2025年5月社零增速同比达到6.4%，2026年5月为-0.6%，2025年6月社零增速降至4.8%，2026年6月社零增速升至1%，两年平均增速大致持平（分别为2.84%和2.88%），下半年预计社零增速会进一步回升，年底可能达到3%-4%。

第二是财政力度将重新加强，从一二本账合计的广义财政支出来看，年初增速高达6.1%，但3-5月持续负增长，专项债、超长期特别国债、政策性金融工具等融资性支出也落地较慢，预计七月政治局会议后，财政政策力度会比二季度有明显的增强，财政支出会加快。

第三是涨价对企业利润的冲击会有所减弱。7月以来，虽然布油从70美元每桶的低价反弹至85美元每桶，但相较二季度仍不算高，油价对企业利润的影响会有所减弱。

但也有另外一些因素对下半年经济的影响仍然不可忽视。

一是经济增长的就业扩散效应仍然不强。上半年的经济增长主要由出口拉动，但是从出口的结构来看，AI产品上半年同比增长67.7%（包括集成电路和自动数据处理器），劳动密集型产品同比下降0.6%。劳动密集型行业所覆盖的就业数量要远多于AI行业，因此当前这种增长模式下，总量的亮点可能会掩盖结构性的压力。

二是偿还预支需求仍会在未来一段时间影响耐用品消费。从历史数据来看，短期的优惠政策使得耐用消费品需求提前释放，往往会带来随后2-3年的耐用品消费增长压力。2009年推出的家电下乡政策，使得短期耐用品消费需求增速一度接近50%，但随后2011-2013年耐用品增速持续29个月低于半耐用品；2015-2017年购置税优惠政策也提前释放了大量汽车消费需求，使得2017年10月之后，长达26个月的时间里，耐用品消费增速低于半耐用品。

三是投资能否止跌回稳仍有不确定性，可能需要更大的政策力度和决心。2025年四季度推出两个五千亿政策（5000亿政策性金融工具+5000亿限额以下专项债），但固定资产投资累计增速从9月的-0.5%降至12月的-3.8%，政策效果更多在2026年Q1显现。拉长时间来看，过去二十年里，固定资产投资累计增速在下半年回升的年份寥寥无几。这意味着下半年实现投资止跌回稳的压力仍然较大，需要更大的政策力度和决心，也需要更快的落地进度。

综合来看，二季度大概率是全年实际GDP增速的低点，三四季度将逐步回升。但是由于上述制约因素的存在，经济增速的反弹幅度可能会受到限制，除非看到宏观政策超预期，使得K型分化的下半部分得到更多实质性的支持。

风险提示：房地产市场变化；稳增长政策超预期；外部地缘政治冲突带来的扰动冲击。

来自报告《4.3%之后的“止跌回稳”——Q2和6月经济数据点评》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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