解禁压顶又怎样 MiniMax静待涨势

恰逢其时又时不我待！

作者：李莉

编辑：俊逸

风品：可乐

来源：首财——首条财经研究院

成功上市，才是价值马拉松的开端。

时间如白马过隙，转眼2026已至中局。同在1月上市的大模型双雄智谱、MiniMax也几乎同时迎来首次解禁潮。同一赛道、同一时间窗口，市场却给出了较大迥异反应。

先说智谱：7月8日2568万股限售股解禁，对应市值超400亿港元，当日股价低开后迅速拉升，盘中一度大涨19%，收盘录得13.35%涨幅，总市值顺势突破8000亿港元，次日再涨11.3%。摩根大通也将目标价调升至2000港元，重申增持评级。

再看MiniMax：7月9日解禁当日跌超17.98%，10日、13日再跌9.68%、17.13%，好在随后三日修复上涨，但7月16日256.00港元的收盘价，仍较7月8日362.6港元累缩超30%。

要知道，两者年初几乎同时登陆港股。彼时，市场似乎更看好MiniMax的多模态，上市首日股价暴涨109%，市值突破千亿港元，智谱则盘中差点破发，市值约579亿港元。如今不过半年多时间，智谱突破7200亿，MiniMax却不足千亿。

从遥遥领先到差距悬殊，不禁疑问，同属大模型赛道，同样坚持开源路线，也都在讲述Agent与Coding故事。这么多共同点摆在台面，为何资本态度这般亲疏？到底前者被高估还是后者被低估，市场在踌躇什么呢？

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两维度与两面孔 不用过多担心

直观些看，答案或藏在解禁的"量"和"人"两维度中。

先说量，智谱此次解禁2568万股，按路透社口径，接近总股本6%，整个股本结构中占比有限，影响相对可控。反观MiniMax规模高达1.46亿股，约占已发行股份45%，无论绝对数量还是占比，均远超智谱。

进一步从券商口径观察，压力更为突出。中金公司分析指出，MiniMax 7月9日解禁股份约占港股股本的63%，其中财务型投资者持有比超三分之一；而智谱同日解禁占比仅11.6%左右。

再说人。市场不仅关注解禁规模，更关注解禁主体属性。智谱此次解禁股东中，相当一部分具有国资背景、产业资本属性或长期战略意图，这类股东多以长期投资为主，即便股份解除锁定，短期内大规模减持的可能性也相对较低，市场对"解禁即抛售"担忧较有限。且解禁前，北京市人工智能产业投资基金等多家机构已表态继续持有。据证券日报，表态机构合计持股约占解禁股量的七成，妥妥为市场吃下一颗定心丸。

反观MiniMax，除阿里、腾讯、正大、央视融媒体产业基金等产业或战略股东外，解禁名单上还汇集了大量VC、PE、基金及资管机构，包括高瓴旗下的Miheng，红杉及红杉中国旗下的Himalia和HSG，以及MPC、Future Capital、国寿系基金、Planetree、Vitalbridge、中金相关基金、Janchor等。此外，IPO基石投资者持有约1650万股，占上市后总股本约5.34%，也于7月8日后解除锁定。

股东结构的差异，直接影响市场预期。虽然这些机构不一定减持，可在定价机制中，市场往往优先按"存在减持可能"进行风险定价。尤其对VC、PE类资金而言，管理资金具有较明确的存续期限，上市解禁本就是实现投资回报的核心退出通道。更何况，即便经历大跌，MiniMax当前股价仍显著高于165港元发行价，早期投资人的账面浮盈大概率依然可观。由此，市场显露更多担忧便不足为奇。

行业分析师孙业文表示，解禁规模悬殊与股东结构迥异，市场据此给出两张分化定价面孔在情理中。按港交所规则，MiniMax最早8月才能迎来南向资金，市场缺少稳定的增量资金承接解禁筹码，叠加财务型投资者占比过三成，退出压力真实存在，股价自然易跌难涨，投资者对此不用过多担心，一旦情绪消化大概率会企稳回升。不过，MiniMax走弱并非解禁才触发，股价3月高点后便震荡回落，解禁只是放大了跌幅。

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BC端各有烦恼 多故事线的利与弊

钟摆效应告诉我们，股价起伏本是常态，探寻标的价值成色，最终还要从基本面找答案。

从路径看，国产大模型公司中，MiniMax较为独树一帜。相较DeepSeek依靠社区反馈迭代模型，智谱依托B端企业数据驱动优化，其选择自研全模态大模型作为底座，语言、视频、语音、音乐均由自己完成，模式较重。在此基础上，企业同时布局了两门生意：面向个人用户，推出一系列主打海外市场的AI原生App；面向企业和开发者，搭建开放平台，通过API按调用量输出模型能力。

从发展历程看，MiniMax经历了从B端起家、随后全面转向C端全球化的战略调整。转向极大带动了收入快增，但也使收入结构更为依赖C端。据2025年财报，公司AI原生产品（C端）与开放平台（B端）收入分别为3.62亿元和1.77亿元，占比67.2%和32.8%。背后运营逻辑为：模型产出产品，产品在全球获取用户数据，数据再反哺模型迭代，形成正向循环。

方向没有问题，具体实施上还有困点待突破。

比如模型层，特色亮点不少，但仍缺乏不可替代性。MiniMax在垂直能力上确有建树，语音合成模型Speech-02曾登顶Artificial Analysis全球TTS排行榜，文本模型MiniMax-01系列以400万token的超长上下文窗口著称。然这些参数转化为用户黏性的效能还有待提升。

毕竟，赛道一日千里，头部大模型间的技术角力更是激烈，"本月领先、下月易主"是常态。单点优势难构建护城河，持续领先的工程能力叠加用户长期黏性才是关键。从市场反馈看，在模型认知度和用户心智方面，MiniMax进入第一梯队的稳固性还需提升。

好在，产品层四条线并行、利于满足更多用户需求，黏住更多市场。不过数据链路能否真正打通尚待时间来验证。如海螺AI聚焦视频创作，Talkie和星野主打AI角色扮演与情感陪伴，用户行为差异不算小。Talkie的数据能反哺情感陪伴模型本身，可对编程、推理等核心能力提升相对有限，跨产品、跨模态的数据流动尚存不确定性。统一多模态方向正确，分水岭在于能否大规模实现工程化、产品化和商业化的三位一体。

2025年四季度，MiniMax的AI原生产品收入增速从前三季度的181%骤降至82%，同时，C端套餐最低档从29元升至49元/月，一度引发"变相涨价"的质疑声。需警惕价格敏感的用户用脚投票，波及留存与付费转化，继而C端基本盘松动。

值得关注的是，Talkie月活在2025年四季度环比大幅下滑。海螺AI在Artificial Analysis的视频模型排行榜上也失去领先位置，被阿里HappyHorse、字节Seedance、快手可灵等超越，这些都让市场重新审视MiniMax。

面对C端压力，凸显B端突破的急迫性，MiniMax急需一款在技术上对标国际巨头、在成本上具备国产替代优势的标杆产品。6月1日发布的M3模型因此被寄予厚望。它是国内首个同时具备前沿编程能力、1M超长上下文和原生多模态的开源模型。在SWE-Bench Pro评测中，M3超越GPT-5.5和Gemini 3.1 Pro，接近Opus 4.7。OmniDocBench上同样领先，具备与海外一线对标的叙事基础。

只是想要站稳B端市场，仅凭参数还不够，客户更看重性能与价格的剪刀差。M3性能提升的同时价格也上调：与M2.7相比，7天折扣期结束后M3（≤512k）价格上行100%，长上下文场景涨了3倍。横向看，M3采取"对标海外、溢价国内"的策略，性能接近Claude Opus 4.7定价则远低于Anthropic和OpenAI，对受限合规或数据出境的企业而言是难得的"高性能平替"。可能否在国内竞争中持续保持吸引力，还需时间检验。

2025年，MiniMax营收大增158.95%，净利则下滑302.29%。从体量看，79038万元的收入不及智谱7.24亿元的9分之一，超18亿元的亏额却是智谱的三分之一还多。

行业分析师王婷妍表示，MiniMax故事线丰富，一方面展示了发展活力、市场信心，成长潜能。一方面也需警惕主线不够清晰，影响主业聚焦。同时讲述大模型、多模态、视频、音频、AI陪伴、海外C端产品、Agent平台、Coding、API商业化。锚点太多，反而等于没有锚。上市时市场给予MiniMax高估值，很大程度是押在"C端全球化"，C端数据回落自然不是加分项，叠加出海收入在监管趋严背景下显出脆弱性。哪条业务线能承担估值？C端的增长可否持续补贴模型训练成本？这些问题至今缺乏明确答案。

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ARR破1.5亿美元

最大开源权重模型野望

当然，企业经营鲜有一帆风顺者。不断发现问题、解决问题，风雨无阻螺旋上升才是常态。再观MiniMax，能从千军万马中杀出，跻身大模型一线阵营，自然也不乏价值潜能、核心实力积淀的一面。

如果说，商业叙事的庞杂让市场对MiniMax的长期路径心存疑虑，那么财务数据的持续改善、技术底座的加速迭代，则提供了另一种叙事可能：一个正从亏损泥潭中爬升、且技术壁垒逐步增厚、赢在长期价值的成长样本。

从财务表现看，MiniMax已释放较明确的好转信号：2025年总营收达到7903.8万美元，同比增超158%。到了2026年2月，年度经常性收入（ARR）已破1.5亿美元，几乎相当于2025全年营收的两倍，成长加速度肉眼可见。

需要说明的是，营收代表已落定的历史收入，年度经常性收入则是依据当前存量合同与订阅关系推算出的未来十二个月预期收入，后者更能反映业务的惯性强度与后续动能。按此增速推断，2026年MiniMax营收极可能再度翻番。

成本端变化同样振奋人心：整体毛利率从2023年的负24.68%跃至2025年的正25.4%，改善幅度相当显著。其中，面向企业的开放平台与服务板块，毛利率稳定在70%上下的高位；AI原生产品线则完成了从负380.2%到正4.7%的跨越，系该板块首次由亏转盈，意味着消费端业务正逐步摆脱对外部融资的依赖，经营底盘趋于稳固。

费用端优化方面，销售费用率从2023年的659.74%大幅压缩至2025年的65.66%，获客方式愈发倚重口碑传播与自然流量，买量冲动明显减弱。若将优先股公允价值变动引发的金融负债账面损失等非现金因素剔除，2025年公司经调整净亏损仅2.82亿美元，较2024年的4.65亿美元整整缩减一半。收入含金量也在提升，业务、技术与财务三者间的正向联动逐步成形。

技术端则打开新遐想空间。据观点网、The Information等，MiniMax Group正在研发一款2.7万亿参数的大语言模型，内部代号“M3 Pro”，最早可能在今年三季度发布；一旦落地，或成为中国企业发布的最大开源权重模型，极可能跻身全球最大开源权重模型之列。

从早期训练反馈看，模型收敛效果优于内部预设节点，多项关键指标超出原定目标。背后驱动是MiniMax对自有MSA架构的持续迭代。据称，MSA 2.0版本正加速落地，重点攻克长序列任务处理能力、降低注意力机制的计算负载，并提升大规模训练过程中的硬件利用率。

随着行业竞争重心向算力倾斜，架构效率的每一处微小改进，都可能在商业端被放大为显著优势，最终传导至训练开支与产品定价层面。券商调研数据显示，MiniMax新一代产品的毛利率有望超过前代M2模型，推理效率的持续提升与单位成本的不断优化，将为后续价格策略和利润空间提供充足的缓冲。

资本通道方面也出现了新可能。2026年6月，上交所修订相关规则，为大模型企业适用科创板第五套上市标准打开空间。MiniMax已于5月与中信证券签署辅导协议，正式启动A股上市流程。一旦实现A+H，公司资金获取渠道将进一步拓宽，为长期研发投入和市场拓展提供更充裕的财务支撑。

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超购融资+集体站队

离上扬多远？

投资就是投信心、投未来。市场对解禁冲击尚存疑虑之际，新一轮超购融资与核心股东的集体站队，无疑打下一剂提振针。

7月10日，MiniMax公告完成新一轮高达160亿港元的融资，吸引百余家全球机构争相参与，实现约7倍超额认购。根据公告，MiniMax拟发行3560万股新股，配售价268港元/股，较前一日收盘价折让约9.89%，同时发行65亿港元2027年到期零息可转债。

虽是折价发行，可7倍的认购倍数真实展露了供需情绪，买方远比卖方急切。参与机构囊括多家国际主权基金、长线基金、一线中资机构及顶级多策略基金，其中长线与主权基金便达20余家。含金量拉满，为市场提供了一个重新审视中国AI核心资产的窗口。

老股东的集体站队也带来底气。解禁窗口临近之际，Aspex、博裕、IDG、Janchor、Martis Fund等机构投资人，国寿投资、徐汇资本等国资力量，以及阿里巴巴、米哈游、云启、明势等早期股东，集体选择继续持有。

两大战略股东阿里、米哈游更直接发声：将长期持续与MiniMax合作，短期股价波动不会影响其持仓态度。高盛、美银、花旗三家国际投行也接连给出"买入"评级，在当前AI板块深度分化的背景下，这种步调一致并不多见。

新老资金集体打气，本质上是资金对AI主线的一次重新筛选。当行业从百模大战进入淘汰赛，市场不再为PPT和参数买单，只会为高质量的研发投入、稳定的团队结构和可落地的商业化路径投下信任票。单从此看，无论解禁期下跌，还是不足千亿的市值，MiniMax显然被低估了。

融资公告发布的同一天，MiniMax创始人兼CEO闫俊杰向全员发出一封内部信。内容不长，核心聚焦两个长期承诺：即日起至公司实现AGI之日，他本人不再从公司领取任何薪酬；未来四年，拿出个人名下相当于总股本4%的股份用于激励团队，另设1%专项基金支持开源社区。

一般来说，创始人零薪酬通常发生在初创期或危机时刻，企业账上刚拿到160亿港元、且处行业头部，做出这一选择战略意义远大于财务意义。是在向市场宣告，MiniMax不会为短期市值管理改变长期技术路线，所有的资源与注意力都将All in到长跑终局中。看似豪赌，实则是信心与实力的秀肌。

曾几何时，市场谈解禁色变。但在首财看来，解禁是一颗试金石，能照出企业真实成色，实力硬核者往往泰然处之，甚至走出逆行情。即便一时下行，也是将一些短期逐利或意志不定者剔除。

从这个角度讲，解禁应是一个长时段的观察窗口，个中千秋不妨让子弹再多飞一会。比如，MiniMax近三个交易日就走出了上涨行情，智谱则震荡下行。根本而言，两企股价走势迥异，看似是解禁结构的差异，实则是市场对两类资本叙事的一次投票。当短期抛压散去，决定两企最终高度的，还是基本面的扎实程度、核心壁垒的不可替代性、精准前瞻的战略布局。

都说烈火真金、否极泰来，解禁量占比大，短期看冲击力强，长期却未必是坏事，情绪一次出清，利于企业后续的行稳致远。但愿经此一役，MiniMax可以轻装上阵、走出一波相匹配的市值涨姿势。

本文为首财原创