美国的“AI泡沫”=“OpenAI泡沫”？

兔主席 | tuzhuxi 20260723

近期，科技评论人Ed Zitron发表了题为《The OpenAI Bubble》（OpenAI泡沫）的长文，作为其历时六个月研究的集大成之作。

全文从历史脉络、经济结构、媒体生态和受害者分析等多个维度，系统性分析、论证了美国当前AI投资泡沫的本质与走向。文章的核心洞见在于：当前全球AI行业数万亿美元的资本支出，本质不是建立在真实生产力的提升之上，而是围绕OpenAI单一一家公司构建的增长神话与信仰。整个产业链——从云厂商、芯片公司到数据中心、一二级市场资本，媒体生态、政客等，共同参与营造了这轮泡沫。而OpenAI就是一切的核心支点。最终，“成也OpenAI，败也OpenAI”——ChatGPT开启了整场盛宴，一旦OpenAI的神话破裂，则将成为AI泡沫的“雷曼兄弟时刻”，对半导体、数据中心AI及衍生行业、全球的科技资本市场产生连带冲击。

作者撰文的目的并不在于预测美国AI投资泡沫何时破裂，而在于还原泡沫的形成机制与底层逻辑：科技行业的增长焦虑、超大规模云厂商的合谋、媒体与分析师的集体失语、散户与养老金的被动卷入，层层叠加，最终演变成为一场波及全球的资本热潮。

以下，让我们先看Ed Zitron《The OpenAI Bubble》的核心观点，再进行点评（文末）。

原文约三万字，欢迎订阅兔主席的宝藏，阅读全文（并附音频）。

《The OpenAI Bubble》观点摘要

Ed Zitron在开篇即提出一个核心问题：“你有多信任萨姆·奥尔特曼？”他认为，股市，美国经济，甚至全球市场，一定程度上都取决于对这个问题的答案，因为OpenAI“已经成为近代经济史上最大的负债之一”。他明确指出，当前美国的AI投资泡沫，本质上就是OpenAI的泡沫。如果把OpenAI从过去四年的产业史中抹去，则整个AI行业的数万亿美元资本支出都将失去合理性，AI泡沫也不会膨胀到今天的规模。

提出这一判断的依据在于：无论是Anthropic等大模型竞品，还是数据中心、芯片厂商的天量投资，整个底层逻辑都依附于“发现下一个OpenAI”的叙事与想象。Anthropic能够持续融资，是因为投资者相信它是可信的竞品，是能够带来投资回报的“下一个OpenAI”；英伟达能够卖出海量的GPU，是因为云厂商要为OpenAI和“类OpenAI公司”扩建算力；数据中心数千亿美元的债务融资，支撑的是OpenAI的算力需求及其溢出预期。整个AI-芯片产业链的估值都建立在OpenAI及其追赶者能够无限增长的假设之上。

作者将对OpenAI的迷信与追捧定性为“类邪教般的心理疾病”，称这场泡沫并非基于真实、可验证、可量化的财务回报或生产力提升，而是由OpenAI的增长神话驱动的集体信仰。OpenAI迄今都没有找到真正可行的盈利模式，烧钱速度远远超过营收增长，但这并不妨碍市场相信它最终能够创造价值。而神话之所以能维持，唯一的原因就是OpenAI还没有崩溃。一旦它出现裂缝、危机，则整个AI叙事的基石就会轰然倒塌。

一、泡沫的形成：科技焦虑与云厂商的心理战

文章认为，ChatGPT的爆发并非偶然，它恰好出现在科技行业最需要新故事的节点。2022年底，硅谷正处于深度衰退：加息终结了零利率时代，IPO市场冻结，大规模裁员潮席卷科技行业，风险投资大幅萎缩，科技巨头们急需“下一个重磅产品”和叙事来为自己的估值、增长与投入寻找支撑，以此维持其在市场中“例外论”的特殊价值地位。OpenAI横空出世，刚好填补了这个空白，为新的狂热提供了理由。

但真正把泡沫吹大的是微软、谷歌、亚马逊这些超大规模算力公司。它们缺乏新的高速增长引擎，于是将OpenAI包装成云计算的下一个巨大需求中心，并以“不入局就会被淘汰”的焦虑，说服产业与资本市场跟进。微软为OpenAI投入上千亿美元搭建基础设施，谷歌和亚马逊向Anthropic提供了60亿美元资金作为竞争制衡，三大巨头共同制造了“AI算力需求无限增长”的市场预期。

作者认为，这一切的本质是一场精心设计的心理战：云厂商把OpenAI包装成独立成长的创业公司，制造出“市场自下而上涌现出伟大企业”的假象，实际上，以OpenAI为代表的这些公司，从研发资金到基础设施投入，完全依赖云巨头的输血。而一个OpenAI的存在，让全行业可以想象出更多个OpenAI，进而为天量的算力投资辩护。如此一来，整个产业链形成了循环融资的闭环：云厂商投资OpenAI，推高算力需求，带动芯片和数据中心投资，反过来强化AI增长叙事，并吸引更多的资本入场。（兔主席旁注：同时，AI叙事也早已脱离AI和芯片行业本身，而对科技行业内外形成了广泛影响：企业和资本都担心如果不及时拥抱AI，就会惨遭淘汰，这也帮助增大了对算力的需求。而且，拥抱AI本身可以推动股价上涨，自动带来资本回报，使得AI投入并非单纯为了追求生产力增长，也天然带有资本属性。）

二、脆弱的根基：惊人的烧钱速度与盈利困境

OpenAI的财务状况是整个泡沫最脆弱的一环。作者指出，OpenAI计划到2030年底烧掉超过8,500亿美元，其中对微软、亚马逊、甲骨文的算力采购履约义务高达7,480亿美元，仅2026年一年的算力支出就达到500亿美元，占全球AI算力总支出的一半以上。支撑这种烧钱速度的，是一轮又一轮的外部融资，其中最新一轮融资规模达1,220亿美元，软银、英伟达等相继入局。

但收入端远远跟不上烧钱的速度。OpenAI号称拥有数亿周活跃用户，但绝大多数是免费用户，付费用户转化率极低，且留存率堪忧。文章预测，每月20美元的订阅用户中约80%会在一年内流失，广告收入也远低于奥尔特曼的承诺。更关键的是，大语言模型的推理成本非常高昂，用户每月支付20美元订阅费，实际可能消耗上千美元的算力，把2C变成了巨大的财务负担。这种模式在商业上不可持续。（兔主席旁注：更严峻的是，2B端，企业也在对高昂的AI支出望而却步。）

但行业还在心照不宣地掩盖真实成本。投资热潮持续四年，业界始终没有就大模型的实际运营成本达成共识，因为OpenAI、云厂商和芯片公司都有动力维持“高投入终将带来高回报”的幻觉。媒体和分析师也乐于重复“推理利润率90%”之类未经证实的说法，为泡沫提供舆论支撑。所有人都在假装“皇帝穿着新衣”，等到别人出来第一个戳破真相。

三、连锁风险：泡沫破裂的传导链条及波及对象

作者认为，由于OpenAI的体量及在商业、资本逻辑上的连带影响，这家公司一旦出现问题，冲击将沿着产业链层层传导，形成“多米诺”的骨牌效应。

第一层冲击落在数据中心债务市场。目前美国数据中心相关债务高达近两万亿美元，其中相当大比例是基于OpenAI的算力需求预期发行的。如果OpenAI缩减采购或违约，大量新建数据中心将面临空置，银行和私人信贷基金将承受巨额坏账损失，进而引发信贷市场的连锁收缩。

第二层冲击指向半导体行业。英伟达的高速增长高度依赖超大规模算力公司的AI资本支出，而这些支出的核心动因就是OpenAI。一旦云厂商放缓投资，英伟达的增长神话就会破灭，半导体板块的高估值将面临重估，进而拖累整个美股科技板块，并可能向外传导。

第三层冲击涉及具体的机构投资者：

1.消费者：内存危机与电子产品涨价

作者认为，OpenAI通过发布夸大（虚假）的算力需求声明，间接帮助三星、SK海力士和美光等内存制造商制造了供应链危机——这些内存寡头将产能从普通消费级内存转移到利润更高的高带宽内存（HBM）上，导致全球消费电子产品价格大幅上涨。游戏主机、电脑、平板等产品价格持续攀升。SK海力士CEO甚至表示，内存短缺的情况将持续到2030年。消费者被迫为这种由AI炒作引发的供应链扭曲买单，而这种影响即使在AI泡沫破裂后也难以迅速消退。

2.散户投资者

“AI交易”成为了美股最大的热点，但作者认为，这完全是受到股价驱动的“象征性”交易，与AI是否真正有效等基本面问题毫无关系。媒体和分析师不断重复关于AI的正面叙事，烘托并炒作各种交易，同时配合掩盖AI缺乏真实经济回报的事实。文章列举了多个典型案例：英伟达宣布与OpenAI的投资协议推高了股价，但该协议随后被”搁置”；AMD宣布与OpenAI的“最终协议”导致股价飙升34%，但没有证据表明OpenAI真正购买过AMD的GPU；博通宣布10吉瓦合作协议后股价上涨9%，但资金安排至今未落实；迪士尼宣布投资10亿美元，但交易随着Sora的关闭而泡汤。等等。

文章还严厉批评了现代商业新闻界未能履行审查责任，反而成为华尔街操纵股市的帮凶。散户投资者在不明真相的情况下买入这些股票，最终可能在泡沫破裂时遭受重创。

3.孙正义、软银、日本投资者

软银CEO孙正义将公司的未来押注在OpenAI上。他在2024年11月通过愿景基金2号向OpenAI投入20亿美元，随后又在奥尔特曼的要求下承诺出资300亿美元。为了凑齐首笔款项，软银不得不申请150亿美元的过桥贷款，并将ARM股票作为抵押。为了支付2026年融资轮次的份额，软银又申请了400亿美元的过桥贷款。

这种疯狂的投资导致标普全球下调了软银的评级展望，特别强调OpenAI是该公司“信用质量最差的投资之一”。如果OpenAI无法成功IPO并保持高估值水平，软银将面临巨大的债务压力和流动性危机，将波及日本股市和散户投资者。考虑到软银在日本股市市值排名第三，如果投资失败，将对整个日本资本市场乃至经济产生深远影响。

4.甲骨文与拉里·埃里森的财富危机

甲骨文为OpenAI投入了超过3,400亿美元建设数据中心，导致其信用评级被标普下调至投资级的最低档BBB/A-2，再往下一级就是垃圾级。标普在评级报告中明确指出，甲骨文高达6,380亿美元的剩余履约义务中，OpenAI大约占了一半，使得“OpenAI构成甲骨文一个关键的信用风险”，

讽刺的是，甲骨文自己也在年报中向投资者发出警告：在数据中心上的所有花费，可能根本收不回成本。如果OpenAI无法支付算力费用，甲骨文将背上庞大且无法转租的数据中心资产。

此外，甲骨文创始人拉里·埃里森抵押了大量甲骨文股票用于个人贷款，并为派拉蒙与华纳兄弟的合并交易担保了约400亿美元。如果甲骨文股价因OpenAI危机而暴跌至70美元以下（作者提请市场关注这个特定的价格），埃里森将面临追加保证金的压力，可能被迫抛售股票，引发恶性循环，最终可能导致其财富大幅缩水甚至破产。

四、结语：泡沫的偶然性与必然性

作者指出，OpenAI泡沫看似偶然，但绝非偶然，是美国科技-金融行业结构性问题的产物。当一个行业失去真实的增长动力，就会倾向于用神话和叙事来替代实质的进步，用资本的堆砌来掩盖创新的贫乏。萨姆·奥尔特曼之所以能把故事讲这么大，本质也是因为整个硅谷及华尔街愿意相信这个故事，毕竟，它符合太多人的利益。

这也解释了为什么泡沫会膨胀到如此夸张的规模。从云厂商到芯片公司，从风险投资到散户股民，从财经媒体到分析师，每个环节都有动力维持幻觉，每个参与者都在赌自己不是最后一个接盘的人。这是经典的泡沫机制，历史上反复上演，只是每一次换了不同的技术名词。

AI技术确实在进步，也确实在改变所有行业。作者无意否定A大语言模型本身的价值，而是聚焦于批判建立在OpenAI神话之上的资本泡沫：当技术进步的速度赶不上资本膨胀的速度，泡沫破裂就只是时间问题。

文章最后发出强烈警告：OpenAI不是第一家制造泡沫的科技公司，也不会是最后一家。它的特殊之处在于，第一次把一家尚未盈利的创业公司的风险，扩散到了全球资本市场、信贷市场、普通人的退休金账户。因此，OpenAI泡沫的破裂，影响的将远不只是美国科技行业本身，而将对全球股市与经济产生猛烈冲击，因此必须引发广泛关注。

（观点总结结束）

兔主席点评：

1.在金融、科技、AI及尖端产业领域，美国仍然拥有不成比例的话语权和影响力，能够影响全球投资的主题、方向、估值、流动性等。因此，美国资本市场出现的AI投资热潮，注定会向全球辐射、传导：其他市场会不同程度地呼应同一投资主题，区别在于，有的市场在美国主导的AI-芯片供应链内，有的市场则是美国的AI竞争者。

2.因此，围绕AI主题投资的风险，一定程度在底层上相通：如果OpenAI被证明是一个泡沫，投资体系坍塌，则注定会对全球资本市场里所有与AI-芯片相关的投资主题产生负面传导

3.当然，其传导作用，很大程度取决于OpenAI是否及如何坍塌：是这家公司在美国国内的竞争中落败（假设Anthropic、SpaceX等其他企业脱颖而出）？还是AI本身作为一个投资泡沫发生破裂？还是以OpenAI为代表的美国AI企业输掉了和中国企业的竞争（至少是表现不达预期）？不同的机制，影响当然不同。

4.文章对美国科技生态体系及与华尔街合谋的探讨甚多，但缺乏地缘政治分析。由于AI已经被认定为决定未来的最关键科技赛道，中美大国博弈，可能才是AI将来走向的最主要因素，并推动以下几个趋势。

1）在地缘政治作用下，中美两个AI“母国”将逐渐形成相对独立的AI市场，一言蔽之，即美国人用美国的AI，中国人用中国的AI。伴随中国AI能力快速追赶，出于政治、商业、科技、安全等原因，美国监管必然会以更加严苛和系统化的方式，限制美国机构与个人使用中国AI。未来，AI将按地缘政治分为两个世界（“双体”恒星系统）。

2） 商业模式是一回事，但从技术主导权来说，以OpenAI、Anthropic为代表的美国AI企业仍将主导美西方市场——具体而言，以美国本土为核心，向其他市场渗透；对不同市场的渗透水平，将取决于美国的政治影响力和约束力。

3）中国AI企业将凭借开源、高性价比、一体化技术栈及解决方案、主权赋能优势，持续抢占美西方以外的广大第三方市场（全球南方、亚非拉）。中国将伴随AI基础设施及使用推广，影响全球AI的标准制定与国际治理。

4）美国AI企业将永远无法实现微软、英特尔、苹果、谷歌等企业过去曾经实现的全球独大、垄断收割的商业模式（俗称“科技封建主义”或“数字朝贡体系”）。这已经意味着，Ed Zitron文章所提及的AI企业及超大规模云计算公司对AI的天价投入最终将无法获得合理的商业回报。而来自中国的挑战，本身就是捅破美国AI泡沫的主要因素。

5）这时，为了支持美国在AI领域的影响力和地位，维持与中国的科技竞争，同时防止因AI投资热潮破裂触发金融危机与经济衰退，美国政府很可能将以某种形式直接入局，支持AI产业。OpenAI今年以来积极倡导的美国AI主权财富基金入股OpenAI，去年提出美国政府对OpenAI债权融资提供增信/担保，已经清楚指向这一方向：OpenAI及AI产业链的目标很清楚：把AI和美国的安全、经济、国运完全绑定，鼓励国家入局，支撑AI投资叙事与热潮可以永续发展

6）而一旦如此，AI就成了美国的国家战略，AI行业“大到不能倒”，同时所有关于OpenAI及AI泡沫将在短中期内破裂的预测，都会遭遇失败。

5.文章也许正确指出了本轮投资热潮（“泡沫”）的形成机制，但可能和其他唱衰AI投资的观察者一样，系统错判“泡沫”破裂到来的方式、机制与时点。

（全文结束）

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