调整仍未结束

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注：虽然这两天全球AI上游跌很多，但目前仍只是回到2026年4-5月的水平，还远远不够。

【正文】

虽然AI的产业与地缘战略叙事仍在持续且大概率会延续下去，但AI的资本叙事目前看正受到多重因素的挑战，越来越难以为继。

一、当前AI市场正遭受重大冲击

（一）728日当天与今年下半年以来AI上游板块均遭受重创

1、以7月28日当天为例，韩国综合指数、创业板指数、上证科创50指数、中国台湾加权指数、费城半导体指数分别以10.84%、7.35%、6.33%、4.65%、4.49%和3.95%的跌幅领跌全球，而这些均是今年上半年表现最亮眼的指数。

2、今年下半年以来，韩国综合指数、A股创业板指数、上证科创50指数、费城半导体指数、日经225指数、中国台湾加权指数同样分别以28.94%、23.39%、23.3%、22.54%、10.99%和9.8%的跌幅领跌全球，调整幅度巨大。

（二）铠侠、海力士、三星电子、美光、A股双创板均已刷新本轮调整以来的最低点

1、如果和今年以来的最高点相比，则会发现日本铠侠、SK海力士、三星电子、韩国综合指数、美光科技已分别回调60.47%、48.11%、41.26%、35.82%和34.61%，上证科创50指数、费城半导体指数和A股创业板指数亦分别回调24.91%、24.7%和25.05%。

日经225指数、中国台湾加权指数和台积电分别调整14.46%、13.72%和10.06%。

2、实际上，自今年6月下旬全球AI上游进入调整通道以来，基本进入“进一步退两步”的通道中，7月28日的主要标的（如铠侠、SK海力士、三星电子、美光科技等）均刷新了这一轮调整以来的最低点。而7月29日，上述标的仍在持续下挫。

3、数据上看，日韩美基本上主导这轮下跌，而A股双创板亦未能幸免。

（三）韩国主导2026年4月以来的上涨（至6月中旬）和下跌（6月下旬以来）

1、时间轴上看，韩国综合指数跌至2026年4月，费城半导体指数、SK海力士、三星电子、美光科技、日本铠侠、上证科创50指数均跌至2026年5月。这意味着，

（1）6月下旬以前的那一轮上涨是由韩国推动，6月下旬以来的这一轮下跌同样是由韩国推动的。

（2）不是这一轮调整幅度过大，而2026年4-6月那一轮上涨过多。

2、7月28日，韩国综合指数大幅下挫10.8365%，这个数值位居韩国股市史上第四。历史上，韩国综合指数只有五次下跌幅度超过10%，分别为2000年4月17日（-11.6333%）、2001年9月12日（-12.0188%）、2008年10月24日（-10.5705%）、2026年3月4日（-12.0577%）和2026年7月28日（-10.8365%）。可以看出，这五次中，今年独占两次，离今年最近的一次还要追溯到2008年，再往前则只互联网泡沫时期。

（四）今年以来，费城半导体指数与韩国综合指数等AI上游仍录得明显涨幅

不过，今年以来，费城半导体指数、中国台湾加权指数、韩国综合指数、上证科创50指数、日经225指数仍分别以55.8%、43.64%、42.94%、25.98%和23.89%的涨幅引领全球。也就是说，今年6月下旬以来全球AI上游的调整尚未消化今年上半年的涨幅。

以上意味着，虽然今年以来AI上游大跌，但这也只是今年6月以来的事情。如果将视角放至今年以来的时间维度上看，AI上游仍是录得上涨的。

二、主导本轮AI大跌的因素究竟是什么？

（一）纵观市场上的研究，大都将本轮AI大跌的因素归结于以下几个：

1、中东地缘战争及美元加息预期抬升。

2、中国Kimi K3、光刻机突破等国产自主AI板块的冲击。

3、对AI资本开支加剧及回报不及预期的担忧。

（二）我想上述三个因素均有一定道理，但绝不是根本。例如，如果是宏观环境（如利率上升）的原因，但为何6月下旬之前为何涨那么多？再比如，如果是国产自主AI板块的冲击所致，那为何A股“双创板”也录得大跌？如果是因为担忧AI资本开支及回报不及预期，那为何会在6月下旬以来集中爆发？。

（三）从笔者的角度来说，本轮AI调整的原因应是以下几个：

1、前期涨的幅度太大、步伐太快。实际上数据也能说明，虽然6月下旬全球AI上游剧烈调整且幅度超过30%以上，但目前调整后的水平仍仅是回到2026年4-5月的水平，这说明2026年4-6月上旬之间，全球AI涨的太猛太快。

2、在前期涨太多的背景下，市场对AI上游的预期被打得太满，对利好因素没什么反应，但对利空因素却比较敏感，这使得6月下旬以来的市场开始变得比较脆弱。

3、6月韩国推动的去杠杆进程让之前引领全球AI上游的韩国股市进入调整期，并带崩全球AI上游，如6月18日、7月15日、7月24日与7月28日韩国金融部门披露的信息。

4、市场对AI板块的要求越来越高，或者说利空因素的容忍度出现了显著下降，这使得英伟达的5000亿美元循环融资产业链、AI上下游之间矛盾加剧、做空力量崛起等因素叠加在一起冲击全球AI板块。再加上，6月下旬以来美元流动性重新引起关注等。

三、结语：调整仍未结束

（一）就未来而言，仍维持之前的结论，即目前全球AI上游板块的调整仍未结束，仍需秉持防守策略：

1、当前市场情绪仍比较脆弱，没有好转迹象。

2、未来一段时期利空因素仍会多于利多因素，且市场已经对利多因素脱敏，对利空因素更为敏感。

3、前期涨幅过大、情绪过高，意味着过于透支的估值仍需要消化，目前看还不够。

4、当前中美日韩在AI领域的博弈态势非常明显，联动性亦有所增强，只要其中有任何一个经济体出现利空因素，均极有可能会带崩全球AI板块，故不确定性也比以前更高。

5、在回调过程中，市场若要重新起来，需要多重因素的推动，这需要时间。

（二）就韩国股市而言，之前笔者在一文中曾指出“考虑到2025年以前韩国综合指数最高点在3500点左右以及韩国股市利空因素仍在不断集聚，预计后续韩国股市仍有20%左右的跌幅（韩国综合指数将向4000-5000点的区间靠近）”。目前韩国综合指数已经跌破5600点，未来应至少还有10%的跌幅。

如果韩国股市的下跌过程还未结束，那其它经济体自然也难幸免。

（三）当然最后要求，AI的产业叙事与资本叙事是两回事，AI资本泡沫的破灭对产业本身影响不大，它只是市场重估的自然结果，这一点需要特别注意。

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