申菱环境，液冷热炒过后的机会｜投资笔记

作者｜睿研君 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

“液冷”概念股与AI基础设施概念股票一起正在经历股价大幅回调。《蓝筹企业评论》想与我们的读者一起从中寻找真正的好公司，以备它们在好价格出现时，抓住投资的好机会。

“液冷”概念并非近几年才出现，作为一种散热技术，其应用历史可以追溯到很久以前。

从这个行业中的代表企业申菱环境布局液冷技术的时间点可以看到，早在2011年申菱环境就已经开始率先布局数据中心的液冷散热技术。这表明，在十多年前，液冷就已经作为一项对散热有极致要求的前沿技术在特定领域（如高性能计算、大型数据中心）进行研发和储备。

2024年成为这个概念从“小众技术”走向“市场焦点”的关键一年。这一年，它不再是少数公司的技术储备，成为了资本市场和产业界共同关注的“风口”。

根据赛迪顾问的数据，申菱环境在2024年中国液冷数据中心市场CDU（冷却分配单元）厂商中排名第一。这个“第一”的头衔，正是在2024年这个时间点被市场广泛认知和确认的，标志着液冷技术已经从实验室走向了规模化商业应用。

2024年，随着AI大模型的爆发式增长，高功耗芯片对散热提出了前所未有的挑战，液冷凭借其高效节能的优势，从“可选项”变成了“必选项”。整个行业在这一年形成了“液冷是未来”的强烈共识。

关键股东的减持信息告诉了我们什么？

- 2024年12月，实控人崔颖琦及其一致行动人申菱投资通过协议转让方式，以23.904元/股（约为签约前一日收盘价的八折）转让1331万股，套现3.18亿元。受让方为知名"牛散"张宇。

- 2025年7-8月，申菱投资与众承投资（均为实控人一致行动人）在27天内合计减持约219.57万股，套现约1亿元。减持均价约45.97元/股。

- 2025年11月，包括实控人一致行动人申菱投资、董事谭炳文、持股5%以上股东苏翠霞、高管陈军在内的四名重要股东，计划合计减持不超过3.25%公司股份，以当时股价计算参考市值约4.66亿元，减持价格在40元附近。

对上述减持信息，《蓝筹企业评论》有如下看法：

1，公司关键股东减持价格只有随后18个月里股价高点的1/5、1/3、一半，也只有当前价格的2/3。这意味着当前价格仍然高于这些股东对公司价值的判断。

2，对公司业务的突破，市场所做的炒作显然离谱了。

因此，股价回落有其合理性。实际上，从减持高管手中低价获得筹码者在这一轮“AI热潮”中有很大的机会获利多多。但是，我们在研究过这家公司的基本面后倾向于相信这是一家相当不错的公司，进而需要用耐心等待公司的股价回落至与关键股东心理价位接近时做出行动。

申菱环境的财务表现

一、成长性分析

营收2025年爆发，但Q1突然失速

2025年营收同比增长39.55%至42.09亿元，这是上市以来的最高增速，与液冷数据中心行业爆发高度吻合。但2026年Q1营收同比下滑1.80%，这是公司上市以来首次出现单季度营收负增长。需警惕：这是短期波动，还是行业需求或公司份额出现拐点？考虑到2025年Q1基数可能较高（受益于AI算力建设热潮），尚需观察后续季度。

利润增长：剧烈波动，2023年深陷低谷

利润增速呈现"过山车"式波动：2023年大幅下滑36.91%（净利润仅1.05亿元），2025年大幅反弹87.59%（净利润2.17亿元）。这种剧烈波动反映出公司利润对收入变化高度敏感，也与研发费用率2023年异常升高有关。

2026年Q1归母净利润同比暴跌47.71%，结合营收下滑1.80%来看，利润降幅远超营收降幅，说明存在利润端的额外压力。

二、盈利能力分析

ROE与销售净利率2023年触底后反弹但仍偏低

ROE从2021年的14.71%一路下滑至2023-2024年的不足5%，2025年虽回升至8.24%，但仍低于上市初期水平。杜邦分解显示：

- 销售净利率是ROE下滑的主因：从7.93%→4.15%（2023年），2025年回升至5.35%

- 权益乘数在2023-2024年下降（公司主动降杠杆），也拖累了ROE

- 资产周转率2025年提升至0.72次（前三年稳定在0.60次），是ROE回升的正面因素

毛利率持续下滑，费用管控改善

⚠️ 异常指标1：毛利率趋势性下滑

毛利率从2021年的27.7%降至2025年的24.0%，2026年Q1进一步降至20.6%。这可能是：

- 液冷产品收入占比提升，但液冷产品的毛利率可能低于传统特种空调？

- 行业竞争加剧导致价格承压？

- 解决方案及服务收入占比变化带来的结构性影响？

⚠️ 异常指标2：2023年研发费用率异常跳升

2023年研发费用率高达6.15%，显著高于前后年度（4.25%-4.57%）。当年营收增速仅13.06%，利润大幅下滑，高研发投入未能转化为收入增长，属于典型的"投入产出错配"。2026年Q1研发费用率再次飙升至7.54%，需关注是否重蹈覆辙。

人力投入回报率（ROP）

2023-2024年ROP大幅腰斩，说明人均创利能力显著下降。2025年虽回升至48%，但仍未恢复至2021-2022年的60%水平。

三、营运效率分析

存货明显改善，但应收账款拖累

存货管理显著改善，周转天数从187天持续降至121天，说明液冷产品标准化程度提高或供应链管理优化。

⚠️ 异常指标3：应收账款周转天数持续拉长后虽有改善，但Q1极端恶化

应收账款周转天数从2021年的145天拉长至2024年的181天（最高点），2025年虽改善至168天，但2026年Q1飙升至321天。这是季度数据的季节性特征（一季度收入确认少，应收账款余额高），但也反映出公司下游客户（数据中心运营商、大型科技企业）议价能力强，回款周期偏长。

净营业周期从2021年的203天降至2025年的157天，整体营运效率有所提升，主要得益于存货周转加速和应付账款账期的合理利用。

总资产周转率

2025年总资产周转率提升至0.72次，主要得益于营收增速（39.55%）远超资产增速（18.33%），说明资产使用效率在改善。

四、资本结构与偿债能力分析

资本结构Q1杠杆率明显上升

⚠️ 异常指标4：2026年Q1杠杆率大幅攀升

资产负债率从2024年的52.48%升至2026年Q1的60.18%，有息负债率从15.68%飙升至24.80%，公司Q1进行了较大规模的债务融资，据公司披露当期发行的可转债募资不超过10亿元，其中8亿元用于上述液冷基地建设，2亿元补充流动资金。公司在回复审核问询时说，2025年数据服务板块新增订单同比增长约72%，在手订单充足；可转债存续期内本息合计10.60亿元，公司预计偿债资源达24.83亿元，足以覆盖。

五、现金流质量分析

收现比与净现比2025年明显改善但仍波动

⚠️ 异常指标5：2023年净现比极低（0.13）

2023年经营现金流/净利润仅为0.13，现金营运指数仅0.06，说明当年净利润几乎没有任何现金支撑，盈利质量极差。这与当年应收账款大幅增加（周转天数从171天升至181天）和利润下滑密切相关。

2024-2025年净现比改善至1.22和1.44，盈利质量显著修复，现金营运指数也从0.06升至0.74。

2026年Q1净现比为-6.20（经营现金流净额-1.93亿元，净利润0.31亿元），呈现典型的季度性现金流出的特征，需关注全年能否延续改善趋势。

自由现金流持续为负，资本开支压力大

⚠️ 异常指标6：连续多年自由现金流为负

除2024年外，公司企业自由现金流持续为负，2023年更是高达-5.71亿元。资本支出持续大幅超过折旧摊销（2021年达12倍），说明公司处于高强度资本开支阶段——这与公司上市募投项目"专业特种环境系统研发制造基地"以及后续8亿元电力数据产业基地投资相吻合。

这种模式在高速成长阶段可以理解，但需要持续跟踪巨额资本开支能否转化为足够的经营性现金流回报。2025年经营现金流净额占营收比重已达7.72%（较2023年0.55%大幅提升），这是一个积极信号。

各业务板块分析

申菱环境深耕的数据服务（数据中心温控）、工业工艺和专业特种环境三大领域，当前均处于高景气周期，尤其是数据中心液冷市场正迎来爆发式增长。

核心赛道一：数据中心温控——液冷驱动，黄金时代已至

这是申菱环境当前增长最快的核心业务（2025年营收占比达55.67%），行业正经历从“风冷”向“液冷”的革命性转变。

市场规模爆发式增长。2025年，中国液冷数据中心市场规模已达159.8亿元，同比增长45.2%。行业预测未来三年将进入加速放量阶段，市场规模将从2026年的232.5亿元增长至2028年的470.4亿元，实现翻倍以上增长。全球视角下，数据中心热管理市场预计从2026年到2032年复合年增长率（CAGR）为13.0%，而全球智算中心液冷市场在2026年预计将达到1147亿元。

液冷从“可选项”变为“必选项”：随着AI算力需求爆发，高功耗芯片（如英伟达GB300）的普及使单机柜功耗远超风冷极限。液冷凭借其可将数据中心PUE（电源使用效率）降至1.15以下的显著节能优势，已成为新建数据中心的刚性门槛。

同时，国家政策“东数西算”工程要求新建大型数据中心PUE控制在1.25以下；北上广深等一线城市要求新建智算中心液冷机柜占比超过50%的地方政策同样利好行业。

一些巨头企业，如字节跳动2026年发布的新规明确，超过21kW的高密度机柜必须100%采用液冷方案。

竞争格局与趋势上，当前市场集中度偏低，头部效应尚未完全形成。行业竞争焦点正从“技术验证”转向“产能与交付能力”的较量。申菱环境凭借先发优势，已在市场中占据领先地位。

核心赛道二：工业温控——场景多元，需求稳健

工业温控是申菱环境的另一重要支柱，应用场景广泛，市场需求稳健增长。

2026年，国内整体工业温控设备市场规模预计接近500亿元，近五年年均增速保持在18%以上。其中，与液冷相关的产业链增速更是超过50%。

核心增长引擎：

储能温控：随着电化学储能项目规模化落地，2026年国内储能温控市场规模预计突破百亿元，液冷渗透率超过75%。

半导体制造：晶圆制造等环节对温控精度要求极高（达±0.1℃以内），催生了大量高精度温控设备需求。

核心赛道三：特种空调——专业壁垒高，稳步增长

特种空调是申菱环境的传统优势领域，服务于核电、军工、轨道交通等高门槛行业。

2025年中国特种空调市场规模已突破480亿元，预计到2030年将以9.2% 的年均复合增长率达到约710亿元。

下游需求既有传统领域的稳定更新，也有新能源、商业航天等新兴场景的增量拉动。

公司的竞争壁垒：申菱环境在该领域拥有核电专用空调等深厚的技术积累和项目经验，其高州特种空调基地的投产也为该业务板块提供了产能保障。

申菱环境所处的行业赛道呈现出高景气、高增长、强政策驱动的特点。数据中心液冷是当前最强劲的增长极，市场空间巨大且确定性高。工业温控和特种空调则提供了多元化的增长支撑和稳定的业绩基础。

公司在液冷CDU及智算液冷市场排名双料第一，凭借其技术先发优势和深度绑定的头部客户（如H公司、字节、腾讯、阿里等），有望充分享受行业增长的红利。不过，也需要关注行业从技术领先转向产能与交付能力竞争的趋势，以及市场竞争加剧和业绩兑现周期等潜在风险。

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来源：蓝筹企业评论