读中报丨东阿阿胶，现金流暴跌91%，又双叒叕100%分红！

作者：说股鲸，17年股龄的金融从业者。更多精彩内容欢迎关注同名公众号。

昨晚，滋补养生第一品牌东阿阿胶公布了2026年半年报：

营收31.55亿元，同比增长3.39%；归母净利润为8.6亿元，同比增长5.66%；扣非净利润为8.2亿元，同比增长4.56%。

在消费更加低迷的2026年，强如茅台都开始负增长了，东阿阿胶作为中药龙头也是消费龙头，能交出一份营利都增长的成绩单，算是不错了。

但今天公司股价却跳空大跌，最终暴跌-6.3%，用脚投票的意味不言自喻。

明明在消费寒冬逆市增长，那为什么市场就是不走面呢？

接下来我们仔细看看这份成绩单，看看这个暴跌是情有可原还是被错杀了。

一、业绩

东阿阿胶业务非常简单，主要从事阿胶和阿胶系列产品的研发、生产和销售。

2026年上半年阿胶及系列产品实现收入28.32亿元（营收占比89.78%），同比下滑0.45%。

但是营业成本却同比减少10.19%，所以毛利率还提升了2.47个百分点至77.3%。

该系列有三大核心产品，以「东阿阿胶」这一OTC第一大单品为核心，复方阿胶浆、「桃花姬」阿胶糕等为两翼。

从数据来看，消费寒冬之下营收是勉强保住了，毛利率甚至还在高位提升了，这说明东阿阿胶的基本盘依然稳健。

近两年公司陆续推出「皇家围场1619」、「壮本」阿胶肉苁蓉原浆等专为男士打造的滋补产品，这是要试图男女通杀，发展公司第二增长曲线。

这一块实现营收2.64亿元，同比大涨86.69%，营收占比也从4.64%提升至8.38%，但体量还是太小，还无法对冲主业的停滞。

而且这块的营业成本同比暴涨109.81%，远高于营收增速，所以毛利率还下滑了4.18个百分点至62.12%。

我估计这一块的高增更多源于铺货，价盘也不太稳，所以公司增加了营销力度，这是新产品在消费者心中建立心智的必经之路。

东阿阿胶已经是女性滋补领域的绝对龙头，如果男性滋补也能并驾齐驱，那公司的估值、股价必然要再上一个大大的新台阶。

二、现金流

本期经营活动现金流净额从9.75亿元骤降至0.82亿元，同比暴跌91.56%。

这是本期报告中最值得警惕的信号，既是投资者最害怕的事情，也是做空者杀跌的唯一理由。

对此公司的解释非常详细，主要由以下五个要素构成，我们逐条分析：

其1，受授信政策阶段性使用影响，本期销售回款同比减少4.19亿元；

授信政策阶段性使用这个原因我在前面分析过很多次，就是东阿阿胶对信用好的大客户年初赊销，年底前再统一回款清零，根本不是大家想象中无脑压货。

本期应收账款期末余额5.89亿元，较期初大幅暴涨345%，阶段性放宽授信政策拉长了回款周期，短期信用风险确实抬升了。

去年也是如此，年中应收账款高企，但到了年底全部收回，年末净利润含金量（经营活动现金流/扣非净利润）高达140%。

所说这条不用过于担心，但也不是完全没有风险。

如果下半年终端动销不及预期，经销商货压在手里卖不动，这笔应收款收不回来，那就真成了渠道压货的隐患。

另外值得注意的是合同负债期末4.33亿元，较期初减少2.6亿元，降幅达37.5%。

合同负债是收了款没发货，这个数据明显减少说明下游渠道商备货意愿下降，未来营收增长的前瞻支撑不足。

应收账款和合同负债的变化，是观察渠道健康度的两个关键指标，本期两者同时发出预警信号，说明公司确实面临不小的压力。

其2，为满足生产经营需求，公司加大大宗物资采购量，采购资金支付增加0.67亿元；

其3，强化业务部门及核心支持部门人员配置，叠加社保调基等因素综合影响，人工成本支出同比增加0.57亿元；

其4，受业务增长影响，税费支出增加0.93 亿元；

2/3/4是公司正常经营活动的必要支出，不用赘述。

其5，受营销活动开展及研发投入增长影响，资金支出同比增加2.88亿元。

本期销售费用10.43亿，同比增长0.95%；研发投入1.22亿，同比增长7.81%。

对于志在摆脱女性滋补品标签试图男女通吃的东阿阿胶来说，这属于战略性投入，完全可以理解。

整体来看，现金流大幅下降可归结为收款节奏和战略性投入，但如此大幅度的现金流恶化仍需高度警惕。

毕竟当年市场被疯狂压货给搞怕了，就怕噩梦重演。

三、分红

东阿阿胶已经连续5年100%分红，今年这份半年报中再次毫无悬念的100%分红，赚的钱全部分给股东，这点太让人稀罕了。

公司之所以这么壕，除了坚持回报股东的优秀经营理念，也是因为底气很足。

报告期，公司货币资金50.11亿，较年初减少4.86%；交易性金融资产（银行理财产品与结构性存款）为29.67亿，较年初减少22.23%。

虽然有所减少，但现金储备还是高达79.78亿元，占总资产的62.79%，而对外借款只有忽略不计的0.1亿。

74.82%的毛利率、27.27%的净利率、19.49%的资产负债率，东阿阿胶的资产负债表完美符合巴菲特“充足流动性+适度债务+充裕资本实力”的要求。

公司甚至可以说是“过度保守”的资本结构，这虽然拉低了ROE（名义只有8.12%，但要是扣除这近80亿不参加公司运营的现金储备，实际ROE接近40%），但在不确定的市场环境中提供了极强的抗风险能力。

因此，我认为东阿阿胶的现金流波动只是阶段性的，公司整体财务安全性非常高，没有任何暴雷的迹象或可能。

四、隐忧

说完东阿阿胶好的，接下来就要说说它的问题了，其实也不是什么新情况，都是老问题。

首先，公司的基本盘就是阿胶，毛利率很高，达到77%+，居然还能高位提升，但最大的问题就是基本摸到了增长天花板。

核心引擎无法增长，多年来就靠一块阿胶打天下，新品类要想真正扛起大旗，可能还有很长的路要走。

其次，销售费用效率持续走低。

每年20亿+的营销费用在投入，换回来的只有营收微增，主业阿胶甚至不增长，投入的边际效益越来越弱，可又不能不投入，很难搞。

像东阿阿胶这种消费龙头必须靠营销驱动卖货，这既是在建立消费者心中建立品牌心智，也是公司深挖护城河的一种方式。

伊利、海天都是这么干的，不是什么新鲜事，就看大家怎么看待这个问题了。

最后，这个被人诟病的授信政策依旧存在风险。

这个公司解释得很清楚了，我们也知道为拉动渠道，公司放宽了信用，结果就是换来账面营收利润，而代价则是经营性现金流大幅下滑。

可一旦终端动销不畅，回款就会出现问题，最终就可能会产生坏账，到时候就真的是暴雷了。

五、小结

整体看下来，我认为东阿阿胶这份年报中性偏稳，公司今天的暴跌还是明显反应过度了。

但公司老主业增长见顶，新业务没跑出来也是事实，所以公司近两年的股价不振也没算冤枉。

扣非净利润从2023年的+55.57%到2024年的+32.42%，再到2025年的+13.62%，然后是今年上半年的+4.56%，明显看得出公司的估值逻辑已经变了。

东阿阿胶正在从“成长股”蜕变为“高分红价值股”——它的真实价值，应该用“经营资产高ROE + 高分红收益率”的双标尺来衡量，而不是用传统的成长股估值框架。

估计是出于这个考量，一向生猛的险资中国人寿二季度大幅加仓401.85万股，券商中的华泰证券也加仓94万股，公司自己上半年也回购了415万股。

作为量子股东，它较深的经济护城河、稳定的业绩，高达5.6%的股息率都让我继续看好它，即便短期确实遇到难题了。

所以接下来也不急于动手，而是继续观察销售和现金流的变化，等待市场给的打折机会，然后慢慢加仓，耐心持有。

截至今天，东阿阿胶的市盈率TTM为17.3倍，大致处在近10年的15%分位，是一个偏低位置。

这样的东阿阿胶，各位怎么看，评论区交流～