景旺电子过聆讯：千亿PCB龙头的毛利率陷阱

景旺电子过聆讯：千亿PCB龙头的毛利率陷阱

9月7日，景旺电子通过港交所主板上市聆讯，中信证券、美银证券、国联证券国际联席保荐。若顺利挂牌，这家A股上市公司将完成A+H两地布局。截至聆讯前一交易日，景旺电子A股报105.97元，总市值约1061亿元。一个很少被正视的事实是：这家千亿市值的全球汽车PCB龙头，毛利率已经连续下滑了四年。

2023年到2025年，景旺电子营收从107.57亿元增至126.59亿元再到153.08亿元，三年复合增长率19.4%。同期净利润从9.11亿元增至11.60亿元再到12.44亿元，增速从27.4%骤降至7.2%。2026年前四个月趋势更加严峻：营收53.41亿元同比增长17.8%，净利润3.17亿元却同比下滑25.3%。收入越做越大，利润越赚越少，典型的增收不增利。

毛利率的持续崩塌是核心症结。综合毛利率从2023年的23.2%一路降至2024年的22.7%、2025年的21.6%，2026年前四个月进一步下探至18.7%，四年累计下滑4.5个百分点。分产品看，作为收入支柱的刚性PCB毛利率从2023年的22.5%腰斩至2026年前四个月的10.8%；HDI PCB毛利率也从2025年的20.8%降至12.2%。2025年国内PCB行业平均毛利率为24.3%，景旺电子以21.6%落后行业均值2.7个百分点，龙头的规模优势没有转化为定价能力。

但全球汽车电子PCB龙头的身份，依然是景旺电子最硬的招牌。按灼识咨询2025年收入口径，景旺电子以10.6%的市场份额位居全球汽车电子PCB供应商第一，在全球PCB供应商中排名第十一，整体份额2.5%，中国大陆PCB制造商中排名第五。全球前十大Tier 1汽车供应商中有八家是其客户，产品覆盖全球前十大汽车集团，具备供应一辆汽车所需全部PCB的能力——从激光雷达板、毫米波雷达板到ADCU高阶HDI主板，再到800V高压平台用耐高压PCB，全链条覆盖。前十大客户平均合作年限超过10年，汽车电子业务2025年收入占比45.4%，是绝对的基本盘。

AI算力PCB是第二增长曲线，增速正在爆发。通信与数据基础设施业务收入从2023年的7.72亿元增至2025年的15.91亿元，两年复合增长率70.7%；2026年前四个月继续暴增114.6%至8.33亿元，占总收入比重提升至15.6%。公司已量产40层以上高多层PCB、6阶22层HDI PCB、mSAP工艺14层HDI PCB及多层PTFE FPC，具备70层高多层和9阶28层HDI的制造能力，9阶HDI产品90天内便通过头部客户认证。高速光模块领域，800G及以上速率产品第二季度收入环比增长近1500%，1.6T产品已开始出货。同时拥有英伟达Delta认证和英特尔AIBC认证，是全球少数同时拿到双重认证的PCB厂商。

毛利率下滑背后有三重压力。一是传统汽车PCB赛道竞争加剧，下游整车厂降本传导至供应链，产品价格承压；二是上游铜箔、树脂等原材料成本攀升，挤压中间环节利润空间；三是产品结构变化，低毛利的刚性PCB收入占比依然最大，而高毛利的高端AI产品尚在爬坡期。存货周转天数从2025年的65天拉长至2026年前四个月的79天，营运资金占用持续增加。2025年末计息借款达到24.56亿元，资产负债率44.1%，较上年上升3.8个百分点。

AI赛道的竞争格局并不乐观。景旺电子在AI服务器PCB领域起步晚于胜宏科技、沪电股份等国内对手，此前募投的高端PCB产能项目已两次延期。全球AI算力PCB的核心供应商名单里，臻鼎、欣兴、沪电、胜宏占据先发优势，景旺电子虽然凭借汽车电子的技术积累快速切入认证，但从认证到批量出货再到利润贡献，还需要时间。英伟达、英特尔双重认证的光环固然亮眼，但真正决定市场地位的是产能规模和交付能力，而这恰恰是后来者最难追赶的部分。

"1+1+N"的业务框架勾勒了景旺电子的成长路径：汽车电子为基本盘，通信与数据基础设施为第二增长曲线，智能设备、工业控制等补充弹性。汽车PCB全球第一的位置短期内难以撼动，但这个赛道的增长天花板正在显现——全球汽车电子PCB市场预计从2025年的97亿美元增长至2030年的130亿美元，复合增速仅6.2%。真正的想象空间在AI算力PCB，全球AI服务器PCB市场2030年预计达到185亿美元，复合增速24.3%。景旺电子能否从汽车龙头蜕变为AI算力核心供应商，决定了它在下一个五年的估值水位。

募资将主要投向四大方向：扩大和升级高附加值产能、强化新一代电子信息技术研发、偿还银行借款、补充营运资金。珠海金湾基地50亿元扩建聚焦高阶HDI和SLP，泰国巴真府工厂20亿元布局汽车电子和AI服务器，双线扩产的节奏明显加快。问题在于，产能投放的时点恰好赶上AI算力投资周期的高位——如果需求如期兑现，景旺电子可以凭借规模效应修复毛利率；如果周期波动提前到来，70亿级别的资本开支将变成更大的折旧压力。过聆讯只是拿到了入场券，毛利率的故事怎么讲，才是定价的关键。