首次覆盖 | 东方甄选：F4散场这一年

（财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于Wind，下同）

本文来自微信公众号： 财报纪 ，作者：专注财报分析的，原文标题：《首次覆盖 | 东方甄选：F4散场这一年》

8月末，东方甄选交出了一份很让人意外的财报：全年总营收57.01亿元，同比增长29.8%；经营利润从上一财年亏损1.10亿元，扭转为盈利6.63亿元，归母净利润5.44亿元，均超市场预期。

这是董宇辉出走后的首个完整财年，也是初代核心主播“F4”全部离场后的第一份完整答卷。2024年7月董宇辉正式离职独立运营“与辉同行”。2025年6月顿顿合约到期离开，2026年4月明明、天权、中灿、林林四位核心主播在数日内相继官宣离职，告别长文里直言不适应新任管理层的运营变化，6月志胜也走了。

一年时间，东方甄选从直播电商第一股的神坛上，摔成了主播流失重灾区。但财报给出的答案，出乎所有人意料，失去主播光环的东方甄选，其实过得还不错。

我们的核心观点如下：

1.东方甄选完成了从“流量驱动”到“产品驱动”的战略转身，把不可入表的人，换成可入表的SKU，自营产品GMV占比首次突破半数达到52.6%，成为公司真正的核心底盘。

2.主播出走带来的薪酬开支骤降，叠加上游供应链利润留存，共同构成了利润暴增的双重来源。

3.失去主播IP后，东方甄选加大了平台侧的投流和营销，目前来看能够阶段性弥补流量损失。

4.东方甄选正在努力从直播带货公司进化为品牌零售商，产销一体的策略执行的不错，市场已经给予相对应的对价，但相应的库存周转压力也在增加。

01

自营产品表现优异，百亿GMV修复业绩缺口

上一财年东方甄选GMV为87亿元，剥离与辉同行后一度被认为元气大伤，但今年GMV逆势突破了100亿，到达了102亿。虽然这个数字距离2024财年董宇辉带队创下的143亿元峰值仍有差距，但也向市场证明了，东方甄选找到了没有超级主播也能活下去的方式。

真正改变游戏规则的是自营产品。2026财年自营产品GMV达到54亿元，占总GMV约52.6%，首次突破半数。而上一财年这个比例只有43.8%。自营产品营收48.4亿元，同比增长37.4%，占总营收超过八成。东方甄选现在每卖出100块钱的商品，85块都来自自己生产或定制的东西。

这种变化不是一夜之间发生的。截至2026年5月底，东方甄选已累计推出1009款自营产品。品类从最初的生鲜零食，一路拓展到营养保健、纸品个护、家居家纺、服饰内衣。过去几个月每月上新60多款，覆盖了家庭消费的绝大多数场景。执行总裁孙进透露，下一财年自营产品的研发和上新还会加速，产品人员和品控人员规模有望翻倍。

从渠道看，东方甄选在淘宝、京东、拼多多、小红书、微信小程序及自有App等多个平台销售自营产品。2026年还在线下加速布局，5月21日全国首家线下体验店在北京中关村核心区域正式开业，面积约400平方米。店内上架1500个SKU，自营品占比超过50%，价格和线上保持一致。西安、郑州的门店也在筹备中，即时零售业务在上海和北京上线。全渠道铺设让自营产品有了更宽的销售面，不把鸡蛋都放在抖音一个篮子里。

从增长节奏看，下半财年明显提速。2026财年下半年营收和净利润分别同比增长53.7%和196.8%。转型成效在下半程集中释放。

02

少发工资，多赚差价，但利润依旧没有回到巅峰

5.44亿净利润，同比增长近94倍。拆开来看，原因有二：

第一个来源是薪酬开支的大幅缩减。财报显示，东方甄选员工总数从1401人增加到1812人，多了411人。薪酬开支总额却从12亿元降到了8亿元，少了4个亿。人均薪酬从85.6万元降至44.2万元，近乎腰斩。大主播走了，高薪成本也跟着消失了。

东方甄选正在用大量标准化的腰部主播矩阵替代少数头部主播。主播团队已从2025年12月的20余人扩充到80余人，计划2027财年扩充到百人以上。抖音直播矩阵号已达18个。这套打法的逻辑很清晰：把流量去中心化，把利润留给自营品。

第二个来源是自营产品带来的利润留存。代销模式下，东方甄选只赚取渠道佣金，大部分利润归属于品牌方。自营模式下，公司从产品研发、生产到销售全链条掌控，利润全部留在自己手里。财报显示，公司综合毛利率从32%提升到35.8%，考虑到东方甄选做的是生鲜、食品等低毛利品类，提升幅度已相当可观。

不过有一点值得注意。2026财年净利润5.44亿虽然亮眼，但2025财年的基数极低，只有619万元。当时公司因为处置与辉同行股权产生了大量一次性开支。如果拿2023财年14.71亿的净利润来比，2026财年的利润还不到当年的一半。营收从45亿增长到了57亿，赚钱的效率还远没有回到巅峰。

03

短缺的粉丝流量，靠砸钱解决

薪酬开支少了4个亿，钱流向了另一个地方，销售及营销开支。

2026财年销售及营销开支达到10.78亿元。这个数字在2023财年只有3亿元左右。三年时间翻了超过两倍。东方甄选虽然嘴上说着收窄投流规模，实际花在流量采购上的钱却越来越多。

抖音上的已付订单数从9160万单增至9740万单，增幅只有6.3%。订单增速远不及GMV增速，说明增长更多是靠客单价提升，而不是用户数量增加。东方甄选把此前给董宇辉等头部主播的薪酬，转手给了抖音。

另一个值得关注的数据是App付费会员转化率。App累计注册用户数突破1000万，但付费会员只有35.3万人。转化率约3.5%。对比山姆会员店等成熟零售品牌，这个转化效率还有巨大的提升空间。如果东方甄选想真正成为一家品牌零售商而非直播带货公司，自有渠道的造血能力必须更强。

品控压力也在同步上升。自营SKU快速扩充到1009款，供应链管理和品控面临严峻考验。黑猫投诉平台上，以东方甄选为关键词的投诉量已达近2000条。今年5月有消费者反映在东方甄选App购买的肉松戚风蛋糕表面遍布霉点。虽然公司回应称已调取生产视频并排查原因，但品控风波不时出现。

规模扩张与质量管控之间的张力，是东方甄选接下来必须面对的核心矛盾。

04

豪赌“产销一体化”，打开更高的估值空间

东方甄选自爆火伊始，在资本市场的定价就充满矛盾。直播电商作为新的商业品类，资产的核心是主播，可主播没办法写进资产负债表。个人IP是生意，不是证券。

行业的土壤也在变。艾媒咨询数据显示，2025年中国直播电商市场规模约4.24万亿元，2026年预计突破5万亿，高基数下增速逐年回落，行业整体从粗放流量扩张转向精细化运营。

流量红利见顶，MCN模式的缺陷暴露得更彻底——商业价值由所培养网红的能力决定，而没有任何一家MCN能证明自己拥有批量制造网红的能力。美ONE至今没有找到下一个李佳琦，交个朋友也没有找到下一个罗永浩。遥望科技连年亏损；交个朋友2025年收入增长23.8%，经调整净利润反而下滑4.8%，毛利率从50.5%跌至40.6%，财报里的解释是平台流量获取成本上升，大家的困局都比较相似。

东方甄选的这份财报，实际上讲了一件事：“产销一体”是当下直播电商“去MCN化”最优解。

“产销一体”过去数年一直是综合商超提升竞争力的核心逻辑，开市客（Costco）的自有品牌Kirkland Signature在2025财年卖出约900亿美元，占其商品总销售额的约三分之一；山姆中国的Member's Mark占比超30%；盒马的自有品牌占比约35%。

零售商做自有品牌，本质上是一次资产置换，把货架上的流量换成自己名下的产品——资本市场给品牌零售商估值，看复购、看单品效率、看供应链壁垒，这些东西全部可以写进报表。

东方甄选当前市值约250亿港元，对应约40倍市盈率，4倍市销率，要远高于交个朋友和遥望科技，也要高于大多数零售商。市场给出的估值已经隐含了对转型成功的乐观预期+电商渠道估值。

转型当然远未完成。线下体验店刚刚起步，直面盒马、山姆等成熟零售对手，盈利模型仍有待观察。自营品类的持续扩张意味着供应链管理、库存周转同步抬升，自2025年起，东方甄选的存货周转天数提升了将近一倍。

从直播间到货架，从流量到产品，从MCN到品牌商，这条路目前来看是选对了方向，能不能走到底还要看接下来每一款自营产品的品质，每一个线下门店的销售，以及每一个付费会员的真实复购。（作者：岁语）

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