酱油卖不动了？海天收购淘大能否撬开海外

港股上市募资净额95.4亿元，约两成投向全球化，淘大正好卡在这个节点上。

文/每日财报 南黎

一家118岁的老字号，半个多世纪里换了六任东家，如今等来第七位主人。9 月 10 日，海天味业官宣完成对香港品牌淘大100%股权的收购，交易对价没有披露。

消息落地，股价波澜不惊。但放进更大的坐标里看，画面有些扎眼：五年前市值冲上 7000亿的酱油茅，如今只剩不到2000亿。

一个被卖了六次的百年品牌

淘大是谁？1908年淘化公司创立于厦门鼓浪屿，后与同业大同公司合并，取名淘化大同，英文名Amoy正是厦门的闽南语发音。1911年它就在柏林国际博览会拿过奖，1928/1929年在港设厂，靠酱油起家，做成香港家喻户晓的食品品牌，连屋苑淘大花园的名字都取自它。

身世显赫，命运却漂泊。1972年以来，马来西亚森那美、港资恒隆、美资 Pillsbury、法国达能、日本味之素、中资信宸资本先后接手。2006年味之素花约2.29亿美元买下淘大，两年后就计提了134亿日元的商誉减值。2023年信宸资本想出手，市场估值喊到3亿至 4亿美元。2025年买家中途退出，估值预期一路降到约1.5亿美元。

海天为什么接？因为自己的增长引擎在降速。2026年上半年，公司营收161.46亿元，同比增长6.01%，归母净利41.9亿元，增长7.13%，账面看依然体面。但分季度拆开，二季度营收只增2.93%，扣非净利同比下滑3.39%，是近两年第一次单季负增长。酱油、蚝油、调味酱三大主力增速全部跌进个位数，最高的酱油也只有4.65%。

增长放缓，天花板就在眼前。弗若斯特沙利文测算，中国调味品市场2025年约5113亿元，2030年约6897亿元，五年复合增速只有6.2%，靠跑马圈地躺赚的日子过去了。

再看海外，差距更刺眼。按总营收减去国内五大区域收入推算，海天2025年海外收入约14.74亿元（估算），占比约5.1%，今年上半年约4.9%。

董事长程雪定下目标，三年内把海外占比做到15%。从5%到15%，靠自建渠道几乎不可能，并购成了最快的捷径。港股上市募资净额95.4亿元，约两成投向全球化，淘大这张船票，正好卡在这个节点上。

基本盘依然能打，但赛道在变慢

先讲海天自己。它的根在佛山，前身是明万历年间的古酱园，1955年当地25家酱园合并成海天酱油厂。2013年销售额突破百亿，2014年登陆A股，2021年1月市值一度超过7000亿，被叫作酱油茅，2025年6月又完成港股上市，成为国内首家A+H两地上市的调味品企业。

如今的基本盘，放在行业里仍是独一档。产能上，四个生产基地合计年产能超过500万吨，按弗若斯特沙利文口径是中国产能第一的调味品企业，2024年国内市场份额4.8%，全球第五。

广东高明的工厂是全球酱油酿造行业唯一的灯塔工厂，全线自动化带来的成本优势，让它在原料涨价的周期里，上半年毛利率反而提升0.92个百分点，达到41.04%。

渠道上，鼎盛时期海天有超过7400家经销商、300万个终端，如今约6700家，依然覆盖近100%地级市和超90%县级市。最深的护城河在餐饮后厨，不少厨师院校直接拿海天产品当教学用料，学徒从学艺起就熟悉这个味道，换品牌怕出品不稳，这个转换成本，竞品很难绕开。

产品上，海天手握超1450个SKU，除了酱油、蚝油、调味酱，食醋、料酒、复合调味料都在铺。上半年三大主力合计收入125.08亿元，占主营收入约81.5%，还是压舱石。

真正跑得快的是其他品类，收入28.44亿元，增长13.52%，其中薄盐、有机等健康系列增速高达27.09%，线上渠道也增长了15.45%。

但新故事有个硬伤：不好赚钱。其他品类毛利率只有22.66%，酱油是50.44%，调味酱45.71%，蚝油37.9%。第二增长曲线跑得比谁都快，赚得却比较少。

行业里，对手也没闲着。千禾味业靠零添加概念抢高端，地方小品牌打低价，盒马、山姆等渠道推自有品牌酱油，连海天自己都要给渠道代工。调味品从品牌溢价滑向效率内卷，龙头也只能跟着卷。

买下船票只是开始，争议和风险都在后头

市场对这笔收购的问号不少，集中在三个地方。

此次收购首要风险是商誉压力，淘大估值大幅缩水、增长疲软，若并表后业绩不及预期，商誉减值将直接拖累利润。

其次整合难度突出，淘大冻品占四成，与调味品在供应链、渠道、运营逻辑上差异很大；两家产品又高度重合，双品牌如何定位、渠道如何划分，都要慢慢磨。有经销商说得更直白：对海天是战略布局，对我们来说就是被卖了。

此外，海天上半年经营现金流净额12.24亿元，同比降18.52%，只有净利润的三成；合同负债从41.28亿元缩到9.79亿元，降幅超七成。品牌端，双标事件带来的影响仍在，又曝出生抽活虫舆情，信任修复需要时间。

海外这条路，也远没到庆祝的时候。上半年公司在韩国、新加坡、美国、马来西亚新设子公司，在印尼、越南推进生产基地，境外资产87.23亿元，占总资产18.5%，同期净汇兑损失达4.8亿元。

东南亚市场确实在扩容。据Statista数据，2024年东南亚调味品市场约200亿美元，未来五年复合增速约6.8%，当地人均消费8.2公斤，高于中国的5.3公斤。机会是真的，但海外收入占比至今不足5%，要把淘大覆盖40多个国家的渠道真正变成自己的增量，两三年内都难见分晓。

一个百年品牌等来新东家，一个巨头拿到出海船票，故事的开头总是体面的。难的是接下来：双品牌怎么定位，两套体系怎么融合，海外渠道怎么变成真金白银。

海天用几十年把一家佛山酱园做成全国龙头，又用五年时间体验了市值过山车。这一次，淘大这张船票能不能带它驶出增长焦虑，时间会给出答案。

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