美债收益率又逼近20年高位：全球资产正在重新适应“高利率时代”

最近全球金融市场发生了一件非常值得关注的事情。

美国10年期国债收益率已经升到5.29%左右，创下2007年6月以来最高水平;30年期美债收益率一度达到5.62%，则是2002年以来最高。仅仅9月份，美国10年期国债收益率就上升了接近50个基点。

对很多普通投资者来说，5.29%可能只是一个数字。

但我认为，它背后代表的变化，远比这个数字本身重要。

因为过去十几年，全球资本市场一直建立在一个非常重要的假设之上：

• 钱会越来越便宜

而现在，这个假设正在被重新改写。

全球资产，正在重新适应一个可能持续更久的——

• 高利率时代

为什么美债收益率突然又这么高?

首先要理解一个基本关系：

美债收益率上升，意味着债券价格下降。

最近这一轮全球债券市场的大跌，并不是一个单一因素造成的。

至少有四股力量同时出现。

• 第一，是通胀重新抬头。

能源价格上涨重新加大了全球通胀压力，市场开始担心，通胀下降的过程并没有此前想象得那么顺利。

• 第二，美国经济仍然有相当的韧性。

经济如果没有明显衰退，央行就没有迫切降息的理由。

• 第三，市场重新提高了对加息的预期。

9月，美联储已经进行了三年来的首次加息，将联邦基金目标区间提高至3.75%—4.00%;18名政策制定者中有16人预计今年仍至少需要再加息一次。

• 第四，也是越来越值得重视的一点：

• 全球政府债务越来越多

政府需要发行越来越多的债券融资，市场自然会要求更高的回报。

所以今天的高利率，并不完全只是“美联储加不加息”的问题。

背后还有财政赤字、债务供给、通胀、能源价格以及全球资本重新定价。

这也是为什么我认为：

• 我们可能不能再简单等待“利率重新回到过去”。

过去十几年，其实是一个非常特殊的时代

很多今天三四十岁的投资者，有一个容易被忽略的问题：

我们的投资经验，大量建立在一个极其特殊的金融环境里。

2008年金融危机之后，全球进入长期低利率时代。

2020年疫情之后，更是出现接近零利率甚至负利率。

当无风险利率接近于零，会发生什么?

大量资金会不断寻找收益。

于是：

股票估值可以越来越高;
房地产价格可以越来越贵;
风险投资愿意为十年以后才赚钱的公司付钱;
成长股可以拥有极高的市盈率;
企业可以低成本举债扩张。

为什么?

因为当银行存款和国债几乎没有收益时，投资者只能去寻找风险资产。

所以过去十几年的很多资产繁荣，本质上背后都有同一个推手：

• 廉价资金

但今天这个逻辑正在反过来。

当美国国债这样接近“无风险资产”的东西，都可以提供5%左右的收益时，整个资产世界的价格都必须重新计算。

这才是今天真正重要的变化。

为什么美债收益率会影响几乎所有资产?

很多人会觉得：

我又不买美国国债，美债收益率和我有什么关系?

其实关系非常大。

因为美国国债收益率，在全球金融体系里承担着一个非常重要的角色：

• 它是很多资产定价的基准

举一个最简单的例子。

假设一个几乎没有信用风险的资产，现在可以给你5%的年化收益。

那么你为什么还要承担很大的股票风险，只赚6%?

显然不划算。

你会要求股票提供更高的潜在回报。

这意味着什么?

股票的价格必须更便宜。

同样的逻辑也适用于：

房地产、企业债、私募股权、风险投资，甚至很多创业公司的估值。

所以利率其实就像全球资产价格的“重力”。

• 利率越低，资产价格越容易飞起来。
• 利率越高，资产价格受到的重力越大。

这可能是理解未来几年投资最重要的一条底层逻辑。

那为什么美股现在还没有大跌?

这里又出现了一个非常有意思的现象。

9月份全球债券市场表现非常差，但股票市场总体上却表现出相当的韧性。Reuters认为，背后几个重要原因包括企业盈利仍然较强、全球经济仍有韧性，以及市场对于AI投资周期仍然非常乐观。

这说明一个非常重要的问题：

• 高利率不等于股票一定马上下跌。

资产价格从来不是由一个变量决定的。

股票的价格，本质上受到两个力量共同影响：

• 一边是利率，另一边是企业盈利。

如果利率上升，但企业盈利增长得更快，股票仍然可以上涨。

特别是AI相关企业，如果市场相信未来利润会大幅增长，高利率带来的估值压力可能暂时被盈利预期抵消。

所以今天市场真正发生的，是一场拔河：

• 一边是更高的利率。
• 另一边是更强的盈利和AI增长预期。

这场拔河最后谁赢，很可能决定未来一段时间全球资产的走势。

高利率时代，对不同资产意味着什么?

这是普通投资者真正应该理解的部分。

▌第一，美债：收益更高了，但并不等于没有风险

很多人看到：

10年期美债收益率5%以上。

第一反应是：

这么高，可以买了吧?

这里一定要区分两个概念。

如果你买的是短期国债，并且持有到期，利率风险比较有限。

但如果你买的是10年、20年甚至30年长期债券，就完全不同。

因为：

• 期限越长，对利率变化越敏感。

如果未来收益率继续从5.3%升到6%，长期债券价格仍然可能明显下跌。

所以：

• 高收益率，不代表短期价格没有风险。

对于普通投资者来说，美债真正需要关注的是三个问题：

你准备持有多久?

你需不需要中途卖出?

你买的是短债还是长债?

这三个问题，往往比预测利率顶在哪里更重要。

▌第二，股票：真正考验的是估值

高利率环境里，最容易受到压力的通常不是所有股票，而是：

• 估值很高、利润很远的资产。

因为未来十年后才能赚到的钱，在高利率环境下折算到今天，会变得更不值钱。

这就是DCF模型背后的基本逻辑。

反过来，那些：

现金流稳定、盈利确定、负债较低、资本回报率较高的企业，

在高利率环境下通常会更有优势。

所以高利率时代选股票，可能越来越需要从：

讲故事

回到：

看现金流

▌第三，黄金：不是简单的“利率高就一定跌”

黄金和利率之间经常存在负相关。

因为黄金本身不产生利息。

如果美债可以给5%的收益，持有黄金的机会成本自然提高。

这也是近期黄金大幅回落的原因之一。9月28日，现货黄金一度下跌约4%，美债收益率上升和美元走强都是重要压力。

但黄金还有另外一个属性：

• 它是一种对冲极端风险和货币信用风险的资产。

所以未来黄金会同时受到两股力量影响：

高利率对它不利;

地缘政治、财政赤字和货币信用担忧又可能对它有利。

这也是为什么不能简单用一句“利率上涨，黄金就跌”来判断。

▌第四，房地产：高利率可能是长期约束

房地产是一个高度依赖融资的资产。

美国目前房贷利率已经重新站上较高水平，高融资成本正在明显压缩购房者的负担能力。

这也提醒我们：

过去很多房地产投资逻辑，都建立在资金成本越来越低的基础上。

如果未来全球长期利率的中枢真的上移，那么房地产的合理估值、租售比、杠杆率，都要重新计算。

普通投资者真正应该调整的，不是预测而是资产配置逻辑

我觉得当前市场最大的误区之一，是大家每天都在问：

• 美联储下一次加不加息?
• 10年美债什么时候见顶?
• 黄金还能不能涨?
• 美股是不是要跌?

这些问题当然重要。

但对于普通投资者来说，更重要的其实是另外一个问题：

如果未来5年，全球利率水平都比过去15年更高，我的资产配置应该是什么样?

这才是需要认真思考的。

过去低利率时代的投资逻辑是：

• 现金很差，所以要尽量承担风险。

而高利率时代的逻辑可能变成：

• 现金和高质量债券本身已经能提供不错的回报，所以承担风险必须得到更高补偿。

这会带来一个很大的变化：

• 投资者不再需要为了获得3%—4%的收益，承担很大的风险。

今天一些高信用、短期限的美元资产，本身就已经提供了相当有吸引力的收益。

于是资产配置重新有了层次：

• 现金解决流动性;
• 短债提供相对稳定的收益;
• 长期债券承担久期风险;
• 股票承担增长风险;
• 黄金承担部分极端风险;
• 房地产承担长期实体资产风险。

真正成熟的投资，不是不断猜下一种会涨的资产。

而是：

• 让不同资产承担不同的任务。

我们可能正在进入一个新的投资时代

我认为，美债收益率接近20年来高位，最大的意义并不是告诉我们：

“美债可以买了。”

也不是告诉我们：

“股票要跌了。”

它真正提醒我们的，是一个更大的变化：

• 全球资本的价格变了。

过去十几年：

钱很便宜。

所以资产容易贵。

未来如果钱长期变贵：

• 企业要重新计算投资回报;
• 房地产要重新计算杠杆;
• 股票要重新计算估值;
• 政府要重新计算债务成本;
• 普通家庭也要重新计算资产配置。

所以未来几年，投资最重要的能力，可能不再是：

• 找到涨得最快的东西

而是理解：

• 在一个资金不再廉价的世界里，每一种资产，到底应该值多少钱。

这才是“高利率时代”真正改变的东西。