AI交易，增速开始不及预期｜估值叙事28

作者：MD

出品：明亮公司

10月14日，据FT，Anthropic向IPO投资者披露了部分财务数字，公司第三季度收入达到168亿美元，环比增长约46%，连续第二个季度实现调整后盈利。

看似增速较高，但实际上Anthropic的收入增长已经明显放缓。今年第一季度，公司收入约为48亿美元，第二季度增至115亿美元，环比增长超过一倍。第三季度的环比增速回落至50%以下。

研究机构SemiAnalysis根据最新季度数据估算，Anthropic目前的年化收入约为740亿美元。此前，一些投资者曾预计公司到年底的年化收入将远远超过1000亿美元。

不过，路透援引参会投资者称，Anthropic仍预计年底的年化收入达到1100亿美元。

六天前，OpenAI也披露了一个“低于市场此前预期”的收入数字。

10月8日，FT援引投资者获得的财务文件报道称，截至9月底，OpenAI的年化收入接近500亿美元，较此前市场广泛流传的700亿美元少了约200亿美元。

消息公布当天，英伟达下跌2.9%，AMD下跌3.9%，博通下跌4.3%。截至10月14日，中国市场同样出现调整，科创50指数14日下跌3.29%。

资本市场最担心的情况来了：AI头部厂商的收入不及预期。之前受益于资本开支的产业链企业的估值已开始回调，而且，从模型公司到上游芯片供应商，市场开始重新评估AI产业链的收入增长与资本开支的可持续性和估值标准。

截至15日发稿，科创50指数跌2.9%。

Anthropic最新财务数字，增速低于预期

今年上半年，市场对Anthropic的预期是，其IPO估值可能会创上市的记录，此前的估值为9650亿美元，相关信息称公司曾计划于11月上市，并寻求更高估值。

上市前，Anthropic向投资者展示了已经实现的商业化规模。除了第三季度168亿美元收入，公司还披露了盈利指标。

据FT，Anthropic已经实现正向现金流，第三季度调整后营业利润率为11%。“每投入1美元计算资源成本，公司能够获得1.70美元收入”。这意味着，Anthropic的模型服务收入已经能够覆盖相应的计算资源成本，并在调整后口径下实现营业盈利。不过，这些数字尚未反映完整的资本开支及全部会计成本。

对于估值接近万亿美元的Anthropic，市场的关注点已经转向未来增长。

今年上半年，Claude在编程等领域的竞争力，帮助Anthropic快速扩大了企业客户规模。但进入下半年，公司的收入增长开始受到竞争影响。

今年7月，OpenAI推出新模型，重新加强了在部分应用场景的竞争力。与此同时，Anthropic的重要客户Meta和微软开始更多使用自研AI工具，国内的开源模型厂商也在通过低价格争夺市场。

SemiAnalysis分析师Joey Brookhart表示，过去三个月，投资者一直在下调Anthropic的年化收入预期。今年上半年，Anthropic在部分市场保持领先，如今OpenAI重新成为主要竞争对手。

此外，Anthropic还主动压缩了一部分收入来源。Anthropic向投资者表示，模型蒸馏相关收入占总收入的5%至7%，公司在第三季度已经大幅限制了相关使用。这里所说的模型蒸馏，是指其他模型开发商使用先进模型生成的输出结果，训练自己的模型。由于需要大量调用API，这类行为此前为Anthropic贡献了收入。

但公司的长期资本开支计划仍然庞大。据路透，Anthropic未来十年在云服务、计算资源和基础设施方面的承诺支出超过5180亿美元。

值得注意的是，Anthropic管理层也提醒投资者，随着公司继续投入算力和生物医学研究，目前的盈利状况可能发生变化。以9650亿美元估值及SemiAnalysis估算的740亿美元年化收入计算，Anthropic的估值约为年化收入的13倍。

OpenAI的收入也曾「不及预期」

相比Anthropic，OpenAI最新财务数据引发的争议集中在收入统计方式。

10月8日，据FT，OpenAI向投资者披露，截至9月底，公司年化收入接近500亿美元。但市场此前曾广泛估计，OpenAI的年化收入接近700亿美元，换句话说，这也是“不及预期”。

需要指出的是，两者之间的200亿美元差距，来自OpenAI与Anthropic不同的收入确认方式。Anthropic将通过AWS、Google Cloud等云合作伙伴实现的销售收入计入自身收入。OpenAI没有采用完全相同的处理方式。此前投资者为了比较两家公司，调整了OpenAI的收入数字，形成了700亿美元的市场预期。

从上述口径来看，或许收入数据变化并不代表OpenAI突然损失了200亿美元收入。公司向投资者披露的收入仍在增长，增幅超过70%。

但资本市场对这条消息的反应较为直接。

10月8日，英伟达（NVDA.US)、AMD（AMD.US)、博通（AVGO.US）等主要芯片股集体下跌。纳斯达克指数当天下跌约1.3%，费城半导体指数跌幅超过3%。

这种反应与OpenAI在AI产业链中的位置有关。过去几年，OpenAI是全球AI算力需求增长的重要推动者——公司不断扩大的融资规模、算力采购协议和数据中心建设计划，为上游芯片供应商提供了订单预期。与此同时，模型公司自身的财务数据长期缺乏公开市场所要求的完整披露。投资者更多根据年化收入、用户数量和资本开支计划推算公司的成长空间。

当收入统计口径出现200亿美元差异，市场开始重新审视这些推算的基础。这也使OpenAI未来的资本开支成为投资者关注的重点。

而且，模型训练与推理需要持续采购计算资源。OpenAI也同样需要面对模型价格下降，以及来自Anthropic、国内开源模型和大型科技公司自研模型的竞争。

从美股到科创板，AI资产同步调整

市场对AI投资的担忧，已经开始从收入预期延伸至融资成本。

10月13日，费城半导体指数连续第五个交易日下跌。15日，美光科技（MU.US）下跌4.5%，存储相关公司闪迪（SNDK.US）下跌4.3%，希捷科技（STX.US）下跌5.9%，西部数据（WDC.US）下跌5.8%。

除AI资本开支预期变化外，中国存储芯片厂商长鑫科技（688825.SH）存储的技术进展，也引发了市场对全球存储芯片竞争加剧的担忧。

10月14日，美国公布的9月CPI同比上涨3.7%，高于市场预期。通胀数据增加了市场对美联储进一步加息的担忧。当天，纳斯达克指数下跌1.88%，标普500指数下跌1.11%。

然而，AI基础设施公司跌幅更大。CoreWeave（CRWV.US）下跌约16%，Nebius（NBIS.US）下跌约11%，甲骨文（ORCL.US）下跌约9%，戴尔科技（DELL.US）下跌约11%。据路透统计，四家公司合计损失约800亿美元市值。这些企业的业务依赖大规模算力基础设施建设。利率上升将直接增加融资成本，也会压低部分项目的投资回报。CoreWeave的债券价格已经反映出这种压力。10月14日，其部分债券收益率升至15%左右，投资者要求更高的风险补偿。

中国市场同样经历调整。

10月14日，科创50指数下跌3.29%；科创综指下跌2.97%。科创板617只正常交易股票中，仅58只上涨。国产AI芯片公司还受益于国产替代，业务增长的驱动因素与美国芯片企业存在差异。但过去一段时间，这些公司的估值同样受到AI算力需求增长预期的推动

随着全球AI资产调整，A股科技板块也开始承受估值和资金面的压力。

AI叙事开始改变：进入财务验证阶段

总结来看，过去几年，AI交易建立在持续扩大的资本开支之上。

OpenAI、Anthropic等模型公司通过融资获得资金，并将资金投入GPU、数据中心和云计算服务。英伟达、服务器、存储和数据中心企业则通过这些投资获得订单。

模型公司的资本开支计划，由此成为市场预测上游企业收入的重要依据。

但这种增长关系存在一个前提：模型公司最终需要通过商业化收入承担越来越高的计算成本。

Anthropic和OpenAI最新披露的财务数据，开始使这一问题更加具体。Anthropic已经实现较高收入和调整后盈利，但增速低于此前水平。OpenAI仍在快速增长，最新收入统计却与此前市场预期存在差距。两家公司还需要持续投入计算资源，以维持模型竞争力。

与此同时，模型价格竞争正在加剧。客户自研模型和开源模型的进步，也开始影响头部模型公司的收入增长。

这些变化增加了市场判断模型公司长期盈利能力的难度。对于上游算力企业，订单增长仍有支撑，但估值需要考虑客户的资本回报。随着利率上升，依赖外部融资建设数据中心的企业还需要承担更高的资金成本。

从目前披露的数据看，AI商业化仍在扩张，头部模型公司的收入增长也没有停止。部分芯片企业仍然保持较高的盈利增速。

但资本市场已经开始提高对AI资产的要求。

过去，模型公司宣布更大的融资和算力采购计划，就可能推动上游企业估值上涨。现在，投资者开始关注模型公司的实际收入、利润和现金流，并据此判断资本开支的持续性。

不久之后，Anthropic启动IPO，将进一步检验市场对头部模型公司的估值预期，这也将同步影响国内的大模型上市公司和拟上市公司的估值。

AI交易已经进入财务验证阶段。模型能力、资本开支和算力订单仍然重要，收入增长与资本回报将获得更高权重。Anthropic和OpenAI的财务表现说明，AI产业已经创造出规模可观的商业收入。但这份收入还需要支撑未来数千亿美元的计算资源投入。

持续多年的AI资本开支叙事，正在面临新的约束。