37亿大单，到账为0

一份36.9亿元的算力服务协议，换来三个涨停板；七个月后却因“未收到任何采购订单”突然终止，节后开盘连续跌停。

股价涨了，合同黄了。荒诞戏码背后，跨界算力的风越吹越猛。据中国新闻周刊不完全统计，年内披露算力相关投资的A股公司突破70家，覆盖近20个细分行业——环卫、玩具、中药、地产、数字商品运营，纷纷下场。

仅今年9月，蜂助手、彩讯股份、康惠股份、亚康股份等多家公司密集披露算力服务及设备合同，合计金额超160亿元。

百亿合同之外，上市公司真正拿到的是什么？

图/图虫创意

跨界者密集入场，算力谁都能搞？

本轮跨界算力热潮最显著的特征，是“外行”集中进场。

如玩具制造的高乐股份、聚焦城乡环卫的侨银股份、主营中成药的康惠制药、深耕影视的华策影视、运营商业地产的阳光股份——这些分属完全不同赛道的上市公司，均在2026年切入AI算力租赁赛道。

与自研芯片或训练大模型不同，算力租赁这项业务本质是资源转售中介，企业无须深厚技术积累，只需完成“采购服务器—机柜上架—长协转租”即可轻量化入场。

中信建投研报将其概括为“长约闭环+服务化+金融化”：用长期协议锁定未来现金流，再通过融资租赁撬动杠杆，把重资产投入轻量化。换句话说，只要能拿到设备、机柜和客户，任何行业的公司都能讲出算力故事。

另一方面，需求端的爆发则为跨界提供了现实支撑。据中国信通院数据，2026年一季度国内算力租赁市场规模达680亿元，同比增长约六成，预计全年突破2600亿元；同期AI算力需求同比增长417%，供给增速仅128%。

持续扩大的供需缺口，让市场对跨界算力公告中的“订单预期”期待更高。而资本市场对算力概念的追捧，在一定程度上反向推动跨界产业的加速。

不少跨界玩家凭算力业务股价大涨。利通电子2026年上半年涨幅达560%，市值从70亿元飙至460亿元；莲花控股2026年以来股价一度从约6元涨至12.93元、创近五年新高，市值增加约125亿元；奥尼电子年内累计涨幅超一倍。

不过，在跨界算力企业数量激增的同时，并购市场的高溢价估值及相关风险，正引发监管的高度关注。

9月8日晚，数字营销公司三人行公告拟合计出资4.71亿元跨界IDC，标的芜湖云港净资产为负、尚无营收，却以收益法给出5.93亿元估值。

9月28日，消费电子结构件厂商科森科技签署收购框架协议，拟以不超过5亿元收购液冷资产展固科技53.26%股权，标的净资产仅约6476万元，增值率约1350%；9月29日晚，公司同步推出11.02亿元定增预案。

两单交易均迅速收到上交所问询函，监管聚焦跨界必要性、估值依据、在手订单与业绩承诺安排，以及资金来源与整合能力。

重模式考验，达摩克利斯之剑

回到业务实质，算力跨界其实并不容易。行业普遍“重资产、长周期、高杠杆”的财务特征，也成为悬在不少公司头顶的达摩克利斯之剑。

南开大学金融学教授田利辉对中国新闻周刊表示，跨界算力是企业寻求第二增长曲线的热门方向，但算力服务本质是重资产、高壁垒生意。缺乏技术积淀的跨界者过度依赖外采，易沦为垫资通道，压缩盈利空间；庞大的资本开支考验现金流，叠加硬件迭代快、供需易逆转，企业可能陷入资产贬值与产能过剩的双重“陷阱”。

尤其“短付长收”的资金错配，在近年来跨界算力的蜂助手身上体现得尤为突出。公司9月28日公告的39.6亿元服务器采购与57.17亿元算力服务协议，叠加8月雅安项目披露的30.62亿元采购与46.08亿元服务合同，两个月内累计公告算力相关合同金额已超百亿元。

更引人关注的是资金安排。项目资金来源为自有资金、融资租赁及配套流动资金贷款组合，其中自有资金预计仅占5%—20%，80%—95%依赖融资租赁撬动。

问题是，截至2026年6月末，公司货币资金约3.29亿元，上半年经营现金流为-5.28亿元。这意味着蜂助手需以有限现金和高杠杆撬动百亿级重资产，一旦下游回款延迟或融资租赁授信收紧，资金链将面临严峻考验。

客户匿名化与对手方变更也是值得关注的问题。8月合同由全资子公司雅安云算签约，对手方为A、B公司；9月新单改由上市公司直接签约，对手方变为C、D公司，且均以“商业秘密”为由豁免披露。

这种以“商业秘密”为由隐去客户信息的做法，在跨界算力公告中并非孤例。泰和泰（北京）律师事务所侯思如律师专注算力产业法律实务，她对中国新闻周刊表示，商业秘密豁免不应成为遮蔽交易风险的挡箭牌。判断能否免于披露，关键看企业是在保护竞争优势，还是借保密规避关键履约信息公开。豁免边界须结合信披规则与投资决策影响综合判定。

“算力合同中，单卡底价、网络拓扑、液冷技术等可能涉及真正商业秘密；但生效条件（如是否需垫资采购）、付款安排、违约责任等直接决定合同含金量与现金流安全，不能一概以‘商业秘密’隐去。投资者未必需知悉技术细节，却有必要了解核心约束与重大风险。”侯思如说道。

股价涨了，合同黄了？

而更大的“坑”，或在于迷惑性更强的“框架协议”。

这体现在上市公司动辄规模百亿的算力大单公告。但值得注意的是，这些公告往往能在短时间内改善市场预期，但合同金额并不等于已落地收入，更不能直接等同于未来利润。

“同样一笔百亿元算力合同，如果一份约定了明确的采购数量、交付计划和违约责任，另一份却允许客户按需下单、灵活取消，两者的商业价值可能截然不同。投资者未必需要知道所有技术细节，却有必要了解交易的核心约束和重大风险。”侯思如举例。

海南华铁的案例，正是框架协议隐藏风险的典型之一。2025年3月，其子公司华铁大黄蜂与杭州某公司签署5年、预计总金额36.9亿元的算力服务协议；但原定4月底前验收，此后两次延期预交付计划均未及时披露，直至9月30日才公告终止，原因是“未收到任何采购订单”。

更关键的是，原公告以“商业秘密”为由隐去客户信息，未充分披露核心条款——监管调查材料显示，协议约定甲方可按自身需要随时发出采购订单，且下游客户解约时甲方无须担责。

这意味着36.9亿元本就是框架性预期上限，而非锁定订单；但这个“利好”却促使公告后走出三连板，预期与实质严重错位。终止公告后，节后股价连续跌停。

浙江证监局后续认定，重大合同进展变化未及时披露构成信披违法，对公司罚款300万元，对时任董事长、总经理、董秘分别罚款100万、60万、60万元，合计520万元。

侯思如介绍，框架协议虽具法律效力，但绝非“实单保证”——其约束力从无强制义务的战略意向、附条件执行、分批确认到强约束长期合同差异巨大，尤其需警惕披露金额巨大、实际采购却取决于客户未来需求的“理论上限”。

她指出，评判一份算力协议的含金量，关键不在于名称和总额，而在于它锁定了多少真实需求、形成了多少刚性义务以及取消订单需承担何种责任。签约金额不等于实际订单，订单不等于确认收入，收入更不等于现金到账，唯有真实交付与回款才能验证价值；若公告仅渲染总金额而隐瞒履约不确定性，极易构成误导性陈述，招致监管处罚甚至投资者民事索赔。

股民也应该对此保持足够警醒。“公告了一份几十亿元合同”并不意味着“公司已经锁定几十亿元收入”。框架协议若缺乏刚性采购义务，又隐去解约条款，公告金额越大，预期泡沫越容易在终止时反噬股价。

对于投资者来说，需要从多角度审视跨界算力企业的业务成色。

“投资者审视跨界算力，须穿透概念、回归基本面：一看资金造血，评估主业现金流能否覆盖算力重资产开支，防范断裂风险；二看业务护城河，警惕倒卖设备、二房东等低附加值模式，关注算力调度与运营能力；三看订单实质，穿透客户资质与合同逻辑，规避脱离产业、纯蹭热点的伪算力企业。”田利辉进一步提醒。

（本文不做任何投资建议）

参考资料：

股价涨完后，百亿算力大单接连告吹，2026-08-19，经济观察报

算力大单，上演“纸面狂欢”，2026-10-08，财联社

记者：于盛梅

（yushengmei1231@126.com）

编辑：余源