章俊：外围扰动不改内在韧性，坚定看好A股中长期机遇

章俊、吴京（章俊系中国银河证券董事总经理、首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

坚定投资A股：近期美股科技板块出现显著回调，引发全球权益市场情绪走弱。我们认为，对于A股而言，以美为主的海外市场波动加剧，导致投资者避险情绪升温压低风险偏好，进而加剧科技资产抛售，但并未改变A股中长期向好的核心定价逻辑。一方面，我国经济基本面稳中向好，为企业长期发展提供支撑，夯实A股长期向好的基本面基础。另一方面，资本市场的改革加速推进，围绕投融资综合改革系统施策，不断强化资本市场资源配置枢纽功能。

经济基本面方面：当前中国经济基本面稳中向好、向新向优，为A股中长期稳健运行提供坚实支撑。我们认为多重积极因素持续显现：一是国内经济运行保持韧性，新动能成长推动产业结构持续优化。二是高技术领域投资较快增长，为产业升级积蓄动能。三是产业支持政策持续落地，推动科技创新与实体经济深度融合。

资本市场方面：一方面，资本市场制度改革纵深推进，市场内在稳定性持续增强。第一，中国特色稳市机制建设正在从多个维度持续推进，政策工具箱不断丰富，应对市场波动的手段也更加多元，抗风险韧性持续提升。本轮调整中，10月15日宽基ETF资金大幅流入，释放积极的信号。第二，中国资本市场发行上市、并购重组等基础制度改革加速推进，多层次市场体系不断完善，对科技企业不同发展阶段融资需求的适配性持续增强。

另一方面，A股资产投资价值稳步改善，股东回报与盈利增长夯实市场支撑。第一，A股部分科技行业盈利增长较快，为市场提供基本面支撑。2026年二季度，电子、计算机、国防军工和电力设备行业归母净利润同比分别增长125.23%、42.33%、31.51%和28.32%，延续一季度较快增长态势。第二，A股上市公司股东回报机制建设成效持续显现。2020-2025年，A股市场实施分红公司数量从约2500家增至超过3600家，分红总额由1.3万亿元稳步增至近2.5万亿元；回购总金额从750亿元增长至超1400亿元，实施回购的公司数量从不足400增至超1000家。第三，主要指数估值均低于历史中位数，安全边际充足。沪深300市盈率（TTM）约13倍，处于基日以来47.50%的历史分位；上证指数市盈率约15.21倍，处于34.33%的历史分位。成长板块中，创业板指市盈率约31.95倍，仅处于11.25%的历史分位，估值处于历史较低水平；科创50市盈率约110.91倍，处于46.52%的历史分位。总体看，主要指数估值均低于各自历史中位数，市场情绪偏弱时，更应关注企业盈利、创新能力和股东回报等基本面的改善，避免因短期价格波动忽视中长期价值。

投资机会：我们持续看好A股中长期表现，建议投资者理性看待海外短期扰动。一方面，以红利资产作为底仓，增强配置的稳健性；另一方面，关注科技板块的配置机会，结合三季报表现，挖掘产业转型升级中成长路径较为清晰、盈利兑现能力较强的优质企业，重点关注前期调整较为充分、股价表现与基本面出现偏离的标的，择机布局。

风险提示：1.政策落实不及预期风险；2.政策理解不到位风险；3.海外加息及经济衰退的风险。

正文

一、海外市场扰动加剧，A股中长期向好逻辑未变

（一）政策逻辑：投融资相协调的改革逻辑

上周美股科技板块出现显著回调，引发全球权益市场情绪走弱。纳指单周下跌4.48%，标普500指数回落1.95%。本轮美股调整根源在于海外宏观预期重构，叠加高估值AI板块阶段性估值消化，并非系统性风险爆发。一是美国核心通胀超预期，加息担忧升温，高利率环境加大科技企业融资压力。二是海外AI企业融资风险引发市场对算力投资持续性及投资回报的担忧，带动相关板块盈利预期与估值调整。三是前期科技股交易较为拥挤，避险减仓与杠杆资金退出进一步放大跌幅。近期银河证券新发院发布的《全球AI周期下的外围市场风险传导与应对》报告，对全球13个市场的风险传导进行测算，发现美股对其他市场的风险溢出程度最高，进一步验证全球市场易受美国市场扰动。

我们认为，对于A股而言，以美为主的海外市场波动加剧，导致投资者避险情绪升温压低风险偏好，进而加剧科技资产抛售，但并未改变A股中长期向好的核心定价逻辑。正如吴清主席所强调的：“受境外输入性风险等因素叠加影响，A股市场出现较大波动，但‘9·26’以来资本市场政策逻辑、创新逻辑、安全逻辑没有改变，短期波动不改变长期向好趋势。”一方面，我国经济基本面稳中向好，得益于我国完备的制造业体系、丰富的人工智能应用场景，以及持续推进的产业升级，为企业长期发展提供支撑。随着新动能加快培育、支持实体经济的政策持续落地，国内经济与产业发展的积极变化有望进一步转化为上市公司盈利增长，夯实A股长期向好的基本面基础。另一方面，资本市场的改革加速推进，围绕投融资综合改革系统施策，持续增强有利于投融资综合发展的生态建设，进一步强化资本市场资源配置枢纽功能。

二、A股长期向好的经济基础较为夯实

当前中国经济基本面稳中向好、向新向优，为A股中长期稳健运行提供坚实支撑。我们认为多重积极因素持续显现：

第一，国内经济运行保持韧性，新动能成长推动产业结构持续优化。国家统计局数据显示，2026年前三季度，国内生产总值同比增长4.6%，其中三季度增长4.5%，较二季度增加0.2个百分点。同期，规模以上工业增加值同比增长5.3%，高技术制造业、装备制造业增加值分别增长14.3%和10.2%，分别快于规模以上工业整体增速9.0和4.9个百分点（图1）；信息传输、软件和信息技术服务业增加值增长10.4%。先进制造业与现代服务业较快发展，为经济平稳运行和产业升级提供支撑。

第二，高技术领域投资较快增长，为产业升级积蓄动能。国家统计局数据显示，2026年前三季度，高技术产业投资同比增长4.9%，其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长20.2%、12.5%和7.6%，数字经济与高端制造相关领域投入持续增加。同时，知识产权产品投资同比增长9.3%，反映创新能力建设持续推进。上述投资既能带动相关设备、软件和技术服务需求，也有助于推动技术成果转化、生产效率提升和应用场景拓展。依托我国完备的制造业体系与丰富的市场需求，相关投入有望逐步转化为产业竞争力，为新动能持续成长和经济中长期发展提供支撑。

第三，产业支持政策持续落地，推动科技创新与实体经济深度融合。10月9日，中共中央 国务院发布《关于发展新质生产力的意见》，在“十五五”规划纲要总体部署基础上，围绕“改造提升传统产业、培育壮大新兴产业、前瞻布局未来产业、促进实体经济与数字经济深度融合、全面实施‘人工智能+’行动”五个方面作出部署。让技术进步转化为更广泛、更持续的产业增长动力。10月16日召开的国务院常务会议进一步强调，以落地应用牵引技术创新，以实体经济为重点强化供需衔接，鼓励联合研发、推进中试验证、加大场景培育力度。此类举措有助于加快技术成果转化，提升企业生产经营效率、拓展业务空间，为企业经营改善和中长期盈利增长提供支撑。

三、中国资本市场的制度优势与价值重塑

（一）资本市场制度改革纵深推进，市场内在稳定性持续增强

1.中国特色稳市机制不断完善，抗风险韧性持续提升

当前，外部环境持续扰动，且在未来一段时间仍可能延续，这种不确定性对资本市场抵御风险冲击的能力提出了更高要求。在此背景下，监管层始终高度重视资本市场稳定性。今年3月6日，中国证监会主席吴清在十四届全国人大四次会议经济主题记者会上提出：“完善中国特色稳市机制建设，丰富跨周期逆周期调节的手段和机制，进一步增强市场内在稳定性。”10月10日，中国证监会召开资本市场和金融形势专家座谈会，与会专家将“持续加强稳市机制建设”放在首位，凸显出该任务的重要性与紧迫性。

中国特色稳市机制建设正在从多个维度持续推进，政策工具箱不断丰富，应对市场波动的手段也更加多元。一是2024年10月，央行创设的股票回购增持再贷款和证券、基金、保险公司互换便利两项资本市场支持工具，为缓解市场流动性压力、支持回购增持提供了新的政策手段。二是优化中长期资金入市制度安排。自2024年9月《关于推动中长期资金入市的指导意见》以来，长钱参与权益投资的制度条件持续改善，保险资金以及各类养老金等中长期资金入市比例有所提高。今年至9月10日，社保、年金、保险等中长期资金合计净买入A股超过6000亿元，持有A股流通市值较2025年底增长12.5%。三是历史实践中，以中央汇金为代表的类平准基金多次在市场大幅波动、预期偏弱时出手，抑制非理性下跌。随着各项举措协同发力，市场应对短期冲击的能力和长期稳定运行的基础进一步增强。

本轮调整中，10月15日宽基ETF资金大幅流入，释放积极的信号。上周（10月12日至16日），市场调整的同时，资金通过宽基ETF逆势布局，五类ETF合计净流入1027.08亿元，其中股票型ETF净流入883.79亿元，占比达86.05%，成为主要流入方向（图2）。从流入节奏看，资金承接力度在周后半段明显增强，周四、周五股票型ETF分别净流入460.99亿元和250.39亿元。从流入结构看，以宽基为主的规模类ETF净流入836.44亿元，占股票型ETF净流入的94.64%（图3）。可以看出，在市场调整过程中，配置资金通过宽基ETF逆势布局，为市场提供了积极的资金支撑。

2.制度的包容性、适应性提升，助力新质生产力发展

近年来，中国资本市场基础制度改革加速推进，多层次市场体系不断完善，对科技企业不同发展阶段融资需求的适配性持续增强。一是优化股票发行上市制度，提高对优质科技企业的包容性，支持具有发展潜力的未盈利优质企业获得股权融资。2024年至2026年10月，科创板IPO募资规模在各板块中表现突出（图4）。二是深化并购重组，通过横向整合和垂直整合，推动产业链整合与链主企业形成（图5）。三是加快多层次债券市场发展，畅通科技企业的债券融资渠道。相较于其他国家的高利率环境形成的融资成本约束，中国相对宽松的货币金融环境更有助于为科技企业成长。四是发挥政府投资基金在创业投资中的社会资本撬动作用和引导作用，吸引更多社会资本投早、投小、投长期、投硬科技。

优质企业进入市场和借助资本实现成长的渠道更加畅通，也为提升A股整体质量和投资价值创造了有利条件。一方面，优质企业不断进入市场，提升A股标的整体质量。另一方面，资本支持企业创新发展，推动其成长潜力转化为盈利能力和股东回报，进而吸引更多长期资本参与，形成资本与企业相互促进的良性循环。

（二）A股投资价值稳步改善，股东回报与盈利增长夯实市场支撑

资本市场的中长期吸引力，根本上取决于上市公司标的的成长潜力以及其回报投资者的能力。2026年前两季度，A股部分科技行业盈利保持较快增长，且上市公司整体分红回购持续增加，叠加主要指数估值处于历史中位数以下，A股中长期投资价值持续显现。

第一，部分科技行业盈利增长较快，为市场提供基本面支撑。2026年二季度，电子、计算机、国防军工和电力设备行业归母净利润同比分别增长125.23%、42.33%、31.51%和28.32%，延续一季度较快增长态势（图6）。部分科技行业展现出较强的盈利增长动能，为相关板块的中长期投资价值提供支撑。

第二，A股上市公司股东回报机制建设成效持续显现。2020-2025年，A股市场实施分红公司数量从约2500家增至超过3600家，分红总额由1.3万亿元稳步增至近2.5万亿元（图7）；回购总金额从750亿元增长至超1400亿元，实施回购的公司数量从不足400增至超1000家（图8）。本轮调整期间，多家上市公司积极披露回购计划或进展，以实际行动传递对公司长期发展和内在价值的信心。

第三，主要指数估值均低于历史中位数，安全边际充足。沪深300市盈率（TTM）约13倍，处于基日以来47.50%的历史分位；上证指数市盈率约15.21倍，处于34.33%的历史分位。成长板块中，创业板指市盈率约31.95倍，仅处于11.25%的历史分位，估值处于历史较低水平；科创50市盈率约110.91倍，处于46.52%的历史分位。总体看，主要指数估值均低于各自历史中位数，市场情绪偏弱时，更应关注企业盈利、创新能力和股东回报等基本面的改善，避免因短期价格波动忽视中长期价值。

四、投资建议

我们持续看好A股中长期表现，建议投资者理性看待海外短期扰动。一方面，以红利资产作为底仓，增强配置的稳健性；另一方面，关注科技板块的配置机会，结合三季报表现，挖掘产业转型升级中成长路径较为清晰、盈利兑现能力较强的优质企业，重点关注前期调整较为充分、股价表现与基本面出现偏离的标的，择机布局。

五、风险提示

1.政策落实不及预期的风险；

2.政策理解不到位的风险；

3.海外加息及经济衰退的风险。