北京
出品｜公司研究室
文｜张阳
两年没露面的丘栋荣，一开口就把当下最热的 AI 怼了个遍。
“这种生意、这种投资，我认为是非常差、非常危险的。”
“保守一点就不要投它，激进一点就直接找机会做空。”
说这话的，不是哪家做空机构，而是过去十年 A 股"低估值价值投资"最著名的旗手之一。
更让人意外的是，他连自己的老本行也一起否定了。
丘栋荣说，低估值的东西，通常情况下是有问题的——如果让他闭着眼睛做空，他会做空低估值，“因为它就是雷”。
2024 年 7 月离开中庚基金之后，他几乎从公众视野里消失。这场近两小时的高强度路演，是他两年来第一次系统开口。
复出之外，真正值得听的，是他那反共识的判断。
从 AI、互联网，到银行、煤炭、石油，再到 A 股和港股——几乎每一条，都和当下的市场共识相反。
巧的是，几乎同一时间，黄仁勋刚回应完"AI 泡沫论"：需求仍远远大于供给，消化期还早。
一个说，钱投进去最后赚不回来。
一个说，算力还不够卖。
但他们说的，其实根本不是同一件事。而这，才是这场路演真正想回答的问题。
低估值通常是“雷”
丘栋荣首先明确了自己与传统低估值投资者的区别。
“低估值的东西，通常情况下是有问题的——所以我们不是做空高估值，我们更愿意做空低估值。让我闭着眼睛做空，我会做空低估值的公司，它更容易，因为它就是雷。”
在他看来，低估值投资存在两个常见误区。
一是相信均值回归，认为一项资产跌下去，未来就一定会涨回来；二是过度相信周期，认为一家公司跌得足够多、足够便宜，就值得买入。
但丘栋荣认为，绝大部分公司和资产并不存在这样的周期往复，“它的宿命是归零”。“便宜了、跌多了就去买”这个逻辑本身并不成立。
真正应该寻找的，是低估值、低风险和优质资产的结合。
“如果确定性是向上的，你愿意给它15倍、20倍的估值，哪怕它现在是10倍；但如果它的确定性是向下的，那就另当别论。”这不是一个简单的估值问题，而是风险定价问题。
AI对资本回报是破坏性的力量
沿着这套逻辑，丘栋荣谈到了目前市场最热门的AI。
他的态度非常鲜明，“这种生意、这种投资，我认为是非常差、非常危险的。”
首先，资本投入“非常非常大”；其次，回报的商业模式依然脆弱，至少现在还不知道怎么赚钱；第三，资产价格已经很高，却还在持续融资。
丘栋荣认为，问题不在于100倍、40倍还是20倍估值，而是这种商业模式本身是否值得投资。
他甚至提出：“AI对资本回报是破坏性的力量。”
一方面企业必须花越来越多的钱，另一方面AI还可能摧毁原有业务价值，而投入的钱最终能不能赚回来仍然存在巨大不确定性。
丘栋荣直言：“保守一点就不要投它，激进一点就直接找机会做空这些东西。”
具体到公司，丘栋荣在国内互联网公司中更看好拼多多。
在他看来，拼多多没有大规模投入AI，核心业务受到AI的直接冲击有限，更重要的是，它本质上不是科技公司，而是一家零售公司，真正的竞争力仍然是供应链效率、成本和为消费者提供物美价廉商品的能力。
新技术最终可能“既杀成长，也杀价值”
丘栋荣认为，技术成功，并不天然意味着投资成功。“市场会严重高估新技术的短期影响，但市场会严重低估新技术的长期影响。”
他以新能源车为例。今天新能源车的发展，其实已经比很多公司创立时讲出的最乐观故事还要好。当年很少有企业敢说自己未来能做到100万辆，现在已经有企业兑现。
但产业和技术的成功，并不意味着所有投资者都获得了相应回报。如今，部分新能源车公司的市值甚至只剩下当初“吹牛”时的十分之一。
与此同时，新技术真正巨大的杀伤力，可能落在传统行业身上。
五年前，煤炭、石油、天然气曾经是丘栋荣最重仓的方向之一，但现在他已经转向看空，部分公司甚至进入了他认为“可以做空”的位置。
丘栋荣认为，成长行业可能因为资本投入过大、竞争激烈而赚不到钱，但新技术同时又会通过效率提升，摧毁传统行业原有的利润池。
成长股不一定赚钱，低估值的传统价值股同样不一定安全。
美元定价的中国资产是价值洼地
如果科技、新能源甚至传统能源都存在风险，现在还有什么值得投资？
丘栋荣给出的答案是：“美元定价的中国资产。”他甚至将其称为全球唯一的“洼地”。
这个机会必须同时满足两个条件：首先是中国资产，企业供需和盈利主要来自中国内需；其次必须用美元定价。
丘栋荣认为，从2021年至今，中国企业经历了持续数年的收缩，包括宏观周期下行、产业自身调整以及广义监管等多重因素。
收缩带来的结果是，未来供给可能减少、竞争不再那么惨烈，企业ROIC反而有机会重新上升。
但问题在于，人民币体系利率低、流动性充裕，因此很多A股公司即使股价跌了不少，估值依然不算真正便宜。
相比之下，美元利率更高，海外投资者又可以选择英伟达、特斯拉等大量美国资产，资金持续流出部分中国资产，反而造成了真正的低估。
丘栋荣还特别强调，他们“不做的是预测股价”。
买入一项资产，不是因为判断“它会涨”，真正关心的只有两个问题：第一，这项资产能不能不断创造现金流、赚的钱越来越多；第二，买入价格是不是足够便宜，隐含回报率是不是足够高。
黄仁勋否认AI泡沫论
从低估值、新能源、传统能源，到美元定价的中国资产，丘栋荣这场路演始终围绕着一个核心问题展开：一项资产最终能够给股东带来多高的资本回报。
这也是他对AI保持警惕的根本原因。
在丘栋荣看来，AI技术本身能不能成功，与今天投资AI相关资产能不能获得足够高的回报，是两件完全不同的事情。
AI当然可能继续高速发展，甚至最终改变世界。但如果整个行业需要持续投入巨额资本，竞争又不断加剧，那么今天投入进去的钱，最终有多少能够转化为企业利润，又有多少能够真正成为股东获得的回报？
但有意思的是，就在丘栋荣对AI的资本回报表达强烈担忧之际，站在全球AI产业链中心的黄仁勋，却给出了几乎相反的判断。
近期回应“AI泡沫论”时，黄仁勋认为AI需求仍然远远超过供给。
他并不否认，随着AI基础设施持续扩张，未来某个阶段可能出现供给超过需求，整个行业进入一段消化期。黄仁勋判断，这一时刻不会在明年到来，甚至未来两三年都未必会出现。
丘栋荣与黄仁勋看似针锋相对，实际上讨论的并不是同一个问题。
黄仁勋回答的是产业问题：AI有没有真实需求，算力是否仍然供不应求。
丘栋荣回答的是投资问题：即使需求真实、技术成功，在投入如此庞大的资本之后，股东最终还能不能获得足够高的资本回报。
AI可能没有泡沫，算力需求可能继续高速增长，AI也可能真正改变全球经济；但与此同时，部分AI资产依然可能因为资本投入过大、竞争过于激烈或者估值过高，最终无法给投资者带来与产业增长相匹配的回报。
从这个角度看，真正值得讨论的问题或许不是“AI是不是泡沫”，而是如果AI真的改变世界，最后是谁赚到了钱？
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