A股“换挡”，资金在等什么？多位知名首席研判

财联社10月24日讯（记者 林坚）近期A股加速回调，市场防御情绪一度升至高位。进入10月，三季报密集披露与增量政策落地交织，市场仍在寻找方向。

如何看待当前调整？财联社近期采访了平安证券首席经济学家钟正生、华创证券首席经济学家张瑜、广发证券首席经济学家郭磊、国联民生证券首席经济学家陶川、华福证券研究所所长助理兼宏观首席分析师陈兴，以及华源证券研究所研究所长助理、金融工程首席分析师杨怡玲。

在他们看来，本轮调整主要源于外部定价冲击与短期情绪释放，国内基本面并未转向，估值的安全边际与盈利的修复正在形成合力。

具体而言，外部冲击完成了估值端的快速出清，名义增长回升与新动能扩张提供盈利端支撑，增量政策与稳市机制守住下行风险底线，三季报则成为检验这一切的第一块“试金石”。

他们也明确，政策力度能否持续、海外流动性能否转向、地缘扰动会否演变成新的通胀压力，有受访观点认为，“都需边走边看”。

观点一：一次“非基本面”的调整

先看调整的成色。

9月下旬起，A股呈现明显的缩量下跌特征：9月21日至29日，上证综指下跌2.1个百分点，万得全A下跌3.6个百分点，成交量较上中旬明显萎缩；9月28日波动加剧，单日上证综指下挫1.67%，创业板指重挫4.53%，资金显著转向银行、石化、煤炭等红利资产和地产，电子、通信等科技成长板块明显承压。

陈兴团队将本轮调整定性为“外部扰动与短期情绪释放”，而非基本面趋势逆转，并指出9月下旬指数加速回调后，市场情绪与投资者仓位已回落至低位。

郭磊则把“全球定价影响已得到反映和释放”列为四个“不容忽视的积极变化”之首。前期海外利率中枢上移、地缘扰动及AI产业链供需预期变化推动全球风险资产调整，相关影响已在价格层面完成一轮释放。

陈兴团队进一步拆解了传导路径：美债收益率高位运行、海外AI融资预期走弱，共同压制成长股估值；但同期国内基本面并未恶化。跌的是估值分母，不是盈利分子。这一点在9月数据中已有印证——钟正生指出，9月工业、服务业和消费增速同步回升，三季度GDP增速较二季度改善，经济增长动能呈现企稳迹象。

观点二：挖掘4.6%里的“稳”与“新”

判断“是不是基本面逆转”，最终要回到数据。

2026年前三季度，我国GDP达107.1万亿元，同比增长4.6%；三季度单季增长4.5%，较二季度加快0.2个百分点，环比增速由0.9%回升至1.2%。钟正生认为，随着9月28日国常会部署的“推出一批务实管用的增量政策”逐步落地，叠加去年低基数影响，四季度实际GDP增速仍有恢复基础，预计全年增长目标能够顺利实现。

比实际增速更值得关注的是名义增速。三季度GDP平减指数同比上涨1.5%，名义GDP同比增长6.0%，录得近18个季度最好表现。价格因素的由负转正，直接关系到企业营收与利润表的修复弹性，这正是资本市场此前最担心的一环。

结构变化更具长期含义。前三季度服务业增加值同比增长5.2%，对经济增长的贡献率达65.9%，比上年同期提高5.2个百分点；以高端制造、数智经济、现代服务为代表的新动能，对经济增长的贡献率继续保持在40%以上。外需是另一条线索，三季度出口同比增速上扬至28.4%，二季度为20.1%，主因全球制造业景气延续扩张、AI产业链和高端制造需求旺盛。陶川给出的口径是，前三季度以美元计价的货物出口同比增长21.3%，中国制造凭借完备的产业配套与交付优势，有效承接了本轮全球科技资本开支扩张带来的增量需求。

张瑜把视角拉长到二十五年。2000—2015年是“为城镇化和工业化而造”的上游黄金时代，2015—2021年是“为消费升级而造”的下游黄金时代，当下正开启“为全球供给担忧而造”的中游黄金时代。这并非概念包装：2025年我国出口中中间品占比已达47.5%；截至2026年上半年，A股中游装备制造上市公司营业利润连续六个季度保持两位数增长，海外业务毛利率达23.1%，较2021年的19.4%大幅提升，也明显高于其约18%的国内业务毛利率。“中国制造正在从'以量取胜'转向'以质定价'。”她说。

更宏观的动能切换同样清晰。张瑜测算，以中游装备制造业、信息业、租赁与商务服务业为代表的新经济，2026年上半年增速达9.9%，旧经济仅约-0.3%；A股新经济营业利润占整体比重达35%，较2021年的30%明显提升。

短板不能被乐观叙事掩盖。三季度消费同比增速自0.2%回升至0.7%，投资单季增速从-9.7%下行至-10.0%，房地产投资仍是主要拖累。陶川坦言，外部冲突引发的能源与航运成本脉冲式上行，会对部分中下游环节造成成本挤压，行业修复斜率存在差异；但新增长来源的壮大有助于冲传统需求偏弱压力。他判断今年完成增长目标无虞，实际增速有望高于IMF 4.5%的预期。

观点三：赔率已站在有利一侧

赔率已站在有利一侧，是受访者中分歧最小，也最具“稳定预期”意义的部分。

郭磊用万得全A的P/E与名义GDP同比构建动态广义估值指标，结论是该指标已进入0倍标准差区间。“对于长期资金来说，这是一个赔率上具备吸引力的区域。”他直言。

陈兴团队的观察更贴近盘面。多个宽基及赛道指数回落至历史偏低分位，部分成长板块处于近一年极低区间，金融、周期等价值板块同样处在历史底部区域。前期压制估值的负面因素已较大程度反映在股价之中，下行空间有限，盈亏比明显改善。

华源证券研究所所长助理、金融工程首席分析师杨怡玲则从风险收益结构的角度给出判断。她认为，站在2026年10月下旬这一时点，A股市场的风险收益结构较一个月前更趋有利，推动这一变化的三个条件正在同步显现：一是A股上市公司盈利增速延续上行，二是主要宽基指数估值分位数回落至历史中位数附近，三是市场资金结构由杠杆资金向配置型资金切换。三者共振，构成一个风险收益比改善、但尚未被市场充分定价的组合。

从内外部环境看，市场在逐步定价“盈利波动+估值扩张空间压缩”。杨怡玲表示，若三季度业绩印证盈利仍处上行通道，市场对盈利持续性的定价有待上修；即便该趋势被证伪，当前估值仍处合理区间，下行空间有限。整体来看，这是一个风险收益结构占优的位置。

不过，低估值从来不是上涨的充分条件。陈兴团队对此保持了克制：当前估值已充分定价外部扰动与短期情绪担忧，但“后续只要盈利端边际企稳、流动性预期温和修复”，权益资产才具备向上修复弹性。重心落在“只要”二字上。

观点四：资金在等什么

如果说估值提供了空间，政策则提供了触发器。

郭磊认为，政策底已基本明确。他从金融街论坛上央行、金融监管总局、证监会释放的信号中读出：政策支持全年经济目标实现、支持资本市场平稳健康发展的目标明确。

资金层面的迹象也在累积。陈兴团队观察到，宽基ETF已连续多个交易日净流入，机构资金逆势布局特征明显；2026年以来沪深两市回购增持计划金额上限合计超千亿元，产业资本用真金白银表达对自身价值的认可。财政部发行首期1500亿元特别国债注资中央金融机构，也为信贷投放与长期资产配置打开空间。

产业政策的落点同样具体。陶川提示，“六张网”聚焦新型电网、算力网等领域，把稳投资与产业升级深度衔接；随着项目储备、融资对接和要素保障加强，政策支持有望逐步转化为中下游企业的实际订单。从宏观数据到企业订单，这条传导链能否走通，是四季度最值得跟踪的变量。

观点五：真正决定行情长度的仍是盈利

目前而言，真正决定行情长度的仍是盈利。

陶川的判断颇具代表性。A股定价重心正从情绪博弈回归基本面验证，三季报密集披露期，业绩验证成为市场企稳的核心支撑。已披露数据显示，AI产业链正由“资本开支叙事”实质性步入“报表利润兑现”阶段，存储、光模块、半导体等环节展现极强盈利弹性；基础化工等顺周期板块在供需改善与价差修复驱动下，利润也显著回升。

这与张瑜的框架形成呼应。她强调，产业创新对A股长期价值的赋能，本质上是把“成长性”切实转化为“盈利性”，让指数上涨有利润支撑、有产业根基。在其逻辑链条中，产业竞争力与附加值提升带来利润率与ROE提升，进而带来新经济市值占比与指数中枢的长期抬升。“制度完善为市场提供环境，产业创新为市场提供盈利，二者共振，A股长期价值的根基就会越扎越牢。”

郭磊则从高频数据佐证：三季度末以来，专项债、政策性金融工具等广义财政资金集中落地，9月基建、制造业投资已初步回升；10月EPMI超季节性，显示经济改善在延续。

（财联社记者 林坚）