Anthropic摊开账本，智谱和MiniMax的回调到位了吗？

10月26日晚，Anthropic向美国证券交易委员会提交了335页的招股书，准备在纳斯达克上市，代码ANT，高盛、摩根士丹利牵头承销，市场讨论的估值在1.5万亿到2万亿美元之间。

招股书显示，Anthropic2026年上半年营收162.86亿美元，约为去年同期11.63亿美元的14倍。同期净亏损807.48亿美元。其中723.88亿美元来自可转债等金融工具的公允价值变动，公司越值钱，账面越亏。公司披露的上半年经营亏损为6.93亿美元，去年同期是21.35亿美元。二季度经营利润9.74亿美元，经营利润率约8%。

这份招股书给模型行业增加了一个难以回避的参照，智谱和MiniMax仍在证明收入可以快速增长，Anthropic已经开始展示，收入扩大之后，经营利润如何出现。

今年1月先后在港股上市的智谱和MiniMax，股价较高点均已回撤八成以上。DeepSeek据报道正在完成约1000亿元的新一轮融资，月之暗面也被报道正推进明年一季度赴港上市。随着更多模型公司进入公开市场，投资者能比较的经营指标越来越多，仅凭收入增速获得高估值会变得更难。

算力费用被收入甩在后面

招股书数据显示，2025年上半年，Anthropic每拿到1美元收入，要付出约2.01美元的算力与基础设施费用，2026年上半年降到0.55美元，对应支出89.45亿美元，占营收的54.9%。二季度营收同比增长1368%，算力费用同比增长300%。

这比某一款模型降价更能说明公司的经营变化。

Anthropic的算力与基础设施费用覆盖客户服务、模型研发、研究和内部使用。上半年合计89.45亿美元，占营收54.9%。公司与谷歌、微软、亚马逊的部分多年合同设有最低采购承诺，通常需要提前锁定算力，待资源交付、可供使用后确认相应费用。

这种投入方式要求收入尽快跟上已经交付的算力。客户需求不足时，固定承诺会压低利润，收入迅速扩大时，费用占比又会下降。今年上半年，Anthropic显然进入了后一种状态。

按招股书附注中的功能分类，公司上半年营业成本为23.80亿美元，据此推算毛利率约85.4%，研发费用则达到97.41亿美元，相当于收入的近六成。渠道合作等费用还需另行承担。

这组数据展示了模型生意的两层成本，一层是向客户提供现有模型服务，已经可以留下相当可观的毛利。第二层是维持模型能力、研发下一代产品，仍需持续投入巨额资金。二季度经营转盈，意味着当季收入已开始覆盖更完整的经营费用。

智谱们也在改善，但收入结构仍处于快速变化中。

智谱上半年营收9.54亿元人民币，同比增长399.7%。开放平台及API业务收入8.25亿元，占比达到86.5%，毛利率从去年同期的-0.4%升至24.6%。公司披露，单位Token推理成本较年初下降80%，已实现10万卡级国产芯片的规模化低成本推理。

API业务的毛利率提高，集团毛利率却从50.0%降至26.4%。原本占据收入大头的本地化部署业务，上半年占比降至13.5%。毛利率较低、增长更快的API业务迅速扩大，改变了集团的利润结构。

MiniMax也在经历类似转变。上半年开放平台及企业服务收入占比从30.3%提高到63.4%，集团毛利率从12.1%升至17.9%。

两家公司都在向规模化模型服务靠拢。这个阶段，集团毛利率容易受到业务结构切换影响，更重要的是API业务自身的毛利率，以及它产生的毛利能覆盖多少研发费用。

MiniMax上半年毛利约2081万美元，研发费用约2.97亿美元，前者只相当于后者的7%。智谱研发支出约21.3亿元人民币，为收入的2.23倍。它们与Anthropic之间的距离，已经可以具体到研发投入需要多少收入来承担。

价格靠近了，客户支出还没有

美国两家都在降价。9月22日，Anthropic发布Claude Opus 5.5，每百万token输入4美元、输出20美元，比Opus 5低20%。同一天，OpenAI发布GPT-6 Sol和Luna，API价格较GPT-5.6的促销价再降50%，Sol为2美元和10美元，Luna为0.1美元和0.5美元。

10月7日，Anthropic发布的Claude Haiku 5.5定价与Luna相同，比Haiku 4.5的1美元和5美元降了90%。这个降幅有水分，提示超过10万token时按0.5美元和2.5美元计费，新分词器对同样的文本还会多产生约30%的token。

中国的小模型已经落在同一档位。8月26日，智谱上线GLM-5.3-Flash，定价压到旗舰GLM-5.3的十分之一，限时折扣期内低至二十分之一，每百万token输入0.80元、输出2.80元。

10月19日，MiniMax发布M3.1 Flash，Agentic类任务综合使用成本较上一代下调70%，输入价每百万token 1.00元、输出4元。按1美元兑6.72元折算，两者的输出价分别约0.42美元和0.60美元，和Haiku 5.5的0.5美元基本持平。

旗舰档还差得远。按官方“Flash定价为旗舰十分之一”倒推，GLM-5.3旗舰输出价约28元，约合4.2美元，是Opus 5.5输出价的约五分之一，GPT-6 Sol的四成多。DeepSeek V4 Pro高峰时段输出价27元，约4美元，量级相同。但这个价差正从两头收窄，美国旗舰在降，中国头部在涨。

智谱披露，截至8月底，MaaS平台Token调用量较年初增长超过40倍，API平均售价提高约101%。平均售价会受到模型组合和客户结构影响，但结合API毛利率转正，可以看到公司在放量过程中改善了收入质量。

Anthropic提供了另一个观察客户价值的指标，截至9月底，净收入留存率约900%。也就是说，符合条件的同一批客户，三季度收入约为上年同期的9倍，不包括个人订阅。

这意味着，即使部分模型单价下降，老客户创造的收入仍在大幅增长。模型公司能从客户身上获得多少收入，越来越取决于模型进入了多少工作环节，以及这些环节产生多大的持续需求。

截至9月底，过去12个月为Anthropic贡献10万美元以上收入的客户超过1.19万家，贡献1000万美元以上的约250家。2026年前九个月，前五大客户贡献约25%的收入，没有单一客户占比超过10%。

大客户不断扩大使用，为Anthropic摊薄算力投入提供了基础。分销渠道也参与了这轮增长。Anthropic上半年48%的收入通过云厂商应用市场成交。谷歌、微软、亚马逊既是算力供应商和分销伙伴，也在发展自己的模型。

Anthropic获得了企业客户入口，同时需要支付相应的渠道成本。它的毛利率、客户扩张和渠道依赖，需要放在一起衡量。智谱们要争取相近的估值，也需要展示低报价之外的客户积累。

按半年收入看智谱更贵，换成年化收入位置又变了

10月26日，智谱收505.5港元，市值2464.76亿港元，股价较6月22日的峰值回撤约83%，市值回撤约81.5%（期间配售增加了股本）。MiniMax收174.1港元，市值613.67亿港元，股价较3月18日的峰值回撤约87%。

经历这一轮下跌，智谱相对于历史收入的估值仍然很高。

按半年收入算市销率，智谱约221倍，Anthropic按1.5万亿美元预期估值约92倍，MiniMax约67倍（613.67亿港元按7.77折约79.0亿美元，除以1.17亿美元）。跌去八成多之后，智谱的倍数仍是Anthropic预期定价的两倍多，MiniMax则是三者中最低的。

这里采用的都是“市值或估值除以上半年收入”。但高速增长正在迅速拉开历史收入与当前收入速度的差距。

智谱披露，截至8月底，MaaS平台按当月收入年化计算达到16亿美元，按最近一周收入年化则超过20亿美元。沿用上述市值，并按7.77港元兑1美元换算，对应倍数分别约为19.8倍和低于15.9倍。

Anthropic二季度收入约116亿美元，乘四年化后约464亿美元，对应预期估值的32至43倍。按路透报道的三季度168亿美元收入年化，则对应22至30倍。

比较位置由此不同。用已经确认的半年收入，智谱倍数更高。而用近期收入年化，智谱倍数低于Anthropic。

两种结果反映的是投资者对新增收入的不同信任程度。

智谱16亿美元年化收入，约为其上半年收入简单年化值的5.6倍。如此快速的变化，意味着投资者购买的不只是财报已经记录的业务，还包括随后几个月扩张出来、尚待后续财报检验的收入能力。

按周计算的收入速度尤其敏感。大客户集中调用、新模型上线或短期需求高峰，都可能影响单周表现。年化数字越依赖短期加速，投资者越需要看到后续季度的持续兑现。

Anthropic也没有绕开这个问题。1.5万亿至2万亿美元的预期估值，已经要求其在163亿美元半年收入的基础上继续高速增长。它的优势在于，增长已经伴随经营利润出现，投资者可以据此判断更多收入可能带来多少收益。

因此，股价回撤八成与估值便宜之间，仍隔着收入兑现这一环。历史高点只能说明市场曾经愿意付多少钱，无法替下一份财报证明价值。

融资跑在收入前面，代价由谁付

研发与算力投入不会等待收入慢慢兑现。Anthropic累计募资1411亿美元，同时签下了数千亿美元规模的多年算力与基础设施安排。其中，与谷歌的最低采购承诺约1145亿美元，与亚马逊约1100亿美元，与微软约449亿美元，履约期分别延续至2033年或2036年。

博通相关设备租赁的全期租金约1612亿美元，不含利息。SpaceXAI合同金额上限约1205亿美元，延续至2029年，部分安排在初始不可撤销期结束后允许提前通知终止。

这些合同的最低采购额、租金和金额上限各有条件，实际支付取决于交付和履约进度。对股东而言，更直接的问题是，公司需要在多长时间内，把预先锁定的算力转化成收入。

国内的模型公司也在加快筹资。智谱年内通过IPO及后续融资筹集约756亿港元，其中7月配售约314亿港元，9月配售及零息可转债约393亿港元。DeepSeek新一轮融资据报道约1000亿元，投前估值约5000亿元。

资金增加了研发和扩张的空间，也改变了股东分享未来收益的比例。

MiniMax7月以每股268港元配售3560万股，募资约95.4亿港元，同时发行65亿港元零息可转债，合计约160.4亿港元。配售股份占扩大后股本的10.19%。

若可转债按335港元初始转股价全部转股，连同此次配售，融资前约3.136亿股的股本将扩大至约3.686亿股。融资前股东的合计持股比例相对下降约14.9%。这是全额转股情景，尚未全部发生。

零息减少了票面利息，转股仍会扩大股本。公司总价值增长之后，原股东每股能分到多少，还要扣除融资带来的比例变化。

这也是模型公司收入增长之外，另一笔需要持续跟踪的账。高强度融资可以支撑更快扩张，但如果研发和算力投入长期需要新增股权承担，收入增长就必须足够快，才能同时覆盖经营支出和股本扩张。

A股正在提供新的融资渠道。智谱已公告拟赴科创板上市，计划募资150亿元，其中120亿元用于基座大模型项目。MiniMax已签署A股上市辅导协议。上交所6月发布的相关审核指引，也进一步明确了大模型企业适用科创板第五套上市标准的要求。

融资渠道增加之后，判断一家模型公司的价值，需要把经营结果落实到每股回报上。收入扩大、业务转盈，都可能提高公司价值，持续融资则决定这份价值最终由多少股份分享。

Anthropic的招股书让这个问题更清楚了，模型服务可以产生很高的毛利，维持前沿能力却需要持续的大额研发投入。智谱们已经展示了收入加速，下一步需要证明，这些收入能够承担更多研发支出，逐渐降低对新增资本的依赖。

跌去八成之后，股东等待的仍是盈利能力追上融资规模。