透视丨‌‌‌‌‌‌国内垃圾焚烧见顶，康恒环境为什么要和基汇资本搭伙

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广州一家环保公司跑到填埋场，把埋了十几年的160万吨陈年垃圾挖出来重新烧；湖南两家焚烧厂为了抢垃圾来源，给物业付"介绍费"，被中央环保督察点名。这两件事放在一起，能看出国内焚烧行业的处境。

行业里管这叫"垃圾不够烧"。央视《焦点访谈》2025年12月记者在4座城市走访了10家焚烧企业，其中4家垃圾缺口较大，基本在亏损区间运行。住建部的数据是，全国有5%的焚烧炉一半时间处于停运状态。

国内这张牌见顶了，头部公司开始往外走。10月26日，上海康恒环境股份有限公司和基汇资本（GAW Capital Partners）签了一份框架合作协议，要一起在亚太和中东找废弃物能源化项目。公告没有金额，没有项目清单，也没有具体城市。但两家公司的背景放在一起看，信号不弱。

基汇资本2005年成立，过去二十年主要做亚太房地产投资，仓储物流、购物中心、数据中心是基本盘，截至2026年二季度管理资产347亿美元。废弃物管理基础设施是基汇这两年新搭的方向，而它在这个方向上的第一笔投资，是2026年1月花约5亿美元收购韩国废弃物管理公司Koentec。

不到十个月，基汇和康恒坐在了同一张桌子前。

康恒环境不是小公司。焚烧炉和余热锅炉技术来自日本日立造船授权，2025年营业收入70.83亿元。它自己披露，设备和技术已经用在全球300多座焚烧厂，日处理生活垃圾超30万吨。截至2025年末，它已经中标7个海外控股项目，处理能力合计7150吨/日，分布在泰国、乌兹别克斯坦、印尼和越南，总投资预计66.96亿元。2026年8月又和越南顺城集团签了海防、胡志明等5个项目，合同额超20亿元，处理规模超7000吨/日。康恒给自己定的目标是，到2028年在海外再造一个康恒。

国内见顶

康恒们往外走，是因为国内已经没有太多新蛋糕可分。

住房和城乡建设部的数据是，截至2025年11月，中国城市生活垃圾焚烧处理能力占比到78.1%，比"十三五"末提高19.2个百分点。"十四五"规划定的80万吨/日目标，实际建成量超额完成44.7%，全球第一。到2025年底，全国焚烧设施1137座，日处理能力118万吨，北京、浙江、山东等15个省市已经实现原生生活垃圾"零填埋"。

新项目没那么多了。国信证券统计，2020年全国新开标垃圾焚烧项目还有72个，2023年降到55个，2024年掉到20个，2025年小幅回升到24个，新增产能1.29万吨/日，总投资89.63亿元。北极星环保网口径是25个项目。两个数字都指向同一个事实：新开工项目比高峰时少了三分之二还多。

项目也越做越小。北极星统计的2025年中标项目，平均处理规模约499吨/日，八成以上不超过600吨/日。国内主流焚烧厂单条线处理能力在500吨/日以上，新批的项目很多是小县城的补短板工程。处理费倒是稳中有升，2025年平均约124元/吨，比2024年的118元/吨略涨。新项目本来就少，地方政府不太敢在处理费上压价。

项目少了，行业开始整合。2025年6月瀚蓝环境收购粤丰环保，处理规模到97590吨/日，成了A股焚烧第一。同期中科环保花了3亿多收了贵港环保和平南环保。蛋糕不再变大，龙头把小厂收进来摊薄成本。

对运营商来说，国内业务还能赚现金流，但增速没了。伟明环保2025年年报里写得直白：中国垃圾焚烧企业正迎来"出海"加速期，东南亚和中亚是核心突破口，行业从单纯设备出口转向"技术+标准+运营"的全链条输出。

账面上也说得通。伟明2025年境外销售收入2.68亿元，同比增长566%，占营收38.34%，境外业务毛利率28.6%，比境内业务高出16个百分点。

丹纳塔拉的牌局

印尼是中国焚烧企业出海最集中的市场。

这个国家2.7亿人口，城市化率每年往上走，但首都圈的垃圾大部分还是靠填埋。印尼主权财富基金Danantara（丹纳塔拉）是这轮WtE浪潮的主导者。2026年7月20日，丹纳塔拉向第二批8个地点的合作方发出有条件授标函，可研报告11月中旬完成，年底前要在12个城市开工。

中国公司在这批项目里位置不低。伟明2025年入选丹纳塔拉供应商名单，2026年中标巴厘岛和茂物两个项目，合计日处理3000吨，单个总投资不超过1.75亿美元。茂物项目9月17日刚开工。康恒也拿到了楠榜和泗水两个项目的有条件授标。旺能环境9月22日拿到浙江省商务厅备案，准备在勿加泗投项目。

出海的不止这几家。光大环境是国内焚烧规模最大的公司，2026年7月成为印尼勿加泗1400吨/日项目的优先合作伙伴，预计总投资超10亿元；8月预中标越南清化1000吨/日项目，总投资近8亿元，时隔8年重返越南。绿色动力也在上半年入选了丹纳塔拉第二批供应商白名单。长江证券统计，2023年以来中国企业新签海外焚烧项目已超过30个，合计产能超4.6万吨/日。

越南和中东是另外两个方向。三峰环境越南越星项目一期9月1日完成首榀锅炉钢架吊装，进入核心设备安装阶段；10月8日它又和中建香港组联营体，签了香港综合废物管理设施二期，日处理6000吨，合同额219.5亿港元，这是今年中国焚烧企业在海外拿到的最大单笔合同。

中东那边盘子更大。沙特国家废物管理中心（MWAN）规划到2035年全国垃圾量1.06亿吨，需要吸引私人投资约220亿美元，利雅得和吉达在规划合计600MW的WtE项目。阿联酋走得更快，迪拜WtE工厂已运营，累计从填埋场转移450万吨垃圾，二期2026年扩产，目标2041年零填埋；沙迦WtE扩建后发电能力从30MW升到60MW。菲律宾能源部8月公布了一组数据：马尼拉都市区每天9000吨垃圾，理论上可支撑200MW装机。

新分工的隐忧

过去中国运营商出海，打法是带资建、自己持有、长期运营。康恒在泰国、乌兹别克斯坦、印尼的7个海外控股项目，都是自己投钱、自己持股、自己运营，一个项目十几亿人民币压在表上，扩几个项目就得再融资。

基汇和康恒这单合作，试图换一种分工。按双方通稿的说法，基汇出"全球投资平台、资本市场资源及资产管理经验"，康恒出"核心技术、设备供应、项目投资建设及长期运营的一体化能力"。具体到每个项目谁控股、谁拿多少股权、运营权怎么分配，通稿里写的是"共同评估潜在项目机会、投资结构及合作模式"，还没定。

但方向已经清楚：基汇这边主要出钱和找项目，康恒那边出技术、建厂，负责后续运营。项目落地后，资产大概率放在基汇的基础设施平台里，康恒做运营方。基汇在公告里说，今年初收韩国Koentec是第一步，和康恒合作是"在既有投资布局基础上"的进一步举措。

这不是基汇一家的想法。BlackRock旗下HPS Investment Partners 10月21日宣布，向印尼上市能源公司TBS Energi投资至多5.55亿新元（约4.34亿美元），扩张亚洲废弃物管理业务。日本住友商事联合日立造船和印尼Astra集团，在万隆做了日处理2131吨、发电40.79MW的Legok Nangka项目，2026年7月开工。

钱确实在涌进来。BCG 2026年基础设施报告显示，2025年全球LP向基础设施资产投了2110亿美元，同比增长超60%，比2022年的历史高点还高11%，基础设施类资产总规模到1.6万亿美元。利率下行周期里，这种有长期政府合同、现金流稳定的资产，对养老金、主权基金这类长线钱有天然吸引力。

但合伙模式能不能跑通，还没人能下定论。

最现实的问题是垃圾够不够烧。东南亚很多国家垃圾收集系统不完善，焚烧厂能不能吃饱，取决于当地政府能不能稳定收运。印尼雅加达的Sunter项目就是前车之鉴：这座设计日处理2100吨的WtE工厂，因运营成本过高、省政府每年需支付约1.97亿美元的垃圾处理补贴，而地方预算远不够付，加上电价和国家电力公司PLN的购电成本不匹配，2023年项目被暂缓。一旦垃圾量或补贴跟不上，项目IRR直接掉下来。

退出也是个问题。基汇这类PE的钱一般7到10年到期，东南亚和中东目前没有成熟的WtE REITs市场。更麻烦的是，印尼这类市场的购电协议条款本身就偏向国家电力公司PLN。如果因供电方原因终止协议，PLN可以按"未偿优先债务减去股权承诺额"的低价收购项目，投资方投进去的股权可能被清零。

还有一个更根本的疑问：在这种合伙结构里，中国运营商会不会慢慢变成纯设备商和运营方？

康恒、伟明们过去自己出海，辛苦但资产在自己表上，长期运营收益和资产增值都是自己的。如果以后都是PE出钱、找项目、拿控股权，中国公司只做EPC和运营管理，赚工程利润和管理费，资产增值的大头会被PE拿走。伟明2025年境外业务28.6%的毛利率，是在它自己持股70%的前提下拿到的。这个比例以后能不能保住，要看每个项目的谈判。

基汇和康恒的框架协议写得很清楚："任何具体项目的投资、开发、融资或商业安排，仍将以双方后续协商并签署的正式协议为准。"

到现在为止，两家还没有宣布任何一个具体落地的项目，也没有圈定哪个城市。这单MOU更像是两张名片的交换：基汇需要一个懂技术、能建厂、会运营的中国合伙人，康恒需要一个有钱、有全球LP网络、能帮它做退出的资本方。