50%红线卡住非标“拼盘”，通道收紧压缩嵌套……24万亿资管信托新规四大看点

财联社11月2日讯（编辑 王蔚） 近日，金融监管总局发布《资产管理信托管理办法》（以下简称“新规”），自2027年1月1日起施行。约24.43万亿元资管信托业务由此与银行理财、券商资管站到同一套监管标准上。

市场关注集中投向四大点：一是相关投资限制上，同一资管产品管理人旗下全部产品投资涉及非标的同一信托产品合计不得超50%，“关联方”改“关联企业”后，非标实操或需两家机构拼盘，并叠加封闭式、期限匹配要求；

二是强化自主管理，禁止转委托和让渡职责，通道认定聚焦决策权、指令权与资金划拨权，银行代销TOF、私募投顾嵌套承压；

三是非标平均预期年化收益率4.55%与标品固收平均业绩比较基准2.70%相差185个基点，非标去留成为现实取舍；

四是业绩报酬提取不得超计提基准以上收益的60%、不得平滑净值，转型指向服务信托、守住非标与证券服务信托。

同一管理人50%上限落地，非标投资需“两家拼盘”

新规第九条设定了三道上限：单个投资者投资同一信托产品的信托单位，不得高于该产品信托单位合计的50%；单个机构投资者及其关联企业合计不得高于80%；单个资产管理产品管理人管理的全部资产管理产品，投资基础资产涉及非标准化债权类资产的同一信托产品，合计不得超过50%。

市场最关心的是第三道上限。征求意见稿阶段，“同一个理财公司管理的不同理财产品之间是否是关联关系”曾引发广泛讨论。监管此后通过多种渠道表明两者之间不存在关联关系，正式稿将“关联方”改为“关联企业”，再次印证了这一观点。

智信资产管理研究院创始院长郑智认为，这意味着如果底层资产全部为标品，同一家理财公司的不同产品可以投资同一只信托，没有比例限制；一旦底层涉及非标，该公司旗下全部产品合计不得超过50%。

实操层面的难题随之而来。郑智表示，很多非标资产由理财公司进行风控，通过分支行发起、总行审批，信托只是SPV通道。新规下若通过信托投非标，必须两家机构拼盘，实践中很难操作。他预计会出现理财公司组团的现象，但难度进一步加大，同时也会影响信托公司经营——涉众非标目前控制很严，而底层涉及标品时信托公司的收费比非标低很多，这一条会直接压缩信托公司的营收。

此外，底层资产若涉及非标，对信托产品本身还多一道约束。第四十六条要求，信托产品直接或间接投资于非标准化资产的，应当为封闭式产品，非标的终止日或退出日不得晚于产品终止日；间接投资非标的，所投下层资管产品也须为封闭式且期限匹配。金融监管研究院院长孙海波指出，这一要求比资管新规更严——资管新规原本允许开放式产品在最近一个开放日前投非标债权。

通道业务收紧更彻底，决策权归属成关键

相比之下，通道业务的收紧更为彻底。孙海波认为，通道业务一直是被禁止的，但此前管理手段和要求没有这次严格。新规第四条明确信托公司应当履行自主管理职责，不得转委托、不得将管理职责让渡给其他机构或者个人，这一禁令由原来只约束“接受资管产品投资的信托”扩大到全部产品。第五十六条则列明了禁止情形，包括为投资者、其指定第三方或其资管产品提供规避投资范围、杠杆约束的通道，由投资者、第三方或投顾自行开展尽调、投资运作乃至投后管理，由投资者下达指令或提供具体标的，由投顾代为决策、下单、划拨财产等。

“判断是否构成通道，关键看决策权、指令权和资金划拨权是否在信托公司手里，而不是看合同如何命名。”孙海波称，投顾每天提交建议、投资经理形式核对照单下单的模式，很难证明是自主决策，实质上仍是通道。这对银行代销的TOF、私募投顾嵌套模式形成直接压缩。

非标收益率仍具吸引力，标品与非标分化明显

郑智认为，非标仍然是信托公司的优势，虽然新规对涉众非标给了很多限制，但并没有禁止非标，非标仍是独特的能力和业务优势，且报酬更高。

东吴证券的判断更偏向总量。其研报提出，政策红利时代已经过去，行业进入平稳转型期。过去几年信托爆发式增长所依赖的制度红利正在逐步减弱，信托报酬率和ROE已不及高峰时期，行业的爆发式增长已经告一段落，未来将进入整固和平稳增长期，信托公司将通过强化管理、完善内部流程、产品创新等方面谋求转型。

收费约束趋严，转型方向渐明

用益金融信托研究院将新规拆解为五个维度：私募定位固化，非公开发行、投资者不超过200人，确立“卖者尽责、买者自负；卖者失责、依法赔偿”的权责框架；全链条风险防控，覆盖操作风险、集中度风险、关联交易风险和流动性风险；销售端持续破除刚兑惯性，严禁任何形式保本保收益承诺；投资端划出刚性红线，严禁通道与资金池，对非标和嵌套资管产品实施穿透核查；净值化与信息披露，严格执行“单独管理、单独建账、单独核算”，对含非标、自然人直接投资的产品每年开展净值生成外部审计。

收费端的约束同样值得注意。孙海波提到，业绩报酬提取比例不得超过合同规定计提基准以上投资收益的60%，且不得通过提取报酬平滑净值，已提取的不得回补或返还。“银行理财在浮动业绩报酬上目前没有同类上限，信托产品在收费上的约束反而更严格。”

转型方向已有轮廓。在郑智看来，首先要重视服务信托，探索资产服务信托驱动资产管理业务发展的路径——信托公司在资管方面没有优势，行业独特性在服务信托，服务信托是立业之本；其次是守住非标；第三是重视证券服务信托，为机构提供估值、交易、清算等运营服务，在他看来，这部分业务虽然竞争激烈、报酬较少，但可以“倒逼”信托公司把运营体系做好，逻辑是从运营服务到交易服务，主动管理色彩逐渐加重。

（财联社 王蔚）