航运股的高股息幻觉？！资本正在重新审视航运股的超级周期

过去几年，航运市场几乎集齐了所有能够制造超级周期的条件：疫情打乱全球供应链，俄乌冲突重塑能源贸易，红海危机迫使船舶绕航好望角，欧美制裁又催生出规模庞大的“影子船队”。航程被拉长，船舶周转效率下降，运力在纸面上没有消失，却在现实中突然变得稀缺。

运价上涨、利润爆发、股息惊人。航运股也由长期被冷落的周期资产，摇身变成奥斯陆资本市场最炙手可热的板块之一。

但真正危险的时刻，往往不是行业亏损最严重的时候，而是所有人都相信高利润可以持续的时候。

DNB资产管理公司基金经理埃纳尔·约翰森最近给市场泼了一盆冷水。其管理的旗舰挪威股票基金DNB Norge，对原油轮、成品油轮、汽车运输船和液化石油气船均采取低配策略，唯一超配的航运板块只有干散货。

他的理由并不复杂：不是航运公司赚得不够多，而是股价已经提前透支了太长时间的高利润。

市场正在为“永久性扰动”买单

今天不少航运公司的估值，表面看并不昂贵。按照当期盈利计算，市盈率可能只有个位数；如果再把动辄20%、30%甚至更高的年化分红率摆出来，很多股票看起来近乎“免费”。

问题在于，周期股最容易误导投资者的指标，恰恰就是基于峰值盈利计算出来的低市盈率。

当一家公司正在赚取历史罕见的超额利润时，低市盈率并不意味着低估，反而可能意味着市场已经意识到利润难以持续。所谓高股息，也未必是安全垫，更可能只是行业景气见顶前的现金集中派发。

当前油轮和部分气体运输市场的繁荣，很大程度上并非来自全球终端需求出现结构性跃升，而是来自贸易路线被政治力量强行拉长。红海绕航、制裁贸易以及能源流向重构，共同增加了吨海里需求。

这是一种真实的运力消耗，却不是永久性的需求增长。

资本市场现在犯下的最大错误，是把地缘政治冲突带来的阶段性低效率，当成了全球航运体系的长期新常态。换句话说，市场不仅在押注高运价继续，还在押注中东局势、制裁体系和航线扰动将在相当长时间内无法缓解。

这相当于为“永久战争”定价。

约翰森提出的核心问题非常尖锐：当前的超级利润究竟需要维持多久，才能证明今天的股价合理？

以原油轮龙头Frontline为例，按照他的测算，当前极端盈利状态至少要延续到明年上半年较晚阶段，现有估值才能得到支撑。而股票价格所反映的乐观程度，可能比这还要激进。

这意味着投资者购买的不只是船舶资产和公司经营能力，还在购买一段尚未发生、却被假定必然延续的冲突红利。

油轮仍赚钱，但赔率已经恶化

DNB并未完全回避原油轮，而是保留了少量Frontline持仓，同时配置Capital Tankers。后者因为新船交付计划延续至2028年，尚未像Frontline那样获得充分重估。

这种选择揭示了当前航运投资中一个重要变化：板块整体上涨之后，单纯押注运价已经不够，投资者必须开始寻找资产交付节奏、估值差异和资本配置能力带来的相对机会。

Capital Tankers的逻辑，不是它能够逃脱油轮周期，而是随着船舶陆续交付、经营记录逐步建立，其与成熟上市船东之间的估值折价有望收窄。

这是一笔“估值差修复”交易，而不是对油轮超级周期的盲目信仰。

成品油轮的情况类似。DNB选择Scorpio Tankers，而不是奥斯陆基准指数中的Hafnia。两者提供的行业敞口大体接近，但Hafnia近期股价表现更强，估值优势已经削弱，Scorpio因此显得更具吸引力。

在行业高景气阶段，买哪家公司，有时比判断行业方向更重要。因为当运价开始回落，市场不会平均惩罚所有船东：负债更高、船队更老、估值更贵、资本纪律更差的公司，跌幅往往远高于行业均值。

30%的收益率，可能是警报而非礼物

液化石油气运输板块的估值更加值得警惕。

BW LPG的股价约为净资产价值的1.4倍，按市场一致预期计算，其2027年市盈率约为13倍；与此同时，按照当前盈利速度推算，收益率可能达到30%至40%。

在一个成熟、重资产、强周期的行业里，当股票同时呈现高市净率、远期盈利不低和惊人收益率时，投资者需要追问：究竟是市场漏掉了一笔无风险财富，还是当前利润处于不可复制的高点？

答案通常是后者。

30%的年化收益率如果能够长期维持，意味着投资者三四年便可通过现金回报收回大部分成本。如此优厚的回报不可能长期不受资本进入、新船订造和贸易格局调整的侵蚀。

航运史反复证明，高利润本身就是高利润最大的敌人。每一轮繁荣都会刺激订船，每一批新船都会在两三年后变成运力供给，最终压低下一轮回报。

汽车运输船也面临同样的问题。中国汽车出口增长确实为该板块创造了强劲货源，但这条逻辑已经不再隐蔽。Wallenius Wilhelmsen按2027年盈利计算的市盈率约为11倍，基本反映了市场对未来景气的期待；DNB对Höegh Autoliners也仅保留小幅低配仓位。

更重要的是，中国汽车出口正在成为全球贸易摩擦的焦点。关税、反补贴调查、本地化生产以及海外组装能力扩张，都可能削弱整车远洋运输需求。把过去两年的出口增速线性外推到2030年，是一种危险的懒惰。

订单簿不吓人，不等于供给没有风险

与过去典型的航运泡沫相比，本轮市场仍有一个重要支撑：全球造船能力受到约束。

当前航运业总订单簿约相当于现有船队的20%。考虑到交付周期横跨多年，而且全球有效船厂产能明显低于金融危机前的造船狂热时期，这一比例尚未达到失控程度。船厂船台被集装箱船、LNG船、油轮和汽车运输船共同争夺，也延缓了单一板块运力集中释放的速度。

但“没有失控”不等于“可以忽略”。

航运供需的拐点从来不需要订单簿达到灾难性水平。只要需求增速下降、航线恢复正常，再叠加新船持续交付，原本紧张的市场就可能迅速转向平衡，甚至过剩。

今天的高运价，很大程度上建立在船舶周转效率下降之上。如果红海航线恢复、制裁松动或者中东局势缓和，吨海里需求可能在几个月内收缩；而已经下单的船舶不会因此消失，它们仍会按计划驶出船厂。

地缘政治变化可以一夜之间释放“隐形运力”，订单簿却会在未来几年持续增加“显性运力”。这正是当前估值最容易忽视的双重风险。

干散货是相对价值，不是绝对安全

DNB唯一超配的航运板块是干散货，主要通过Star Bulk Carriers建立敞口。

其逻辑首先来自供给。干散货船订单簿占现有船队的比例约为13%，是主要航运板块中最低的。船队老龄化、环保法规以及船厂产能限制，也可能压低实际有效运力增速。

相比已经充分交易地缘政治红利的油轮和LPG船，干散货的估值与供给结构更为克制。

但投资者不能把“相对便宜”误解为“没有风险”。干散货最终仍取决于中国房地产、基建、钢铁产量以及全球铁矿石和煤炭贸易。若中国经济继续降低对传统重工业的依赖，有限的订单簿只能缓和下行压力，无法凭空创造货量。

因此，超配干散货更像是一种板块轮动选择：在航运行业内部，寻找预期较低、供给更受约束的方向，而不是宣称新一轮干散货超级周期已经到来。

下一阶段，航运投资必须从“追运价”转向“算情景”

DNB也承认，其低估了中东冲突持续的时间。基金年初超配能源，并因此受益，但随后过早退出部分石油和航运头寸，错过了冲突长期化带来的进一步上涨。

这段经历说明，谨慎并不天然等于正确。地缘政治事件完全可能比市场预期持续更久，昂贵的股票也可以变得更昂贵。

但投资管理的关键，不是每一次都准确预测战争何时结束，而是判断当前股价要求多么苛刻的未来才能成立。

接下来，投资者需要重点观察的，不只是即期运价，而是红海通航概率、伊朗与美国谈判进程、运价期货曲线、新船交付节奏、拆船速度以及船东资本开支。一旦运价仍高、股价仍涨，但远期曲线开始走弱，往往意味着市场已经进入由情绪而非基本面驱动的后半场。

对船东而言，现在也不应被高现金流冲昏头脑。控制订船、降低负债、回购明显低于净资产价值的股票，比在船价高点扩张船队更有价值。真正优秀的航运公司，不是能在繁荣期赚最多钱的公司，而是敢在所有人乐观时保持资本纪律的公司。

航运板块在奥斯陆基准指数中的权重已经升至约8%至9%，Capital Tankers和Volare Shipping等新上市公司进一步扩大了投资选择。这当然是挪威资本市场重新获得活力的象征，却也意味着航运周期对整个市场的影响正在加深。

今天的航运业并不缺利润，缺的是对利润来源的清醒认识。

当高收益来自战争、绕航、制裁和贸易扭曲时，它就必须被打上折扣；当一只股票只有在超级利润持续数年时才显得便宜，它其实已经不便宜。

航运股真正的买点，从来不是所有船东都在派发创纪录股息的时候，而是市场不再相信这些船还能赚钱的时候。眼下的问题不是行业是否繁荣，而是投资者究竟愿意为这场繁荣支付多少年。

在周期行业里，最昂贵的资产，往往正是看起来收益率最高的那一批。

--全文完--

本文为行业研究评论，不构成任何证券投资建议。

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