中国CXO的暗战，前移到了“种子轮”

文 | 医曜

2026年，一家做动物试验的公司，开始往种子轮里投钱。

昭衍新药，国内非临床安全性评价领域的主要玩家之一。它累计拿出约7.57亿元和800万美元，投进生命科学园贰期基金、倚锋明远种子基金、北脑一期股权投资中心、Pablo Hill这些盘子。

7.57亿元，对一家市值百亿上下的公司来说不算大钱。但要看它投在哪一段：种子轮。

种子轮是什么概念？一家公司可能只有三个人、一张专利、一间租来的实验室，连产品都还谈不上。这个阶段的死亡率高得吓人。

一家靠收检测费活着的公司，为什么要去冒这个险？

01 安评站在很后面

先说清楚安评是门什么生意。

一款新药要进人体，必须先过一道关：在动物身上试，看毒性有多大、剂量给到多少会出事。这道关叫安全性评价，行话叫安评。过不了，后面的临床试验一步都走不了。

这门生意的位置很特殊。它站在药企旅程的很后面：一家公司得先有分子、先做完药理、先解决工艺，才会走到安评这一步。前面任何一环卡住，安评的订单就不会来。

所以昭衍这类公司的收入，天然滞后于行业景气。Biotech融资好的时候，两年后安评的单子才会多起来；融资一冷，一年半载之后，订单表就先空一块。

这是乙方模式的死结：你永远在等别人走到你这一站。

而且这一站很窄。药企走到这里，能选的服务商就那么几家，看起来是好事。可反过来说，能走到这里的项目本来就少，一旦上游的水断了，站得再稳也没用。

行业不是没经历过。2021年之前，中国创新药的研发投入一年一个台阶，CXO的产能排到两年后，谁扩产谁赚钱，订单排到哪一年都能卖出去。2022年之后融资退潮，Biotech的现金先砍研发，研发先砍外包，砍单传到CXO的报表上，通常要隔一年半。

那两年，几乎所有CXO都在讲同一件事：怎么把客户结构从Biotech换成大药企。可大药企的单子就那么多，抢的人却越来越多。

昭衍的解法，是把生态位往前挪。

它投的那些基金，几乎都偏早期，有的甚至进到种子期。这个选择跟安评的业务高度咬合：越早接触CGT、ADC、核酸药、脑科学这些方向的团队，越有可能把对方后面的毒理、药代、GLP安评订单接过来。

皓元医药走的是同一条逻辑，只是换了个位置。2026年，它参与百济沃杰创新基金、重庆渝渡生科领航基金，还通过海南的投资平台搭了对外投资的框架。它做的是分子砌块、工具化合物、CMC和原料药中间体，都属于药物发现最前端的东西，所以它要接触的也是最早期的团队。

这两家的资本布局有个共同点：克制。

它们不追求把基金做成利润中心，也不去争基金的主导权，只把资本当成一副雷达。雷达不赚钱，雷达负责看见。

在客户成为客户之前，先成为他的股东。这是这一轮CXO资本化最朴素的动机。

02 三种下注的深度

同样是投，投法差别很大。先看这六家公司各自站在哪一站。

药明康德的摊子最宽，从药物发现、临床前、临床一直做到商业化生产，什么都接；泰格只做临床，连接医院、申办方和监管；康龙化成从实验室服务往CMC、大分子和临床延伸；凯莱英守着小分子CDMO，近几年才伸到多肽、ADC和合成生物；昭衍只做安评；皓元站在更前面的分子砌块。

站在哪一站，决定了它跟客户隔多远，也决定了它愿意往资本里走多深。

最浅的一层是只当LP。说白了就是只出钱、不管事，把钱交给专业基金管理人，自己拿一份份额。昭衍、皓元、凯莱英大体在这一层。

凯莱英的做法更聚焦。它通过海河凯莱英系列基金，专投创新药、合成生物和跟自己业务相关的方向，上市公司主体不担任GP。它要的不是财务回报，是客户培育：一家小公司今天拿了基金的钱，明天要做小分子、多肽、ADC的放大生产，订单自然往它这里走。

中间一层是上市公司当LP，关联平台当GP。康龙化成是这种结构：上市公司主体出钱，康君资本在多个基金里管钱、做决策。它的协同范围覆盖实验室服务、CMC、大分子和临床前，比昭衍宽，但直投和退出的案例还不如泰格丰富。

最深的一层，是LP、GP、直投三样全都要。

泰格医药是这条路走得最远的。它参投50余只基金，通过泰珑投资管理泰鲲基金这类大规模产业基金，形成完整的“LP+GP+直投”体系。截至2025年末，投资组合覆盖约200余家公司、50余只基金，账面价值接近百亿。

药明康德把这件事做得更跨境。它参与Jeito II、BioDiscovery 7、Sofinnova这些欧洲基金，也通过通和毓承孵化国内创新药公司。通和毓承后来市场化独立了，但跟药明康德的CRDMO平台依然咬得很紧。它这套布局与其说是财务投资，不如说是一台全球项目筛选器：从分子到商业化，每一段都能接上自己的产能。

为什么深浅差这么多？

因为各自的站位不同。安评站在最窄的口子上，只能往前探一点点，探太深了没用；CDMO盯着的是放大生产，客户培育到能下单就够了；临床CRO离商业化最近，一个项目进了临床，后面每一期都是钱，所以值得重仓；平台型公司什么都能做，也就什么项目都想接，只好把摊子铺到最大。

六家公司没有走向同一种模式。它们的资本布局，几乎都是沿着自己主业的那一站，往前多走了一步。

03 钱与订单之间

走得最决绝的，代价也最先显出来。

2026年三季度，泰格医药扣非净利润4.5亿元，归母净利润却是亏损2.72亿元。

主业赚了4.5亿，报表上亏了2.72亿。中间那7亿多的差，来自投资端。

这就是重仓的代价。手里攥着一堆生物医药公司的股权，行业估值往上走的时候，这些股权是利润放大器；行业一冷，同一批股权就变成利润的黑洞。而这件事跟主业没关系：实验室照常开门，项目照常交付，钱照常收，只是账面上要多记一笔减值。

公允价值变动这个词听着绕，说白了就是：年底把手里这些股权按市价重算一遍，涨了记利润，跌了记亏损，一分钱没卖也算。

药明康德的敞口也不小，逻辑相同。

所以这门生意的第一重风险，是把经营风险换成了资本风险。过去CXO只赌一件事：能不能接到单。现在多赌了一件：这个行业未来三年的估值怎么走。后一件，谁也控制不了。

第二重是退出。基金投进去，总得出来。出路无非三条：IPO、并购、老股转让。这三条路的宽窄，跟创新药二级市场的温度直接挂钩。退出周期一拉长，账上的资产就变成沉淀资本，看着有钱，用不出来。

最容易被忽略的一点是：当了股东，不等于拿到订单。

被投公司拿了你的钱，照样可以把临床包给别家，也可以因为融资不顺直接把项目停掉。

资本纽带能缩短认识的距离，缩短不了交付的距离。

还有一条更敏感的线：关联交易。

凯莱英在信诺维项目上被问询过，就是一个样本。一家公司既持有客户股权，又向这个客户卖服务，价格怎么定、决策谁来做、有没有为了做高收入而放宽条件，这些问题监管会问，市场也会问。

这不是说这种结构有问题。产业资本投自己的客户，全球都在做，逻辑上完全成立。但它要求两件事：定价要清楚，决策要独立。缺一条，市场就会怀疑这笔生意的公允性。

还有一层是注意力。投后管理、看项目、参加基金LP会议，这些事都要占管理层的时间。而CXO的根，终究是产能、交付和客户信任。资本布局可以扩大视野，不能替代主业。真到了两边打架的时候，输的那一边往往是慢功夫。

04 有的会长大，有的不会

回到开头那个问题：一家做动物试验的公司，为什么要去投种子轮？

因为它想早一点看见。看见得早，才有机会在别人还没决定找谁做安评的时候，先出现在名单上。

但看见和拿到，中间隔着一段路。这段路上没有捷径，只有交付质量、交付速度，以及客户下一次还愿不愿意找你。

中国CXO这一轮资本化，本质上是把关系往前挪了一站：从“你来找我”，变成“我早就在”。这个动作在今天看是合理的，因为创新药的源头确实越来越早，等到临床再认识，客户已经名花有主。

但它也把一个新的变量装进了报表。以前看CXO，看订单、看产能利用率、看毛利率；现在还得看投资敞口、看退出节奏、看公允价值变动。同一张利润表，混进了两种性质完全不同的钱。

这不是坏事，但它要求读表的人更仔细。

昭衍那7.57亿元投出去的时候，账上并没有多出什么。真正的回报，要等那些只有三个人的公司长大，等到它们需要做安评的那一天。

有的会长大。有的不会。