深度｜屡创新高、全员破净 银行股还值得买吗

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21世纪经济报道记者 张欣

11月2日，一位股市投资者对21世纪经济报道记者数次感叹：“悔不当初，如果我早点把科技股换成银行股就好了！”仅仅几天后，随着科技板块强势反弹，他又松了一口气：“活过来了。”

短短几日，像他一样在银行与科技之间摇摆的投资者，心情都像坐了一趟过山车。一头是低估值、高股息的银行“避风港”，一头是高波动、高弹性的科技成长股，市场资金连带他的心情，如跷跷板一样在两端之间来回摆动。

11月2日早盘，工行A股盘中最高触及8.88元，建行盘中最高涨至12.26元，双双刷新上市以来最高价；四大行A+H总市值不久前刚突破10万亿元。但新高没能撑住，11月3日至5日银行板块连续三个交易日收跌。到了11月6日，剧情再度反转，科技主线调整，银行逆势护盘。Wind银行板块收盘上涨1.04%。而11月4日科技线刚上演普涨，11月6日创业板指又收跌近4%。

更耐人寻味的是银行股估值的背离。截至11月6日，42家A股上市银行仍全部破净，中证银行指数市净率约0.71倍；市盈率约7.57倍，处于近十年97%以上分位。（记者注：当前的估值水平，比过去十年里97%的时间都要贵）

股价创了新高，但估值尚未被市场完全认可，利润预期却已被提前买透。当股息率从7%的高点回撤至4%附近，银行股的逻辑正在从“闭眼买红利”转向“挑资产质量买确定性”。

基于此，本报记者将从资金、基本面复盘这轮行情为什么能涨，再从估值方面入手，探讨银行股还能不能买、该怎么买。

复盘来看，这轮银行行情的背景是市场风格再平衡，最直接的推手是资金，公募（含被动基金）与保险资金先后接力。

据Wind数据，近三个月Wind银行指数上涨9.53%。10月是关键月份。10月19日，工行A股总市值重返3万亿元关口；11月初，工行A+H总市值突破3万亿元。10月29日，四大行A+H总市值历史首次突破10万亿元。同期江苏银行、长沙银行、中信银行创出历史新高，西安银行单日上涨8.64%。

资金面变化被多家券商视为主推手。中信证券研报显示，7月以来市场风格再平衡，公募基金对银行板块持仓回升0.92个百分点至1.93%，创2025年三季度以来新高。华泰证券首席分析师沈娟团队统计出的比例更高：三季度银行股占偏股型基金仓位为2.16%，较二季度上升1.06个百分点，边际回升明显，增配最多的是城商行。

险资分量更重。Wind数据显示，2026年三季度末险资持股市值前20名的股票中，银行股占据5席；2026年三季度末险资持股上市银行合计27家，持股市值约5149亿元。浙商证券研报还预计，2026至2027年险资增持银行股规模合计约4000亿元。

这一变化有制度推力。2025年初六部门联合发文推动中长期资金入市，明确险资每年新增保费30%用于投资A股；2026年8月《保险公司资产负债管理办法》落地，要求净投资收益覆盖率不低于100%，高股息资产由此进入险资核心配置范围。

“（险资配置银行股）从战术性避险，走向制度性配置。”东方金诚高级副总监朱萍萍接受21世纪经济报道记者采访时亦强调，本轮上涨最具持续性的推力来自险资。她表示，低利率环境下，A、H银行板块近12个月股息率分别约为4.64%、4.62%，对保险资金有着“近乎刚性的吸引力”。

此外，朱萍萍还提到，三季度以来，以AI硬件为代表的科技成长板块经历剧烈调整，体量大、估值低、股息高的银行板块，成为承接调仓资金的“蓄水池”。

从基本面复盘这轮银行行情，市场主要为两件事“买单”。一是盈利不再失速，二是分红确定性增强。

先看利润底子，这是银行高股息定价能站住的前提。

Wind数据显示，42家A股上市银行前三季度合计营收4.66万亿元，同比增长7.79%；归母净利润1.75万亿元，同比增长3.78%。其中，国有大行营收、净利分别同比增9.44%、6.14%，明显优于其他类型；股份行营收增3.72%，但净利降2.80%；城商行营收增8.82%、净利增4.48%，增速较上半年回落；农商行营收增3.16%、净利增3.85%。

利润企稳的关键在息差。2022年以来上市银行净息差持续下行，三季度阶段性企稳。据国联民生研报测算，前三季度上市银行合计净息差为1.50%，三季度单季环比微升0.4BP；分板块看，国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.34%、1.55%、1.53%、1.53%。

邮储银行副行长、董事会秘书杜春野在该行三季度业绩说明会上表示，目前行业净息差企稳回升，主要受益于负债端成本的下降，同时，存量的定期存款集中到期重定价也是当前重要的短期驱动因素。

工行管理层在该行三季度业绩说明会上判断更谨慎：年内息差有望筑底，明年仍可能小幅收窄。

国联民生研报认为，四季度资产端贷款与金融投资收益率仍承压，高息存款到期重定价的贡献逐步减弱，息差或仍有边际下行压力。

再看分红，对险资等长线资金来说，稳定可预期的现金分红是持续买入的直接原因。截至10月底，21家A股银行已披露中期分红方案，合计拟派息超2600亿元；六大行首次集体把分红比例从30%提至31%，合计拟派现约2209.89亿元，工行、农行等已进入实际派发阶段。

11月5日，招商银行研究院发布的研报指出，银行股高股息是其长期慢牛的核心驱动力。2016年至2025年，股息贡献占总收益的65%。

“市场普遍存在一种认知偏差，认为银行股分红率很高，但事实并非如此。过去15年，上市银行年均分红率仅29%，在所有一级行业中位居倒数第三。银行股分红的核心竞争力，实则在于分红率的稳定性。过去15年间，银行业分红率的波动率仅为1个百分点，这一数值在全行业中最低，为投资者提供了极强的收益可预测性。”上述招商银行研究院研报直言。

朱萍萍向本报记者表示，息差从“单边下行”切换到“阶段性企稳”，叠加多家银行中期分红比例上调，显示银行有足够的资本和盈利空间来维持甚至提高股东回报。

银行股屡创新高，但估值信号并不一致。Wind数据显示，截至11月6日，42家A股上市银行全部破净；中证银行指数市净率约0.71倍，仍明显低于1倍。与此同时，中证银行指数市盈率约7.57倍，处于近十年97%以上分位。

朱萍萍分析，银行股“屡创新高却全员破净”，根源不在股价而在净资产。一方面，若净利息收入在资产端收益率下行中持续收缩，当ROE低于市场要求的合理资本回报水平时，破净就成为理性的定价结果；另一方面，市场对净资产能否足额吸收潜在损失仍有怀疑，部分银行零售不良生成增加、关注类贷款占比上升、城商行房地产不良仍处于高位，这些因素都压制了估值修复的空间。

资产质量数据印证了这一点。据国联民生研报计算，三季度末上市银行平均不良率约1.16%，较二季度末升约1.8个基点；31家披露关注类贷款占比的银行中，22家环比回升；前三季度不良净生成率0.90%，较上半年上行0.3个基点，拨备覆盖率271.0%、较二季度末回落2.1个百分点。

利润的成色也需要审视。以六大行为例，前三季度六大行合计实现非利息净收入7948.83亿元，同比增长9.30%；其中手续费及佣金净收入合计3588.98亿元，同比下滑2.60%，仅工行、中行、邮储实现正增长。非息总盘子扩张、中收反而收缩，说明本轮非息增量主要落在投资收益、公允价值变动等“其他非息”科目，传统中间业务修复仍偏弱。

国联民生证券研报还指出，仅三季度，公允价值变动损益对营收的正贡献就达到5.66个百分点。而同期手续费及佣金净收入同比下降1.61%，大行和城商行降幅分别达2.60%、2.78%。也就是说，上市银行利润增长中有相当比例是“浮盈”贡献的，而非主营业务的实质性改善。同时，债市收益具有双向性，利率上行时这些浮盈可能反噬利润。

与此同时，伴随着银行股价的不断上涨，股息率也呈现下降趋势。Wind数据显示，截至11月6日，当前上市银行股息率约为4.75%，较7.26%的高点回撤超三成。

一位长期关注银行股的投资者对本报记者表示：“股息率下降不是银行分红少了，是股价涨上去了。红利股的核心是红利，现在性价比确实不如以前。但股价回调，股息率又会回来，性价比也就回来了。”

对于股息率，瑞银亚洲金融行业研究主管颜湄之从港股视角补充。她表示，当前港股大行4.5%至5%的股息率在低利率环境下仍有吸引力，派息比率还有上行空间；但随着港股大行PB从0.6倍向0.8倍修复、A股估值向1倍靠拢，股息率会随股价抬升逐步走低，且修复是渐进的。选股上她更建议国有大行，股份行只有在股息率够高、基本面过硬时才具配置价值。

据本报记者综合梳理，目前机构判断整体偏积极，但共识正在收窄。国联民生和国信证券相对乐观，认为公募欠配、保险资金持续流入、中期分红高峰将至，板块仍有望突破新高。中信证券认为银行股正从“高股息防御资产”转向“高确定性权益资产”，但短期波动将加大。中金公司最为谨慎，指出传统银行经营模式面临挑战，只有业务聚焦的银行才能胜出。

朱萍萍对本报记者表示，银行股的中期配置逻辑（低利率下险资的制度性配置、高股息利差、息差阶段性止跌）在2026年四季度至2027年上半年仍有支撑，板块更有可能以震荡慢涨、结构性分化的方式延续。

回到那个最直接的问题：涨了这么多，还能不能买？

综合多位券商分析师的研究来看，答案是能买，但需要精选标的。当前更适合分批布局、关注资产质量和分红稳定性，而非追高。

风险方面，国联民生研报提示了四个方向：经济修复偏慢影响信贷需求；政策力度低于预期；存款竞争加剧导致息差承压；部分银行过度依赖短期同业负债匹配长期债券资产，存在流动性隐患。

（本报记者林汉垚、余纪昕对此文亦有贡献）