1998 VS 2000，高盛主管：AI抛售更像LTCM危机而非互联网泡沫，但关键问题尚未解答

市场正在经历一场关于历史先例的激烈辩论：这究竟是1998年长期资本管理公司（LTCM）危机式的流动性冲击，还是2000年互联网泡沫破裂的序幕？高盛Delta One交易主管Rich Privorotsky倾向于前者，但他自己也承认，决定性答案尚未到来。

周四，纳斯达克单日暴跌5.5%，费城半导体指数重挫12%，标普500下跌4.4%，创下2025年4月以来最大单日跌幅。高盛波动性恐慌指数当日触及10分满分中的9.3分，VVIX单日飙升近45点，创有史以来第二大单日涨幅，仅次于2018年的"波动末日"事件。

触发因素是民主党横扫选举后市场对数据中心建设前景的重新定价，导火索是德克萨斯州等多个州对数据中心建设的潜在监管限制。

这场抛售引发的核心问题，正在成为每一位基金经理的灵魂之问：AI投资热潮的基本逻辑是否依然完好，还是市场正在揭示一个在经济上根本站不住脚的叙事？

程序主导的机械性抛售

周四的暴跌，从市场结构层面看，是一次机械性事件与基本面冲击的叠加。

Privorotsky指出，杠杆ETF在半导体板块和纳斯达克100指数收盘前触发了机械性卖盘，叠加负向做市商Gamma头寸，共同形成"自我强化的清仓效应"。

野村证券的Charlie McElligott估算，当日杠杆ETF卖出规模达470亿美元，波动率控制基金供应量达610亿美元，做市商对于标普每下跌1%持有约70亿美元的负Gamma敞口。

高盛美国销售交易员Ariana Contessa在当日流动与持仓报告中补充道，VIX单日跳升67%至27.77，高盛多个AI相关篮子当天创下ChatGPT推出以来最大单日跌幅。

而程序的抛售尚未结束——期货收盘跌破CTA中期阈值7549点，据高盛下行2.5个标准差情景测算，未来一周标普500面临逾74.8亿美元的程序性卖盘压力；瑞银则警告，风险控制基金仅当日卖盘或超过1000亿美元。

真正的问题：买盘缺席

程序卖盘制造了价格压力，但Privorotsky认为，真正令人担忧的是另一面——买盘的消失。

高盛现金股票部门当日净卖出30亿美元，其中科技股占22亿美元，将科技板块净卖出规模累计推至270亿美元，已超过2025年7月那轮技术性调整的210亿美元。

Contessa描述，来自客户的问询强度"满分10分"，但实际成交活跃度"仅5分"，ETF占全天交易量的32%。

尤其值得注意的是，周三曾为指数托底的超大型科技股（Hyperscalers）"完全没有看到对应的买盘出现"。

Privorotsky的诊断直白而犀利："真正的问题是底层需求的缺席，尤其是来自长线基金的需求……感觉多策略、量化、长线基金和散户都在同一方向，这正是问题所在。"

1998还是2000：Privorotsky的倾向与保留

面对市场最关键的定性之争，Privorotsky明确表达了立场，但并未回避内心的不安。

他倾向1998年的LTCM危机类比：俄罗斯违约和LTCM崩盘是当年的外部冲击，但美国经济增长基本面保持完好，一旦流动性恢复、美联储降息，市场迅速收复失地。

他认为，今日的AI增长引擎或许同样完好，市场只是在激烈地重新定价建设融资节奏与时间表。

支撑这一判断的核心论据是估值与资产负债表。Privorotsky指出，与2000年不同，当前科技巨头拥有真实的营收、现金流和强健的资产负债表。

高盛TMT交易员Peter Callahan指出，半导体指数的估值倍数相比6月至7月高点已压缩约50%，英伟达的未来24个月滚动市盈率约为10倍，为2013年以来最低。相比之下，2000年思科的市盈率超过100倍——这是支持1998年类比最有力的论据。

然而，Privorotsky也坦诚地列出了令他夜不能寐的另一面：

"与2000年令人不安的相似之处在于资本支出规模之庞大，以及回报的高度不确定性。我们究竟是在清仓一个健康的增长故事，还是在发现这个故事的经济逻辑本身就是错的？我倾向于前者，但需求、利用率和回报必须经受住考验。"

Privorotsky将此次AI抛售背后的担忧分解为四个层次：一是融资能力不足以支撑建设规模；二是营收不足以证明资本投入的合理性；三是电力与许可产能不足以支撑算力扩张；四是整体资本开支轨迹不可持续。

他的判断是，市场此刻执着于第三点——电力与许可，"可以说是这四者中最不重要的"。受限的供给并不等于需求消失，真正的问题是营收能否最终匹配所投入的资本。

然而，第一点"融资"正在闪烁红色警报。据高盛IR团队统计，超大型科技公司今年已发行2960亿美元债券，高于高盛此前全年2500亿美元的预测，占全球所有货币投资级债券供应总量的约9%。

与此同时，数据中心信用违约掉期（CDS）周四突破500个基点，创历史新高；CoreWeave债券利差则超过1200个基点。

Privorotsky所指出的，恰恰是一个结构性的恶性循环：电力许可的延误（第三点）正在直接推高融资成本（第一点）。每一个季度的许可延迟，都意味着一座半建好的数据中心要多付一个季度的利息。

政治催化剂：德克萨斯州的监管信号

此次市场抛售的直接导火索，是选举结果引发的监管预期转变。高盛估算，各州层面的暂停令可能冻结约45%的美国计划数据中心产能，仅德克萨斯州便占其中约四分之一。

Privorotsky认为市场对德克萨斯州候任州长Gina Hinojosa的解读过于字面化。他援引她的表态——"我们既可以推动经济发展，也可以保护德克萨斯人的利益，二者并不互相排斥"，以及"我并不是痛恨数据中心"——得出判断：

"这听起来更像是监管层面的重置，而非意识形态上的排斥。实际支出或许会超出目前市场折价所反映的预期。"

高盛IR团队补充称，据CNBC报道，Hinojosa已表示已取得许可的数据中心将被允许完工，这"可能保护了2027年乃至2028年的大部分建设进程"，高盛经济学家也预计相关暂停令将较为短暂，因为数据中心在选民优先级列表中排名靠后。

但不满情绪不容忽视。据Jefferies援引Heatmap调查数据，强烈反对在居所附近建设数据中心的美国民众比例，从2025年9月的24%飙升至2026年8月的61%。

乔治亚州、俄亥俄州和密歇根州正在跟进德克萨斯州的立法动向。德克萨斯州的立法会期截至5月31日，所谓"监管重置"，依然是一次真实的重置。

1998年剧本的缺陷：当下没有美联储的降息护航

Privorotsky以历史数据为底气收尾：自1950年以来19次中期选举后，标普500在未来12个月内均录得上涨，"这是12个月维度的观察，不是一个月的预测"。他认为此类事件历史上均构成买入机会，但短期内难以把握时机。

然而，1998年类比存在一个致命的内在矛盾，而这个矛盾就隐藏在Privorotsky自己对1998年的描述之中："一旦流动性恢复、美联储降息。"

1998年，时任美联储主席Greenspan在七周内三度降息。而在2026年，市场仍在定价约65%的概率押注美联储12月加息，克利夫兰联储的Hammack周四上午还在公开表达维持限制性立场的倾向。

这一次，不会有美联储召集的LTCM救援会议，而超大型科技公司今年已发行的2960亿美元债券，意味着这轮建设潮对债券市场的依赖程度前所未有。

流动性面也并不乐观。科技股多空基金今年以来收益基本持平，年末有强烈动机锁定现有成果；程序化卖盘仍在继续；Privorotsky本人也坦言，"真正的问题"在于长线基金买盘的缺失。

综合来看，1998年或许是正确的终点，但2000年可能是中途必经的路径——至少在有实质性买盘力量真正出场之前如此。唯一值得宽慰的，或许是这样一个对比：英伟达10倍远期市盈率，终究不是思科的100倍以上。